4月企业利润增速是过去6个月高点，再次证伪了对经济过于悲观的假设。
4月工业企业利润增速21.9%，属过去6个月高点。这一数据意味着3月超低增速很大概率是开工日分布原因，部分验证了由于春节及两会会期分布导致开工季偏后的假设，证伪了经济二季度快速变冷的预期。目前已是5月底，全年已经近半，悲观预期自年初在不断后推，这意味着“韧性”确实是2018年经济的首要特征。
4月利润增速怎么来的？我们可以把它拆解为四个因素：
贡献利润的因素之一：量，4-5月工业表现有一轮环比上行。
4月工业增加值7.0%，较3月上升明显。5月发电耗煤日均71万吨，同比增速为17%，钢铁高炉开工率70.3%，均明显高于4月，推测工业增加值亦不会太低。
贡献利润的因素之二：价，PPI在4-5月处于小反弹趋势中。
4月PPI为3.4%，较3月上升0.1个点。CRB和CRB工业原材料同比高点在4月，5月小幅放缓。南华工业品指数的目前高点还未确认。考虑到PPI较CRB等的滞后性，PPI可能回升期至5月；但考虑到油价等滞后影响，后续也不会大幅下降。
贡献利润的因素之三：财务成本，受汇兑等因素影响，4月大幅回落。
财务费用同比增速自2016年Q3以来一直在上升。今年2-3月至12.3%和13.3%的高位。4月财务费用意外回落至同比1.8%，统计局解释为因前期汇兑损失等因素减弱。这一点对利润有所贡献。
贡献利润的因素之四：基数，4月是年内相对低点之一。
4月利润增速基数属于年内低点之一，其次是11月和12月。
四因素后续走势：量价可能在Q3放缓；实际财务成本（含资金可得性）后续可能会高位，基数在Q3上升较多。企业利润可能会温和放缓。
Q3可能会出现实际增速和名义增速放缓，虽然制造业投资、基建投资、地产库存目前是低位，这带来很大的经济韧性。但一则出口在后续的表现难以超过Q1，二则地产销售和新开工在小趋势回落，三则紧信用带来的融资约束又会滞后影响经济。我们猜测Q2的名义和实际GDP均大致持平于Q1，Q3则会回落至9.5%和6.6-6.7%的水平。
财务成本与贷款加权平均利率的走势一致。虽然财务成本同比在基数效应下未必会显著上升，但信用利差扩大的背景下，普通工业企业的资金可得性下降，实际财务成本相当于处于上升期。
从工业增加值和工业企业利润的角度看，6月、8-10月都属于基数高点。在环比力量不变的情况下，高基数会带来同比下行。
整体的结论是名义增速处于韧性状态下的放缓期，我们估计工业企业利润累计增速可能会从1-4月的15%放缓到年度的13%左右。
从库存周期角度，中美在3-4月先后出现了库存调整，中国这轮库存周期整体比较平，这与名义GDP的高韧性特征比较一致。
4月产成品库存下行3.2个点，至5.5%。美国的产成品库存3月下滑3.0个点，至4.3%。事后来看，中美库存周期节奏依旧比较相似。唯一区别是2017年Q2-2018年Q1，美国是继续补库存，中国是基本走平。库存是名义GDP系的指标。2017年四个季度中国的名义GDP增速分别是11.7%、11.0%、11.2%、11.1%，和库存周期一样也是基本走平。
从近月PPI比较偏平，甚至有反弹的预示来看，Q2的库存周期特征依然不会太明显，前期中游补库存比较强劲。预计名义GDP较Q1的10.2%接近于走平。我们估计Q3-Q4的库存调整可能会有所加快，名义GDP温和回落。
国企和民企的资产负债率在18年分化比较明显，国企去杠杆、民企加杠杆，信用环境的变化恰恰和这一趋势有内生矛盾。
这一点是目前资产定价最大的约束项。国有控股企业资产负债率在2017年年中之后加速下行，本月维持在59.5%的低位；股份制企业和私营企业的资产负债率2018年之后开始一轮上升，本月分别继续上升0.1和0.2个点。简单来说，就是国企在一轮去杠杆周期，民企在一轮加杠杆周期。
与此同时，社融的表外回表导致实体融资结构性紧张，信用利差扩大、信用违约点状出现，信用违约又导致信用利差进一步扩大。这恰恰和上面的杠杆周期存在内生矛盾。国企在去杠杆周期，民企在加杠杆周期，这意味着国企不需要更多融资，民企需要更多融资，而信用利差的扩大导致融资资源更多集中于前者。
这会带来融资的结构性压力向经济传递的担忧。从经验规律上看，社融的变化大概2-4个季度之内传递到实体经济（名义GDP）。但本轮确实有一定特殊性，比如供给收缩背景下工业供给端的波动率下降，以及对融资需求最大的基建、地产目前处于增长率低位，未来影响程度需要再进一步观察。
但资产定价会基于预期进行确定性溢价和不确定性折价，紧信用环境下融资约束的传递是目前最大的基本面不确定性，这确实形成了目前权益市场主要的定价约束。
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