信用债违约近年频繁发生，由于市场化程度低、恶意违约和缺乏法律法规，债券违约后回收状况很差。兴业证券黄伟平团队认为，了解外部环境、公司经营、财务、治理等对分析市场冲击有非常重要的意义。 违约之殇——信用债违约状况概览。
近年来信用债违约频频发生，自2015年至今年4月20日，共有共有163只信用债违约，涉及到71个发债主体，违约金额高达1019亿元。
由于“紧信用+严监管”，2016年信用债违约集中爆发，而今年市场情况同样不容乐观。
从行业看，周期性行业违约占比最高。以供给侧改革为分界点，改革前违约主要是由于盈利下滑、现金流堪忧；而改革后被淘汰的公司则面临违约风险。
而从金额来说，公募债违约金额远高于私募。而且，AA级以上评级的债券违约占比并不低。
同国企相比，兴业证券认为黄伟平团队认为，民企普遍易受外部冲击、抗风险能力较差；且由于扩张激进且融资条件、再融资难度都高于其他企业，因此民企违约数量更多。
信用瑕疵与违约的本质到底是什么？
从违约原因看，债券违约主要可分为外部环境、公司经营、财务、治理等方面。黄伟平团队指出，判断违约的主因非常重要，对探索违约的共性、分析市场的冲击有非常重要的指导意义
从逻辑上来说，信用瑕疵是违约的必要而非充分条件。对于频繁违约的产业债，从表象看可能体现在公司业绩亏损、债券评级下调、现金流流动性衰竭等现象，但其根本原因是由行业下行，债务结构不合理，过分依赖政策和外部融资等问题导致。
为更好理解违约本质，黄伟平以凯迪生态（11凯迪MTN001）为例。2016年9月，凯迪生态子公司受到河南大气污染防治攻坚战领导小组停机改造通知。且由于当地政府规划调整，需要易地搬迁，祁东电厂已于2017年停产。同时，由于政府规划调整，公司部分在建电厂停止投资。从财报表现上，17年凯迪生态集体大额资产减值损失，整体融资渠道收缩。
一言以蔽之，凯迪生态的违约来自环保的压力、政策的冲击，上市公司业绩下滑和再融资不畅通只是表象。
那么，有担保的信用债就绝对安全吗？
黄伟平团队表示，有担保的信用债并不能保障绝对安全。
由于一些私募债发债难度大，因此为顺利发行，私募债往往选择第三方担保作为增信机制。自15年至今，私募债违约共计29只，占违约总量72.5%。
并且，由于对第三方担保的约束性较弱，且部分发行人的担保方真实担保意愿低，担保文件不规范，担而不保的现象时有发生。
违约后的资产处置方式。
对于已经违约的信用债，若债务人出现将要破产，即有明显丧失清偿能力可能的；或债务人不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务的，或者不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力的，企业将走向重整或破产清算。
清偿顺序为职工债权——税款债权——有担保债权——无担保债权。由于信用债多属于无担保债权，因此整体偿还顺序靠后。
在此，黄伟平团队以超日太阳（002506）为例，超日太阳若直接破产清算，11超日债清偿率为3.95%；超日太阳若进行重整， 11超日债清偿率接近100%。
11超日债重整方案中，20万元以下（含20万元）部分全额受偿，实际上是对中小散户的一种特殊保护。
在注册制未放开期间，上市公司的壳资源对债权人可能是一种保护。
然而，值得注意的是，重整清偿率高于清算并不意味着普通债权毫无损失。
从实际角度看，信用违约后处理并不顺畅，债券回收状况很差，其主要原因有3点1、债券违约处置的市场化程度较低。
2、发行人、担保人的恶意违约 状况不少。
3、法律制度的缺位。需要加强我国债券市场违约处置的市场化程度，真正的释放信用风险，促进我国债券市场的良性发展。
违约对市场冲击影响。
当债市违约后，对国内整体金融市场有何影响？
纵观国内历史，信用事件对市场共有五次冲击。
第一次冲击：2008年10月10日—2009年1月9日：江铜事件冲击。
历史上第一次利率债走牛、信用债走熊的行情，且高、低等级同时受到冲击，这跟当时的信用风险事件认识不深有很大关系。在此之后，低等级信用债信用利差下行明显偏慢于高等级。
第二次冲击：2009年7月8日—2009年11月16日：岳城建和宜城投信用事件。
信用利差的调整伴随着资金利率和无风险利率的上升，但总体而言调整幅度并不是太深，这与城投有较强的信仰有关第三次冲击：2011年6月17日—2011年12月14日：滇公路和上海申虹投资事件冲击。
本次冲击是信用事件和流动性压力的叠加，由于受城投事件影响，市场恐慌情绪蔓延，纵然政府出面解决，但市场仍受到了系统性冲击。
第四次集中冲击：14-15年的集中违约。
由于刚兑被打破，本次集中违约主要冲击民企、低资质国企和央企。
第五次冲击：2016年3月9日—2016年4月26日：信用风险集中冲击。
本轮信用风险集中爆发，市场产品遭受大额赎回，由信用风险转化为产品流动性风险。最终，在铁物资宣布兑付和宣化北山、海南交投取消提前偿还后，信用利差开始缓慢下行。
从当前市场角度看，黄伟平团队认为，一级市场等级利差扩大，市场对低等级主体及其厌恶，形成了“高等级抢不到，低等级没人要”的现象，“嫌贫爱富”、“嫌长爱短”特征极为突出。
而且，当高杠杆遇上紧信用，当下融资成本飙升，实体企业现金流极度紧张，企业经营想必十分难过。
总结来看，违约对于市场的冲击在15年之前几乎都是无预期的系统性冲击，在15年后，则逐渐转向对个体的冲击。当信用违约走向常态化时，其冲击并没有那么可怕，违约追偿机制和企业破产清算与重整制度的缺乏才是投资者所要面临的风险。
黄伟平团队同时也提出，若系统性压力形成时，政府维稳力度也会加大，但须注意若信用违约是政策淘汰对象，则要调整预期避免过于乐观带来的风险。
评论 (0)