会议要点
1、在对国内宏观及大类资产的看法上，敦和资管徐小庆认为，今年国内“紧信用”的格局难以改变，因为在控制宏观杠杆率的政策环境中，社融增速大概率会跟随名义GDP增速回落到8-10%区间，未来社融增速的下滑是大趋势；同时，当前刺激地产的迫切性已经远低于2014年，重回刺激基建地产老路的可能性并不大；即使政府主观上希望通过稳定信用扩张来稳定经济，但政府、居民及企业三大部门的杠杆率已经处在历史峰值，信用扩张在银行信贷额度、非标及信用债这三个途径上也都难有实现的空间。基于对今年国内信用收缩的判断，在大类资产的配置方向上，徐小庆认为商品今年做多需谨慎，债券会受益于流动性宽松，股票短周期看好中小板。
2、在对国内宏观和利率的看法上，兴业研究徐寒飞认为，受外需回落和国内资金紧张的影响，中国各项宏观指标会持续下行。2018年，中国货币政策宽松不断增强，市场的流动性出现改善，资金面出现了好转，但融资缺口依然较大，企业风险仍然在上升。除此之外，贸易战如果爆发有可能导致资本市场的恶化。
▌1.宏观经济展望及大类资产配置策略——敦和资管徐小庆
徐小庆对2018年中国宏观经济及大类资产的看法主要分两部分来讲：
第一个部分，以信用收缩的问题作为切入点，他认为今年国内“紧信用”的格局难以改变，
这主要是基于以下理由：
首先，从国内名义GDP增速和社融增速（即广义的信用扩张）绝对水平的对比来看，在控制宏观杠杆率的政策环境中，社融增速大概率会跟随名义GDP增速回落到8-10%区间，未来社融增速的下滑是大趋势。
2008年之前，国内名义GDP增速和社融增速的绝对水平基本在同一水平线，也就是说债务增长与经济增长基本是匹配的，即宏观杠杆率比较稳定。2008-2016年，社融增速的绝对水平要明显高于经济增速，这说明债务增长要高于经济增长，国内宏观杠杆率在不断上升。2017年开始，这两者的增速又开始重新收敛，说明债务增速已经逐渐降到与经济增速差不多的水平，这也符合政府层面提到的宏观杠杆率得到初步控制的说法。如果要保证国内的宏观杠杆率不上去，而名义GDP增速又无法突破10%的话，正常水平大约在8-10%之间，这就意味着社融增速不太可能上到10%以上，正常也在8-10%区间，与我们的经济增速相匹配。因此，中国社融增速的下滑将是一个趋势，且刚刚开始，未来大概率会长期保持在10%以下。
其次，政府在外部环境遭遇贸易战影响之后，开始提出要持续扩大内需，但鉴于上世纪80年代日本的前车之鉴，再考虑到当前刺激地产的迫切性已经远低于2014年，市场对重回刺激基建地产老路的预期应该会落空。
现在房地产库存已经回到过去10年最低的水平，在现在这个位置继续刺激地产的意义不大，目前宏观系统性风险比较低。这不像2014年，彼时如果不通过鼓励居民加杠杆来消化国内房地产高库存的话，那么国内可能就会面临经济硬着陆的风险。而从上市公司债务负担及盈利来看，也都要好于过去几年，因此微观上也不需要政府去做强力的刺激来扭转经济放缓的态势。此外，从经济结构来看，第三产业（剔除房地产）的占比已经大幅提高，说明经济的韧性在增强。而从外部需求来看，经常账户顺差占GDP的比重一直在回落，这说明其实贸易战对国内经济的冲击已经没有过去那么大。
再次
，即使政府主观上希望通过稳定信用扩张来稳定经济，但面临两个困境。
第一个困境：谁来加杠杆？
过去3年，国内的信用扩张主要是通过居民部门购房和政府部门基建投资加的杠杆，企业部门的杠杆本就已经很高，目前这三者的杠杆率都已经达到历史最高水平，未来不论哪一个部门来加都可能是心有余而力不足。
第二个困境：通过什么途径加杠杆？
政府可以通过放松信贷额度（表内）或者让企业通过委托和信托贷款（表外）来获得资金，过去这两个贷款增速基本上是反向走的，但今年以来表内和表外的信用扩张都在往下走。表内的问题不在于银行缺钱，在于缺资本。一般来讲，银行的资本充足率要稳定在适中水平，其资本增速是不能够低于风险资产增速的。从2017年开始，银行的资本增速开始低于资产增速，这就意味着如果我们现在不能解决银行的融资问题，大概率上看银行的资产增速会跟随资本增速回落。而且现在银行本身的盈利能力也在往下走，所以通过盈利来积累权益的能力也在下降。如果银行资本金的问题不解决，即便降准，也很难提升银行扩大信贷的能力。
目前票据相对同业存单利率的溢价扩大，也说明银行信用扩张的能力在下降。对银行来说，同业存单利率相当于是银行融资的成本，发行存单来买票据是银行的一种套利模式，票据也是银行的一种主要放贷工具。只要票据利率相比存单利率高，银行都是有利可图的。2017年银行的问题是没钱，银行有很强的负债或者说融资的冲动，存单和票据的利率是倒挂的，存单利率高于票据利率。但今年以来，存单和票据利率都在下行，票据利率的回落幅度要远低于存单，票据利率对存单的溢价在不断扩大。这种扩大说明，银行信用扩张的能力在下降，它需要更高的利差补偿才愿意去放贷。一般来讲，票据是银行比较容易扩大的一种信贷工具，但目前这一块也出现问题，说明银行的问题不是简单的降准就能解决的。
再从表外的角度来看，企业目前最大的融资是来自于公开市场发行债券和委托及信托贷款，今年以来资管新规明显压缩了非标融资，而这一趋势还会持续，因此只能依赖债券市场来支撑社会融资。但是债券的问题在于，一旦企业出现一些违约事件，整个市场主动收缩信用的速度会比银行更快，这是公开市场和传统银行信贷在面对违约风险时采取的不同态度。今年信用债市场的违约和过往的违约不太一样，今年不完全是企业的现金流问题，而是企业在债券市场上出现了再融资困难的问题。表现出来的结果是，过去信用利差扩大或缩小是流动性紧或松的反应，但今年AAA级信用利差和AA级信用利差出现的分化是过去没有的。这有点类似于去年股票市场上的“二八现象”，今年债券市场上高等级低收益的债券，不管收益怎么往下降，市场还是愿意买；反过来，收益率越高的债券，市场越不愿意买。而以往债券牛市的时候，市场都会从收益率越高的债券开始买。以往只要流动性一放松，信用利差都会迅速收缩，但今年没有。之所以会这样，这也是信用市场发展到现在自然而然会出现的问题——随着市场规模扩张，信用债的到期规模不断上升，这其中中低评级的占比进一步提高，目前这个比例已经达到30%。因此，再融资的问题就容易出现，并打压整体市场的回暖。从5月以来，信用债市场的融资已经在迅速收缩。
这样一来，今年信用扩张在银行信贷额度、非标及信用债这三个途径上都难有实现的空间，所以今年国内的信用收缩不是单纯依靠货币政策放松就能解决的，需要其他一些制度性的手段。
第二个部分，基于第一部分对今年国内信用收缩的判断，在大类资产的配置方向上，徐小庆认为商品今年做多需谨慎，债券会受益于流动性宽松，股票短周期看好中小板，
具体来看：
工业品——价格走势从供给驱动转向需求驱动，但国内需求不看好
近期工业品的表现偏强，因为最近的宏观经济还比较平稳，同时又有一些环保的问题影响到供给，所以市场的逻辑又有点回到供给端上来。比如黑色板块的双焦，炒的就是环保问题。从2016年到现在，我们看到商品的价格驱动一直在供给和需求两端不断切换，但是但凡供给端对价格存在向上支撑，前提都是需求端没有明显下滑。站在现在这个时间窗口看，商品的需求尚好，但这并不代表未来的需求，因为本质上来讲，商品的需求也需要持续的信用扩张来完成。
商品需求的大头在基建和房地产，今年开发商拿地是很多，地产投资增速的上升也主要是受到土地购置的贡献，但在紧信用的经济周期中，后续的新开工和施工进度会受阻。土地购置本身对商品需求没有作用，而且这个数据只是一个情绪指标，每一轮房地产周期最后见顶的都是土地购置，所以它不是领先指标，是滞后指标。从房地产开发到位资金看，今年一直在下滑，4月份已经变成负增长。地产商没有资金，新开工项目的施工进度就会被拉长，单位时间里的商品需求强度就会下降，因此新开工的量多量少不重要，重要的是后续的施工。再来看上市房企的情况，今年1季度的盈利都还不错，但现金流都在恶化，流动性在转差，最近的上市房企货币资金同比增速已经降到0。这个对应到宏观上，就是M1增速持续走低，现在M1增速已经比M2增速低了，这是最直接反映企业流动性的指标。当上市房企的货币资金掉到0之后，后续的投资将很难起来。另外，房地产销售是地产商最重要的资金来源，所以地产销售就能够解释M1-M2的波动。M1-M2差值反映的是企业流动性宽裕的程度，而企业的流动性又对应着商品的需求，所以M1-M2差值与商品价格走势总体上是吻合的。只要M1低于M2，商品一般是熊市，反之亦然。今年2月份开始，M1-M2差值转负，现在已经持续3个月的时间，短期内也不太可能重新回到正值水平。
所以总体上，徐小庆对商品的看法是偏谨慎的。另外，由于现在全球经济回落不同步，因此以原油为代表的海外商品可能还是偏强，不过这可能是滞后的指标。
债券——受益于信用紧缩下的流动性宽松
今年债券市场的流动性是宽松的，也就是说金融机构的流动性是宽松的，但是企业的流动性是紧张的。这种“宽”是紧信用的结果，而不是央行主动的“宽”。上次出现这种情况是2005年，当时债券收益率也是持续回落，主要是因为银行上市前夕主动收缩了信用。而现在的信用收缩，既有表内银行资本金的问题，也有表外的监管和债券再融资的问题。
债券市场另一个问题是中美利差，今年以来美债收益率持续上升，但国内下降，两者形成了背离，同时人民币是升值的，这也和过去表现不同。以往都是中美利差扩大的时候，人民币才会升值，但今年人民币的属性从新兴市场货币属性转向了储备货币属性。也就是说，海外进来买债，推高了人民币需求，同时导致了利率的回落。中美利差和汇率的关系，从更大的背景上看，也反映了越来越多海外的机构或者央行愿意去增加人民币的配置。今年国内3年期的国债收益率是下的最多的，这背后就是海外央行在买这个期限的债券。外资对国内债券的青睐，可以类比2000年欧元加入SDR的情况，现在人民币加入SDR也带来了这种刚性配置需求。而且人民币与欧元相比，更大的好处在于人民币资产和海外资产的相关性比较低，有利于降低资产组合的波段性，提高夏普比率。所以海外对人民币的这种配置需求，将会带来人民币长期升值的趋势。另外，今年全球的波动率在提高，人民币还出现了升值，这说明人民币也开始具备一些避险属性，因为中国的稳定性还是相对较高的。而对于“一带一路”沿线国家而言，他们与中国的经济关联也是比较紧的，也有配置人民币资产的需求。
股票——总体盈利会受到地产下行周期的拖累，但韧性还在，短周期更看好中小板
今年地产下行周期会拖累上市企业的总体盈利，这在年初的市场中已经有所体现，去年市场追捧的白马股今年的表现都不太好。但是今年的一个变化是，企业盈利的波动没有以往经济起落时表现的那么明显，当然今年迄今经济的回落也不是很大。以往经济回落过程中，企业盈利会先于经济回落，但今年企业盈利在经济放缓时并没有掉的那么厉害，这说明本轮经济下滑周期，企业盈利的韧性要强于以往周期。从上市公司的ROE（资产回报率）和ROIC（投入资本回报率）来看，今年一季度还是比较平稳，甚至还有小幅探升。所以，换句话讲，今年宏观有转弱迹象，但微观表现出更强的韧性。
在过去信用收紧的时候，股票通常都是下跌的，但是2013年之后，这条规律被打破。以往紧信用的周期一般都伴随着高通胀，货币政策同时收紧，所以是“紧货币、紧信用”的组合，而这几年信用的收紧则是为了控制宏观杠杆率，并没有伴随着货币政策的收紧，这就变成了“宽货币、紧信用”的组合。在这种组合下，今年股票市场不太可能出现持续的下跌，更多的是分化。在今年分化行情中，小盘股的表现会更优，大盘股宽幅震荡，幅度取决于估值。另外，从2-2.5年大小盘股风格切换的周期来看，今年似乎也会迎来从大盘股切回到小盘股的时点。不过，从更长周期例如未来10年来看，长期经济从增量转向存量发展，大盘股/小盘股的比率依然处在2005年以来的较低水平，因此未来10年还是强者恒强的时代，只是阶段性有风格切换，至于切换时间有多长目前难确定。
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2.下半年债券市场投资策略——兴业研究徐寒飞
首先，徐寒飞给出了一个债券市场的研究逻辑框架，如图1所示。
他认为，风险价格包括风险和期限，受流动性和风险偏好的影响，这两者对风险进行定价。流动性和风险偏好的决定因素是融资缺口，受宏观（经济增长和物价水平等）和金融供给的影响。经济增长快、物价水平高对融资的需求是增加的；金融机构愿意提供的贷款、购买的非标越多，对实体经济提供的货币供给就越多，这两者之间的差值就是融资缺口。需要关注的是，如果企业债到期量非常大，需要借到更多的资金以弥补债务融资缺口，但金融机构因企业风险太高而不愿出借资金，将导致企业资金缺口越来越大，这就要求金融机构流动性管理能力的提高。
流动性管理取决于对当前头寸的管理和对未来头寸的管理，如果认为未来流动性比较好，杠杆率则比较高；但如果认为未来流动性比较差，则杠杆率比较低，这主要受资金面边际和市场预期的影响。资金面边际受内生和外生两个变量的影响，境内机构的资金需求和流动性预期是内生变量，而外生变量则是美元。美元利率和汇率共同决定了美元的走势，美元和人民的汇率的形成机制以及央行的公开市场操作，最终形成了外部冲击对国内流动性的影响。流动性预期是机构对市场流动性的看法，如果当前资金面宽松，但未来会紧张，货币市场资金曲线会走峭。从当前的流动性来看，金融机构在去杠杆，1-4月人民币持续升值较大，年化收益率超过10%，但央行认为这个升值幅度是可以接受的，未来人民币有可能继续升值。外部流动性对国内流动性的影响是正面的，近期美元走强以及美债收益率的走高会否会使人民币升值出现逆转还需要观察。
风险包括风险状况以及风险偏好。风险状况指的是企业业绩的不确定性，主要受企业盈利恶化以及融资困难的影响，最终会导致企业出现经营风险。机构的风险偏好主要表现为机构不能投资和不愿投资，其中不能投资是受资金监管的限制，不愿投资是对资本约束和风险规避的考虑。
当前结构性牛市需要从融资缺口的角度进行解释。从供给看，融资的供给已经出现放松的迹象，货币政策和监管政策出现了边际变化；从需求看，随宏观经济的变弱，融资需求在不断下降，所以资金面已经出现了好转，融资缺口在收窄。但考虑到当前融资缺口依然较大，企业的风险仍然在上升，而监管政策使得金融结构的风险偏好在下降，导致了市场对无风险资产和风险资产的巨大分化，也就是说今年利率和信用会走出独立行情，这就是所谓的结构性牛市。
基于以上债券市场的逻辑框架，在对中国宏观经济的看法上，徐寒飞认为，2010年以来，中国各项宏观指标（名义指标到实际指标，从金融指标到经济指标，从消费指标到投资指标）已经或即将跌破10%，这是中国失去的10年，中国并没有进入经济增长周期的新时代。宏观指标较差主要影响因素有两个：（1）外需回落，主要表现为外部经济数据回落和人民币大幅升值抑制中国的出口；（2）国内资金紧张，资金荒从去年的金融机构传导至今年的实体企业，当前社融总量同比大幅回落。
社会融资下行，应该能够观测到实际融资成本上升，这需要观测实际融资成本边际的变化。信贷的利率重置每年占15%左右，当贷款的基准利率不变的情况下，需要6年才能把所有贷款利率水平重置一遍。但是，2017年市场利率上升，但央行并没有重置贷款利率水平，表明原本应该上升的贷款利率水平被低估了。后期应该重点关注信托利率水平，近阶段信托预期收益率创新高，超过了8%，而且信托融资量大幅减少，表明实体经济的边际成本在普遍上升。融资成本的上升对实体经济已经产生了负面影响，主要表现在两个方面：（1）投资已经持续下降，基建、制造业、房地产（排除土地购置税）投资持续下行，并且在当前没有出现反弹的迹象；（2）社融增速已经出现了明显下降，根据社融增速领先名义GDP1-3个季度推算，名义GDP增速将在下半年大幅下降。
经济在逐渐走弱，国家政策是既“堵”又“疏”。货币政策的宽松不断增强，1-4月央行几乎每个月都在释放流动性，预计未来一周将会有宽松货币政策的实施。央行已经制定了三年金融去杠杆的目标，后期将会有持续不断推出新的监管政策，包括理财新规细则、资管新规、银行结构性存款监管政策等。但总的来看，政策边际发生了变化，2017年的政策是坚定不移执行供给侧改革，2018年这些政策已经开始出现松动。
虽然2018年市场的流动性出现改善，但结构不稳定。市场流动性改善主要表现在中小银行的融资成本出现明显下行，且NCD（同业存单）明显缩量，表明中小银行资金压力不大。但是流动性结构依然不稳定，非银与银行的缺口依然较大，R007（上交所）和DR007（银行间市场）的利差再次拉大。同时，企业微观风险在上升，利率债和信用债有可能承压，利率债承压是因为流动性偏差，信用债承压是因为风险在上升。一季度，企业的收入和利润加速下行，并且大部分行业的现金流出现恶化的迹象，表明随着融资下行，企业缺乏资金。投资者的风险偏好也在发生变化，主要因为市场风险在上升，表现为信用Carry创新高以及城投利差中枢继续上移。信用债利率下跌，且信用债利率和资金成本的价差在扩大，表明了信用债杠杆的下降。2018年城投债利差中枢的上移，表明市场在降低风险。
除此之外，贸易战是资本市场恶化的催化剂，从2002年的经验来看，贸易战对资本市场的影响是比较严重的：（1）股票市场的跌幅超过20%；（2）债券市场利率下行超过100BP。总的来看，贸易战导致全球资产价格下跌以及债券收益率的下行，这对本次中美贸易战有参考意义。
另外，从全球的角度来看，1-4月，中国债券市场表现优于其他国家，如果把汇率因素考虑在内，中国债券的回报率非常差。中国债券利率大幅下行，而美国债券利率大幅上行，表明中美贸易逆差大幅缩窄。
综合以上分析，2018年结构性牛市初现，表现为资产“荒”和资产“慌”。资产“荒”表现在以下四个方面：（1）优质资产供给明显下降，安全资产减少，资金从表外回表内，配置压力逐渐上升；（2）利率市场化进一步推进，有利于中小银行降低负债成本；（3）货币政策和监管政策边际上改善，压缩融资和货币缺口，改善债券配置需求；（4）人民币汇率将继续强势，外部资金对国内债券热情高涨。
资产“慌”亦表现为四个方面：（1）受资金缺口影响，微观企业经营风险和再融资风险上升；（2）不断爆发的微观风险事件以及贸易战对实体企业冲击，金融机构风险偏好有下降的迹象；（3）资管新规落地，加剧信用主体的风险分化；（4）对于地产和城投，政策明显松动的概率目前看不大，风险仍在释放过程中。
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