提取风险准备金是“去杠杆、防风险”的措施之一。监管层针对“去杠杆、防风险”这一核心目标提出了多项规定。主要包括：打破刚性兑付、禁止资金池、集中度规定、分级杠杆比例规定、禁通道、限委外。
明明债券研究团队
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投资要点
提取风险准备金是“去杠杆、防风险”的措施之一。监管层针对“去杠杆、防风险”这一核心目标提出了多项规定。主要包括：
打破刚性兑付、禁止资金池、集中度规定、分级杠杆比例规定、禁通道、限委外。
以上措施我们在之前的报告中已经做了详细的分析，但是监管层对的风险准备金要求没有受到太多关注。目前，某些行业的风险准备金要求较低，且存在未严格执行风险准备金要求的现象；另外，由于金融体系的不同部门准备金提取要求的不统一，也存在监管套利行为。所以，严格执行风险准备金的提取要求，可以有效提高去杠杆、防风险的效果。
根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）的要求，“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。
风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。该条规定基本直接沿用征求意见稿，也从侧面反映了监管层严格要求提取风险准备金的决心。
本文针对风险准备金问题，将银行理财、券商资管、公募基金、基金子公司、信托在资管新规前对风险资本准备的要求与资管新规对比，并研究相应细则，测算各资管行业风险准备金提取量影响。
总体而言，各类产品在资管新规前对风险准备金的提取都有规定，《资管新规》的主要作用是对各资管行业的风险准备金提取进行了统一，提取的风险准备金占行业利润之比较小。
根据现有的相关细则，对结构化集合资管计划、定向资管计划（投向非标产品）等券商资管产品，以及基金子公司特定客户资管业务投资未上市股权、贷款、非标债权资产、融资类资管产品等，计量的风险资本准备占业务规模的0.4-3.0%，远远高于普通的资管业务。
后续的《理财新规》、《基金新规》中，会对投向非标、融资类资管产品的业务的风险准备金提取量做更细化要求，预计不会比现有监管要求更放松，故可能会对通道业务产生进一步冲击。
正文
风险准备金的前世今生——金融监管工具箱中最易被忽略的一种
引言
提取风险准备金是“去杠杆、防风险”的措施之一。监管层针对“去杠杆、防风险”这一核心目标提出了多项规定。主要包括：
打破刚性兑付：明确资产管理业务不得承诺保本保收益，否则会收到相应惩处。在过去刚性兑付的大环境下，表外业务迅速扩张，原有的表外理财成为了商业银行的实际负债，但却无需缴纳存款准备金。缺乏准备金缴纳约束使得这部分实际负债的的信用派生能力无限制扩大，但由于不计入广义货币之中，监管当局又无法对其风险进行准确把握，容易带来风险隐患。打破刚性兑付能在一定程度上限制表外业务的扩张。
禁止资金池：要求金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。负债端与资产端的久期错配是保证近两年来理财收益率持续走高的关键，短期理财产品滚动发行所获取的资金往往投入到期限较长的风险资产中博取期限利差，风险无法完全隔离。滚动发行、分离定价、集合运作的资金池业务容易助长期限错配，一旦后续资金不到位，容易产生流动性危机。
集中度规定：要求单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。考虑到部分资管产品设有提前赎回条款，但是从实际运行经验来看，大批量赎回往往会使得资产管理方及时抛售持有资产，一旦产品持有资产集中度较高，集中抛售将会带来标的资产价格的大幅下挫。因此，金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度。
分级杠杆比例规定：要求分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍，同时，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。某些资管产品的优先级与其他资管产品的劣后级相互嵌套的前提下，资产特质风险的爆发产生的连锁反应无法估量。因此对分级杠杆比例的限制也是防止系统性风险的重要举措之一。
禁通道、限委外：要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。通道和委外业务主要都源于商业银行规避监管、扩大实际投资范围，因此将是未来监管的重点。
以上措施我们在之前的报告中已经做了详细的分析，但是监管层对的风险准备金要求没有受到太多关注。目前，某些行业的风险准备金要求较低，且存在未严格执行风险准备金要求的现象；另外，由于金融体系的不同部门准备金提取要求的不统一，也存在监管套利行为。所以，严格执行风险准备金的提取要求，可以有效提高去杠杆、防风险的效果。
根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）的要求，“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。”该条规定基本直接沿用征求意见稿，也从侧面反映了监管层严格要求提取风险准备金的决心。
根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)的要求，“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。金融机构应当定期将风险准备金的使用情况报告金融管理部门。”
央行在答记者问中指出，目前，各行业资管产品的风险准备金计提或资本计量要求不同：
银行实行资本监管，按照理财业务收入计量一定比例的操作风险资本；证券公司资管计划、公募基金、基金子公司特定客户资管计划、部分保险资管计划按照管理费收入计提风险准备金，但比例不一；信托公司则按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金。另外，需要说明的是，对于目前不适用风险准备金计提或资本计量的金融机构，如信托公司，《资管新规》并非要求在此基础上进行双重计提，而是由金融监督管理部门按照《资管新规》的标准，在具体细则中进行规范。
央行指出,统一计提风险准备金的要求,是为了防止监管套利和风险“出表”。
本文将针对风险准备金问题，将银行理财、券商资管、公募基金、基金子公司、信托在资管新规前对风险资本准备的要求与资管新规对比，并研究相应细则，从而分析资管新规中对风险准备金提取要求的影响。
资管新规前风险资本准备规定和区别
1.银行理财
根据银监会发布的《商业银行资本管理办法》，商业银行应按收入的一定比例计提操作风险资本，其中基本指标法要求按总收入的15%计量操作风险资本；标准法要求以各业务条线的总收入为基础计量操作风险资本要求：其中（1）交易和销售理财产品业务的操作风险资本系数为18%，（2）包括高端客户理财在内的零售银行、资产管理、包括个人理财在内的零售经纪业务的操作风险资本系数为12%，（3）包括对公理财业务在内的代理服务业务的操作风险资本系数为15%。考虑到银行的总收入涵盖净利息收入、手续费和佣金净收入、净交易损益、证券投资净损益、其他营业收入等，比单纯的资产管理产品管理费收入涵盖范围更广。因此，如果按照《资管新规》要求的资产管理产品管理费收入10%计提风险准备金，总体而言，风险准备金提取量相较于按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备更少。
商业银行的操作风险资本的12.5倍即是操作风险加权资产，风险加权资产则是计算风险充足率的分母，操作风险资本的提高最终会降低银行的风险充足率。
因此，操作风险资本的计量以及资本充足率的限制要求，使得银行理财业务基于其资本/一级资本规模进行扩张，防止其过度扩张。
此外，在标准法中，对不同类型的理财业务计量不同比例的风险资本，有利于对不同理财业务进行有区分度的监管。
此前，银监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》(以下简称《理财新规》（征求意见稿）)，提出“商业银行应当按照如下计提比例，按季从净利润中计提理财产品风险准备金：（一）除结构性理财产品外的预期收益率型产品，按其产品管理费收入的50%计提；（二）净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品，按其产品管理费收入的10%计提。风险准备金余额达到理财产品余额的1%时可以不再提取；风险准备金使用后低于理财产品余额1%的，商业银行应当继续提取，直至达到理财产品余额的1%。”与之相比，《资管新规》在提出“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理”的同时，将计提标准统一定为管理费收入的10%，在预期收益率产品完全消失之前，《资管新规》要求的风险准备金提取量总体略少于《理财新规》（征求意见稿）。
具体细则有待《理财新规》的正式稿推出后，进行进一步分析。
2. 券商资管
券商资管计入风险资本的比例要求经历了三次变化，最新于2016年出台的《证券公司风险控制指标管理办法》规定，证券公司应按照
资产管理业务净收入的15%计量操作风险准备，另外，还需要按照结构化集合资管计划规模的1%，投资非标资产的定向资管规模的0.9%，私募投资基金规模的0.7%,其他定向资管规模的0.5%计量特定风险准备，其中对结构化集合资管计划，以及投资非标资产的定向资管的计量要求，直接达到或接近了资管新规对普通资管产品风险准备金提取的上限要求，说明现有监管要求有针对性的对券商资管投资非标业务进行了很大的限制，预计后续在制定细则时对非标的限制不会放松，非标快速发展的时代终究会成为历史。
总体而言，与银行理财类似，《资管新规》要求的风险准备金提取量相较于按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备更少，而对结构化集合资管计划，以及投资非标资产的定向资管的计量要求，现有规定则更为严格。
3. 公募基金
早在2008年，证监会发布的《关于修改<关于基金管理公司提取风险准备金有关问题的通知>》中，就已经要求基金管理公司每月从基金管理费收入中计提风险准备金，计提比例不低于基金管理费收入的10%。风险准备金余额达到基金资产净值的1%时可以不再提取，这与《资管新规》的要求相同。
在2017年发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称《流动性新规》）中，又单独针对货币基金提出，同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。不满足要求的，不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金与单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%以上。
在《流动性新规》中，监管提出了市值法货币基金——采用公允价值进行估值。这类基金不存在负偏离所带来的流动性风险，因此也无需遵守《流动性新规》对货币基金提出的负偏离度不超过0.25%的要求，基金管理的自由度更高，规模上也不会受到不得超过风险准备金200倍的限制。虽然采用公允价值估值的货币基金需要承受净值的波动，完全打破了“刚性兑付”，与传统货基相比没有太大吸引力，在短期内较难被市场所接受。但是，未来随着各家基金公司传统货币基金的可增规模由于受到风险准备金的限制，而逐步消耗殆尽，市值法货基在监管的引导下很可能迎来发展机会，成为传统货基的重要补充。
4．基金子公司
根据2016年发布的《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》（以下简称《基金子公司暂行规定》），专户子公司应当按照管理费收入的10%计提风险准备金，风险准备金达到专户子公司所管理资产规模净值的1%时可不再计提，这与《资管新规》的要求相同。另外，《基金子公司暂行规定》中要求基金子公司开展特定客户资产管理业务时，按业务规模乘以风险系数计量风险资本准备，一对一特定客户资管业务的风险系数总体在0%-1.5%，一对多特定客户资管业务的风险系数总体在0%-3%，附加风险资本准备系数总体在0.5%-1%。其中，投资贷款、非标债权资产、融资类资管产品的一对多特定客户资产管理业务，需要计量的风险资本准备均超过其规模的1.5%，甚至高达3%，
是资管新规对普通资管产品风险准备金提取上限要求的3倍。与券商资管类似，现有监管要求有针对性的对基金子公司资管投资贷款、非标债权资产、融资类资管产品进行了很大的限制，可以预见，在风险资本准备的限制下，基金子公司的投资范围会向标准化金融工具发展。
5. 信托
根据《信托公司管理办法》第49条，信托公司每年应当从税后利润中提取5%作为信托赔偿准备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时，可不再提取。这也是在2017年之前信托通道费率（一般为0.1%）高于券商资管和基金子公司费率的原因。赔偿准备金和风险准备金性质相似，具体细则有待后续文件进一步规范，预计《资管新规》在准备金计提上对信托行业影响有限。
6. 小结
我们将各行业资管新规前的风险资本准备规定和相关细则总结如下表所示。
总体而言，各类产品在资管新规前对风险准备金都有规定，且部分产品风险准备金提取要求和资管新规相同（如公募基金和基金子公司之前的要求就是提取10%），部分产品提取要求资管新规更为严格，资管新规的主要作用是对各资管行业的风险准备金提取进行统一。
此前，银行理财、券商资管、公募基金、信托等细分行业的风险准备金等监管要求并不同，为满足差异化的监管要求，各类型机构积极利用监管差异进行多层嵌套，实现监管套利和风险出表。此次统一，使得金融机构监管套利的空间进一步缩小，也是“防风险，去杠杆”的重要举措之一。
值得注意的是，此前，普通资管产品的风险准备金都是按管理费的10%-20%计算，而根据相关细则，对结构化集合资管计划、定向资管计划等券商资管产品，以及基金子公司开展特定客户资产管理业务时，如果投资未上市股权、贷款、非标债权资产、融资类资管产品等，计提的风险准备金都是按业务规模的0.4-3.0%计算，其计提比例远远高于普通的资管业务。可能在后续的理财新规、基金新规中，会对投向非标、融资类资管产品的业务的风险准备金提取量做进一步细化要求，这类业务才是存在多层嵌套、可能引发系统性风险的高风险产品，也是监管层重点打击的对象。
各资管行业风险准备金提取量影响测算
1. 风险准备金提取量和提取上限测算
我们统计了公布基金管理费的6206只公募基金的2017年报数据，其基金管理费合计655.81亿元，基金规模合计111,762.11亿元，对每只基金的管理费按照10%的提取标准，同时结合基金规模1%的提取上限，发现有341只基金按管理费10%的标准提取的金额超过管理规模1%的上限，将超过上限的基金的风险准备金按上限金额计算，可以计算出2017年共需提取61.50亿元的风险准备金，提取上限为1,117.62亿元，当年提取量占提取上限比例约为5.50%。同理，我们测算出券商集合理财（券商定向资管计划、集合资管计划的管理费数据也暂时无法获取）、私募基金（公布管理费信息的私募基金仅有49家）的提取量，提取上限和提取量占提取上限比例如下表所示。除公募基金外，券商集合理财和私募基金超过上限的基金较少。
总体而言，按管理费的10%提取风险准备金，各行业的提取金额距离行业资管余额的1%尚有较大距离。
受限于数据的可得性，基金子公司、银行理财等的管理费暂时无法统计。我们利用各类资管的管理规模数据，可以测算出各自的提取上限。其中，券商资管的提取比例沿用券商集合理财的8.97%。另外，鉴于测算出的券商资管、私募基金产品的风险准备金提取量占提取上限比例均在10%以内，故假设暂时无法统计的银行理财、基金子公司、期货资管、信托的提取量占提取上限比例为10%，可以测算出各类资管的预计年提取量。
总体而言，风险准备金年提取量仅占行业规模的千分之一左右，故对行业影响有限。
2. 风险准备金提取量对行业利润测算
接下来，我们利用公布基金管理费的公募基金、券商集合理财、私募基金的2017年报数据，计算各类基金的收入和利润，从而测算出风险准备金提取量占收入之比。结果如下表所示，风险准备金提取量占公募基金、券商集合理财、私募基金收入之比分别为0.78%、0.82%，以及0.68%，占利润之比分别为0.93%、0.89%、0.73%。
总体而言，根据管理费计提的风险准备金相较于行业的收入和净利润占比不到1%，故对行业影响有限。
结论
总体而言，各类产品在资管新规前对风险准备金的提取都有规定，且部分产品风险准备金提取要求和《资管新规》相同，部分产品提取要求较《资管新规》更为严格，《资管新规》的主要作用是对各资管行业的风险准备金提取进行统一。另外，根据我们的测算，根据管理费计提的风险准备金占行业规模仅有0.1%左右，占行业收入和净利润不足1%。故对行业影响有限。需要关注的是，根据现有的相关细则，对结构化集合资管计划、定向资管计划（投向非标产品）等券商资管产品，以及基金子公司特定客户资管业务投资未上市股权、贷款、非标债权资产、融资类资管产品等，计量的风险资本准备占业务规模的0.4-3.0%，比例远远高于普通的资管业务。后续的《理财新规》、《基金新规》中，会对投向非标、融资类资管产品的业务的风险准备金提取量做更细化要求。我们认为，资管新规对普通资管产品的要求仅仅起到统一作用，未来对非标等产品的风险准备金要求预计不会比现有监管要求更放松，故可能会对通道业务产生进一步冲击。
债市回顾
总量数据
经济数据：
国家统计局公布4月经济数据，4月规模以上工业增加值同比增长7%，高于预期的6.4%，同比增加0.5%，环比增加1.0%。工业增加值数据表现有所回升，或是受到3月重要会议环保限产，开工延期，4月补开工的影响。固定资产投资增速持续下滑，地产投资向好。4月社会消费品零售总额28542亿元，同比名义增长9.4%，不及预期的10%，较3月下降0.7个百分点，扣除价格因素实际增长7.9%。网上消费有所回落，占比继续提升。汽车类消费疲软，增速为3.5%，与3月持平，但较去年增速大幅下滑，拖累1-4月同比增速。
高频数据
房市成交同比下滑，发电耗煤同比上升。
房地产市场方面，截至5月17日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降-23.76%，发电耗煤方面，截至5月11日，发电耗煤量同比增加8.12%，涨幅较前一周上升0.29个百分点。截至5月18日，发电耗煤量同比增加8.35%，涨幅较前一周上升0.23个百分点。
通货膨胀
鸡蛋下跌、猪肉上涨，工业品价格上升。截至5月18日，生意社公布的外三元猪肉价格为10.05元/千克，周上涨0.4%；鸡蛋价格为6.79元/千克，周下跌2.58%。南华工业品指数较前一周上升0.31%。能源价格方面，截至5月18日，WTI原油期货价格报收71.28美元/桶，较前一周上升0.82%。
海外因素
美国新屋开工不及预期，日本经济负增长。
美国4月新屋开工128.7万户，不及预期131万户，4月新屋开工环比-3.7%，不及预期预期-0.7%。日本一季度实际GDP年化季环比修正值-0.6%，预期-0.1%，为9个季度以来首次录得负值。
资金面
5月18日，DR001加权平均利率为2.53%，较前一周上涨7.83BP；DR007加权平均利率为2.70%，较前一周上涨0.55BP；DR014加权平均利率为3.68%，较前一周上涨53.81BP。DR1M加权平均利率为3.50%，较前一周下降16.16BP。截至5月18日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动7.60BP、5.50BP、3.40BP、9.70BP至2.56%、2.77%、3.83%、4.15%。
中信证券明明研究团队
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《利率债周报20180521—风险准备金的前世今生——金融监管工具箱中最易被忽略的一种》。
特别声明：
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