近期，伴随2a-7监管政策的引入，全球市场离岸美元市场（Eurodollar）风声鹤唳，Libor利率、离岸美元存款利率飙升，而美国本土货币市场——联邦基金市场则仍然风平浪静。对于一些日本银行而言，可能不得不寻求交叉货币互换的方式融入美元。日本央行近日发布研究《交叉货币基点的近期趋势》，作者认为，交叉货币互换基点扩大的原有有三：第一，美国与其他主要发达经济体货币政策分道扬镳导致的对美元需求的增加；第二，因监管改革，全球银行对做市及套利行为的偏好降低；第三，在大宗商品价格下降及新兴市场货币贬值的背景下，国际美元储备量降低。
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一、 交叉货币互换的近期趋势
外汇互换，或曰交叉货币基点互换，通常被银行及机构投资者们作为一种筹集外币资产或对冲货币风险的手段。所谓FX swaps，即一方在借取A货币的同时向另一方贷出B货币的合约。因为偿付时的支付费用是固定的（开始日期时的FX远期汇率），因此FX互换也可以被看作是一种无风险的抵押贷款。通过FX互换在LIBOR筹集美元时的价差即为“交叉货币基点”。自2014年起，对大部分货币而言，交叉货币基点在扩大，通常，美国外的银行相较于美国内的银行在筹集美元时要支付更多。如下图：
由于大部分国际金融交易都以美元计价，因此美元资金需求在FX互换市场中趋向于走高。然而，尽管存在着潜在的强大的美元需求，然而在FX互换与美元市场未被隔离且不存在对对手方信用风险之担忧的情况下，套利交易的存在使得交叉货币互换基点理论上趋向于0。这种关系被称为CIP，即抛补利率平价。比如，如果交叉货币基点扩大，一方即可在无风险的情况下从货币市场借美元而将其贷在FX互换市场，如果这一活动持续，那么终将导致CIP重趋于0。
同时，这也表示如果交叉货币互换基点扩大，那么市场即面临压力，如令人担忧的交易对手方风险。在2008-2009年的国际金融危机及2011-2012年的欧债危机中，主要货币间的交叉货币互换基点便扩大，这体现在急剧上升的信用风险指标中（如主权及银行的信用违约互换溢价）。如下图：
市场参与者们互相怀疑其交易对手的信用并在贷出货币时采用一种审慎的态度，因此将导致货币市场的系统性美元短缺，这些市场包括FX 互换。在这一情景下，由ECB及BOJ操作的美元供给其标价便显著上升。然而，自2014年起，即便没有信用风险，同时银行间也没出现显著的美元短缺，交叉货币基点依然在扩大。
目前看来，这一轮的扩大是由供求关系因素（包括套利活动的减少）导致的。尤其是，⑴在发达经济体内部货币政策分道扬镳的背景下日本与欧洲对美元需求量的提高；⑵ 由于监管改革，全球银行对做市及套利交易偏好的降低；⑶ 真实货币投资者方面美元供给的减少（包括外汇储备管理者），本文便旨在对这三个因素做进一步分析。
二、 货币政策多样化与美元需求增加
交叉货币互换基点扩大的第一个驱动力即发达国家内部货币政策的多样化。非美国投资者已增加了其以美元计价的资产，而这些资产中用以对冲FX风险或通过FX互换集资的一部分提高了加大交叉货币互换基点的压力。进一步地，一些企业发行人，尤其是美国企业，已增加了对以欧元计价的债券的发行量并将其兑换成了美元负债，这也给基点的提高增大了压力。
（一） 投资者对美元资产的需求
由于发达经济体内部货币政策的区别，当日本/欧洲政府的债券收益极端低下时，投资者们便寻求收益更高的投资渠道，比如美元债券（见下图）。日本银行同样也继续增发以外币计价的贷款量。
不对冲FX风险的美元资产投资影响着FX即期利率。相反，对冲投资从经济上看相当于一方用JPY或EUR作为抵押物在FX互换市场借取美元而后将美元投资在美元资产上的交易。这类投资的增加，也是基点扩大的驱力之一。如果让我们稍微看一下日本金融机构的国外投资情况可以发现，养老金基本上在没有对冲FX 风险的情况下投资到外国资产上，而人寿保险公司则对冲了近70%外国债券投资，银行同样看起来未承担FX风险。日本央行的金融系统报告显示，通过FX互换来获得外币的日本金融机构数量呈上升之势；同时，欧洲的人寿保险公司也增加了对冲导向的外国资产投资，这些都提高了基点上升的压力。
（二） 企业FX对冲债券发行
发达国家内部货币政策的多样性影响了企业发行人的融资活动，同样也增加了FX互换市场的美元需求（见下图）。
在欧洲央行扩大其资产购买项目时，美联储正采取措施使其货币政策回到正常轨道上来，这就使得欧元区企业信用溢价比在美国低。在这种情况下，企业发行人，尤其是美国企业，偶尔会通过⑴发行欧元债券⑵ 将这些欧元通过FX互换换成美元的方式筹集美元。以这种方式筹集美元往往比直接发行美元债券具备更高优越性，因此，美国企业发行的欧元债券增加，从而增加了欧元/美元互换市场的美元需求。总而言之，在国际投资者与企业活动的影响下，FX互换市场的美元需求不断增加。
三、 套利偏好的减少与市场流动性的降低
交叉货币互换基准之提高的第二驱力在于由于监管改革，全球银行的套利活动减少，并以此而引发的FX 互换市场流动性之降低。
（一）美元货币市场的做市活动
FX互换市场被认为是美国货币市场中的“外界部分”，原因有二：首先，真实货币投资人不在此其中充当主要的美元供应商；因此，美元供给主要依赖于国际银行的做市与套利活动，参见下图。
在美国，自2014年中期开始，在FX互换市场及一般金融抵押回购市场等“外界”中，隔夜利率往往在季末飙升，见下图：
季末隔夜利率飙升的主要原因大概在于国际银行的资产债务表管理方面，这又分为三点：
（1） 自2013 年起，由于更严格的杠杆比例限制，美国银行开始了去杠杆化。
（2） 尽管非美国银行，尤其是欧洲银行，其在美国货币市场中的地位有所增加，但他们仍然已开始自2014 年中期于季末缩减其资产债务表，此举部分是为了让季末杠杆率维持在低水平（在许多国家，尽管不包括美国，银行仅仅在季末汇报杠杆率）。
（3） 在季末，美国银行以更高利率在货币市场增加了做市及套利活动，这也是监管代价的反映。
这些活动体现在那些在美国的银行的资产债务表中：对美国银行更严厉的限制规章已让美国货币市场中的优势地位由美国银行专项非美国银行；然而在季末，这一趋势往往部分反转。
在FX互换市场中似乎存在一个类似的趋势，见下图：
上图显示了估计中的由USD/JPY互换市场里的美国及欧洲银行提供的季末美元供给，该表通过利用BIS全球银行的数据，从日元计价的资产中减去日元计价的负债而成。该表显示，自2014年起，由美国银行提供的美元供给在季末有所增加，然而由欧洲银行提供的美元数量则维持一般水平。
（二）市场流动性的影响
全球银行活动的变化很有可能通过多重渠道降低FX 互换市场的流动性。BIS分析了监管改革在固定收入市场方面对市场流动性的影响。他们认为，诸如杠杆率要求及Volker法则等减少了做市偏好从而降低了市场流动性，而在FX互换市场也存在相似机制，比如杠杆率限制的引入减少了FX互换市场与货币市场间的套利活动，因为在该种情况下扩展资产债务表将承担更大代价。事实上，FX互换市场的交易量在2014年初达到巅峰后便开始下降，参见下图：
除了监管改革的直接影响外，季末美元利率不断增加的不确定性也减少了国际银行在FX互换方面的做市活动。这是因为FX互换市场做市商通常利用具有相对高流动性的短期FX互换有规律地覆盖其位置。因此，在季末利率不确定性增加的情况下，做市商难以在季末以较小的价差拍价，这似乎减少了市场的流动性。一个例子即，2015 年，USD/JPU互换市场中季末利率的飙升，见下图：
套利交易与做市活动的减少及市场流动性的下降强化了交叉货币互换基点的提升，因此，即便是轻微的供给关系震动都将给该基点带来较为显著的影响。
四、 真实投资者（Real money investor）方面美元供给的减少
交叉货币互换基准提升之第三驱力在于，新兴国家的外储管理者及主权财富基金近日来越发偏向于抵触在FX互换市场供给美元。由于交叉货币基准扩大，美元持有者可以通过FX互换以更低的代价筹集日元或欧元。比如，真实货币投资人，包括外储管理者，都通过以更低利率在USD/JPY互换市场用美元换取日元再购买日本政府债券而取得了比美国债券更多的收益（且没有承担汇率风险），增加的“对冲后的日债投资”解释了FX互换市场上的美元供给，限制了交叉货币基点变大。
然而，市场参与者表示，自2015年夏天起，真实投资者（包括外储管理者）有时开始限制在FX互换市场的美元供给。实际上，包括FX对冲投资在内的债券投资涌入日本体现了一种自2014年初开始的流入趋势，那时，交叉货币基点扩大的现象第一次被发现。然而，这样的投资流入在2015年中期及2016年初期受到短暂抑制，见下图：
这一发展与新兴市场货币贬值及大宗商品价格的大幅下跌之背景重合，比如，外储管理者趋向于投资更具流动性的美元资产，包括活期存款或T-bills，而不是在其干预FX市场以保护币值的需求增加时通过长期FX互换供给美元。进一步地说，如果在此背景下财政收支状况进一步恶化（比如油价下跌引发的贸易帐恶化），主权财富基金或减少美元投资量，其美元流动性偏好也会加强，以支持他们的财政收支。
五、 结语
本文从三个方面分析了交叉货币互换基点扩大的原因，第一是因为发达经济体内部货币政策的分道扬镳导致的供求震荡；第二来自监管改革后做市及套利活动的减少；第三来自美元供给方面的缩减。考虑到这些变化及日本银行外汇投资与基金结构的具体情况，日本央行金融系统报告总结了对日本银行而言面对的外币流动性风险管控方面的挑战与应对。
首先，应持续关注发达经济体的货币政策对美元市场需求的影响。在如今全球化的环境下，⑴ 投资人持续通过FX互换投资相对更具吸引力的外国资产；⑵跨国企业同样通过比较不同国家企业信用利差来选择最优资产配置，因此全球投资者或因发达经济体内部货币政策的进一步分化而进一步增加对美元的需求。
第二，考察监管改革对全球银行的影响十分重要。从一个更长期的视角来看，金融机构稳定性及金融系统本身的改良将抑制经济承压状态下急剧降低的做市活动带来的风险，并将给流动性及市场运作带来积极的影响。不过，在正常时期，监管改革将增加做市成本，同时也将在短期丧失一定流动性。考虑在FX互换方面金融监管的未来发展，⑴ 杠杆率限制可能进一步加强，G-SIBs 有额外的杠杆约束和监管规则需要遵守；⑵ 净稳定融资比例（NSFR）已确定，金融机构将对此作出回应；⑶ 因为美国货币市场改革，国际银行用以筹集美元的无抵押渠道（如CD/CP）将减少，在这种情况下，金融机构将把筹集美元的渠道从CP/CD转向FX互换，或者他们将拒绝在FX互换市场中通过CP/CD提供美元。在这样一个转型时期，应时刻保持对流动性及市场运作状况的关注。
第三，在市场状况变化的情况下，美元供给者及美元资金工具是否变得更具多样性。由于大宗商品价格不确定性的增强及资本流入到新兴市场，包括外储管理者在内的真实货币投资人是否可以变成可靠的USD供应商依然存疑。同时，考虑到短期美元投资潜在需求在全球范围内依然强劲，是否有新的美元供应商加入FX市场及其可能造成的影响也是值得关注的问题。
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