【话题背景】
信用风险正集中暴露，牵动着市场神经。
盾安、凯迪、中安消、华信、盛运、富贵鸟等民企纷纷曝出信用风险，多家机构不幸“中招”。
受债务违约等因素影响，债券融资的寒潮来袭。近日，市值超400亿的明显企业东方园林发债失利引发轰动。
无独有偶，今年以来，总计314只债券取消或推迟发行，规模高达1933亿元。其中，公司债年内取消或延迟发行规模为135亿元。
那么，今年以来爆发的违约事件与以往有何不同？哪些具体行业的风险暴露最为突出？是否已经到了触及系统性风险的地步？投资者存在哪些重要误区？
针对以上问题，华尔街见闻对话联合咨询总经理聂逆，专注于信用风险评估。此前，聂逆任职于信用评级机构联合资信，担任研究总监。
华尔街见闻：近期民企出现的信用风险事件有哪些共性？
聂逆：2018年新增违约事件中上市公司违约主体增多，信用收缩下再融资压力加大是信用风险暴露的主要原因，盾安集团等上市民企也曝出债务问题。从违约企业的特征来看，主要有经营恶化、流动性压力大等特点，这也一直是中国债券市场违约企业的主要特征。
案例1：企业自身经营状况恶化，比如凯迪、中安消。2017年均出现大额亏损，经营现金流不佳，且利润受财务费用的侵蚀，严监管背景下股债融资难度均提升，最终导致违约。
案例2：过度投资扩张，主营业务盈利弱，比如上海华信。2017年重大海外项目计划投资合计超过250亿元，涵盖金融、能源等各个领域，但主营业务获现能力不强，资产负债率高企。在其持有的华信国际股份几乎被全部司法冻结之后，公司已无再融资能力，导致资金链断裂；类似的企业还有近期负面新闻频出的盾安集团，同样也在最近几年快速扩张，收入主要来源于投资收益，15、16年实际经营毛利率不足0.4%。2018年5月被曝出各项有息债务合计450亿元，震惊资本市场。
案例3：债券集中到期或面临回售，短期流动性不足，如亿阳集团。2017年10月由于与大同证券间的债权转让纠纷，该公司持有的亿阳信通股票全部被司法冻结。公司合并报表上的现金类资产看似能覆盖短期债务，但有一部分归上市公司所有，而债务几乎全部集中在母公司层面。虽然公司有大量股权投资和金融资产，但短期内变现能力有限。2018年1月全部投资者均选择回售“16亿阳01”，导致公司资金链断裂，触发违约事件。
华尔街见闻：从行业角度看，投资者应注意哪些信用风险“雷区”？
聂逆：2018年的违约主体主要集中在石油天然气（华信、洲际油气），以及消费品生产（中安消、富贵鸟）行业，化工、钢铁等行业也有所波及。违约企业中有1/3为华东地区的民企。
以过去几年的历史来看，化工、钢铁等强周期性重资产行业始终是信用风险暴露的重点行业，违约企业数量约占违约样本总量的50%，而近期能源、消费品行业的违约比率有所提升。华东地区由于民企众多，历年来均是违约多发区域，2014年以来华东地区的违约企业数量占违约总数的46%。
我们建议这两年应重点关注以下几个方面：一是城投债提前兑付规模扩大，刚性兑付神话或被打破；二是周期性行业竞争格局将会优化，行业集中度亦会有所提升，债券违约现象或有缓解；三是区域违约风险继续分化，尤其关注山东、浙江等发债规模大的地区以及有集中兑付压力的民营企业。
总体看，2018-2020年债券市场违约事件或将有所增加。投资者应更多地关注财务质量不佳、杠杆率较高、对再融资依赖性较大的企业，特别是在2018-2020年期间存在大额债务到期的企业。
编者注：联合见智（信用风险监测系统）显示，有18家企业被标注为红色预警，属于信用风险系数最高的企业。
华尔街见闻：2012年以来，爆发过多轮较为显著的信用风险，近期风险事件有哪些不同之处？会否到了触及金融系统风险的地步？
聂逆：自2014年我国债券市场出现首单公开债券违约事件（“11超日债”）至今，公募债券市场共有173期债券（包括中小企业集合债和集合票据）相继暴露违约风险，涉及主体102家，债券违约主体已涵盖了民营企业、央企和地方国有企业，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和超短期融资券在内等主流债券品种均出现了违约，违约常态化趋势已逐步显现。
其中2016年出现了一轮比较大的“违约潮”，包括山东山水、东北特钢、上海云峰四川煤炭、大连机床、中城建等企业均出现多只债券违约，加上两起超预期的城投提前还款事件，对市场冲击较大。
今年上半年触发的违约事件特征与2016年有明显差异，主要表现在以下几个方面：
第一，2018年以来的违约事件更多的是由于金融“强监管”所引发的信用收缩所致，而2016年触发的违约事件是由于经济下行压力大、产能过剩行业受到较大冲击所致，违约企业多来自产能过剩行业如煤炭、钢铁、有色等行业。
第二，2016年的新增违约主体中，既有国企又有民企，国企违约债券规模大；而2018年以来的今年的新增违约企业均为民企。与以往经营恶化或实际控制人风险引发的民企违约情况不同，在今年信用收缩的背景下，企业再融资压力加大了企业的流动性压力并加速了信用风险的暴露，依赖负债经营、借新还旧且自身造血能力不足的民营企业外部融资环境恶化很容易引发流动性危机。
第三，上市公司违约明显增多。2018年新增的8家违约主体中的5家为上市公司，分别为中安消、凯迪生态、富贵鸟、洲际油气（已兑付）和神雾环保，加上已经暴露风险的盾安、盛运环保也是上市公司。
第四，市场对违约的预期不同。在2016年的违约潮中，市场普遍仍存在刚性兑付的预期，对违约的认识并不充分。在今年的违约潮中，市场对多家新增违约主体的违约发生已经有了普遍的预期，例如中安消、华信在违约前数月就发生较多的负面事件，负面影响程度也是呈现逐渐加深的过程，对市场冲击有限。
华尔街见闻：信用风险背后，债券市场信用定价机制将朝着哪些方向发展？
聂逆：由于近期信用债风险不断提升，排查风险成了各债券投资机构的重要工作。一是投资者风险偏好将整体降低，低评级债券需求将会下降，尤其是低评级民企、股票质押率高的上市公司所发债券的利差会有所扩大。
二是市场对建筑、地产、环保等行业现金流较差、对融资较为依赖融资的行业的面临较大的再融资压力。三是在融资平台融资逐渐规范的背景下，城投企业的信用风险不确定性较大。四是资质较差的产能过剩行业企业仍面临较高的信用风险。
华尔街见闻：从近期接触的投资者来看，他们最为困惑的地方以及误区在哪里？
聂逆：投资者对近期市场违约的反映大致总结为以下两个方面：
一是应理性看待信用风险。近年来，债券市场违约事件多发，债券违约不再视为黑天鹅事件，一直被市场所诟病的刚性兑付逐渐被打破，违约常态化趋势已逐步显现，近期信用风险的集中爆发无论在数量还是规模上都远不如2016年，个别的债券违约事件不足为虑，这也是我国债券市场走向市场化、合规化的必经之路。
二是要重视信用风险管理。投资者应从这轮违约潮中汲取经验和教训，提高对主体信用风险、市场形势的研判能力，及时跟踪信用风险的变化，加强同业沟通，建立完善的内部信用风险管理机制，从根本上避免“踩雷”。
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