货币“量”增对冲价“升”，北向资金月净流入额创历史新高，两融余额企稳回升，全部基金股票投资仓位自0402日以来持续下行，市场对股票市场的投资仍偏谨慎。
导读
油价回调，棉花涨价，动力煤期货近五日涨幅回暖。国内信用仍偏紧，28天期逆回购中标利率上调5个基点，短端利率上行，与长端利率走势背离。北向资金净流入金额放量，5月净流入438亿元，创深股通开通以来历史新高，北向资金偏好医药生物、食品饮料。两融余额企稳回升，5月下半月两融资金净买入前三的行业为银行、休闲服务和家电行业。全部基金股票投资的比例自4月2日以来持续下行至54.7%。
摘要
行情一波三折，政策拐点有望到来
2018年以来A股行情一波三折，第一阶段起于银行地产领涨春季躁动，终于2月资管新规核查中间层杠杆，第二阶段起于超跌反弹，终于中美贸易摩擦以及中兴事件升级，第三段起于消费板块走强，终于债券信用违约风险升级及意大利政局动荡。我们在4月3日《为什么我们对二季度行情保持谨慎》中表示，二季度外围不确定性增加+内在资管新规、商业银行流动性管理办法等陆续出台+贴现率水平的阶段性筑底及盈利下行预期的加深让我们对股票市场保持谨慎。我们认为短期消费大概率表现较好，当推动融资成本下行的政策拐点更加明朗后，配置的突破口有望转向周期行业。
必要性+合理性，未来融资成本有望下行
由于企业对资金需求持续旺盛+社会资金成本提高，融资成本高居不下。中央经济政治局提出 “要降低企业融资成本”，国务院常务会议表示需要确保今年实体经济融资成本下降，我们认为从合理性和必要性角度，未来政策有望更加明朗化推动融资成本下行。必要性角度，融资成本领先于工业企业的亏损额累计同比，降低融资成本大概率改善工业企业亏损情况，同时可以从费用端增厚企业利润，增强盈利的韧性；合理性角度，历史大多数时期，十年期国债利率领先或同步于企业融资成本的下行，2018年年初十年期国债利率在4.0%高位已经出现下行拐点，融资成本下行可期。
周期蓄势突围，关注低市净率板块
政策拐点有望推动融资成本下行，对股票市场的影响一方面是盈利改善的预期（整体工业企业亏损情况的改善+财务费用改善增厚业绩），一方面是通过贴现率（无风险利率和信用溢价）引导估值重塑，这个过程的传导顺序是成长→消费→周期，在贴现率下行初期长久期的成长行业受益，在信用利差走阔阶段盈利的确定性要求提升，高景气的消费板块获得溢价，融资成本开始下行之后政策转向预期主导市场，周期行业特别是低市净率板块有望占优，建议关注有色（新疆众和）、商贸（百联股份）、化工（万华化学）、交运（中远海能）、银行（光大银行）。
行情回顾（0209-0530）——消费行情扩散，周期估值走低
（1）大金融板块（银行、非银和地产）持续下行；（2）TMT中计算机和通信反弹后回调，电子和传媒相对弱势；（3）消费中医药生物（创新药等政策催化）、食品饮料（世界杯等热点）和休闲服务（持续高景气）累计相对沪深300涨幅处于上升通道，消费行情扩散，商贸（估值便宜，阿里京东有望回归A股带动新零售板块）、纺织服装（棉花棉纱涨价）和农林牧渔（猪禽产业链景气度回升）从5月中旬以来表现向好，家电表现较弱；（4）有色、钢铁、建材等周期行业持续调整，周期估值走低。
资金面——5月北向资金放量净流入，两融余额企稳
货币“量”增对冲价“升”：5月28日央行净投放100亿28天期逆回购，中标利率上调5个基点为2.85%，，伴随着逆回购利率的上调，短端利率上行，与长端利率走势背离。中美利差76BP（2018/05/30）位于2007年以来历史中位数下方。5月OMO净投放1735亿元，与4月的-800亿元和3月的-3725亿元相比，货币投放量增加。北向资金月净流入额创2016年12月深股通开通以来历史新高，5月净流入438亿元，两融余额企稳回升。全部基金股票投资仓位从2018年4月2日（58.26%）以来持续下行，截至5月30日股票仓位约54.7%，说明市场对股票市场的投资仍偏谨慎。
风险提示：海外黑天鹅事件，全球避险情绪升温；中美贸易谈判进展缓慢，美方态度出现反复；债务危机引发“股债联动”。
正文
行业配置回顾——5月消费行情扩散，周期估值走低
2018年以来A股的行情可以分成三个阶段：（1）银行地产领涨春季躁动，2月资管新规征询意见稿要求核查中间层杠杆引发流动性担忧+机构仓位较高+两会结束风险偏好下行等因素，上证综指 2018/02/09日最低价达3063点；（2）2月中旬A股反弹，但中美贸易摩擦升级后开始调整，在中兴调查事件中继续下行；（3）五月以来A股在消费板块的带动下反弹至3200点，5月底债券违约信用风险担忧渐起股市下行。
整体看来，市场外有冲击（中美贸易摩擦、意大利政局不稳）+内有隐忧（信用风险提升），去杠杆政策持续推进（资管新规及商业银行流动性管理新规等陆续发布），而更深刻的原因来自于贴现率水平的阶段性筑底及盈利下行预期的加深。
我们在4月3日《为什么我们对二季度行情保持谨慎》、4月24日《均衡下的二季度市场还能买什么》和5月6日《谨慎行情下的胜负手》报告中表示，我们对二季度保持谨慎态度，均衡下需要重视消费行业的确定性，我们强调重视外资增量资金的配置，建议关注的医药和休闲服务行业表现较强。我们看到长端利率（十年期国债利率）较2018年初4.0%的位置下行拐点已现，但融资成本仍在高位与长端利率走势背离。高位的融资成本对经济的负面影响有望推动政策转向，使得融资成本下行，从而把市场从对经济下行过于悲观的预期中抽离，转而关注政策转向+资本开支扩张的行业，彼时配置的突破口将是我们在中期策略0517《向“需”而生，周期突围》中提到的偏制造行业的“周期突围”行业（钢铁、机械、石油石化等）。
2018/02/09（上证综指3063的阶段性低点）至2018/05/30，按照大类板块划分计算行业指数的累计涨跌幅可见：（1）大金融板块（银行、非银和地产）持续下行；（2）TMT中计算机和通信反弹后回调，电子和传媒相对弱势；（3）消费中医药生物（创新药等政策催化）、食品饮料（世界杯等热点）和休闲服务（持续高景气）相对沪深300累计涨幅处于上升通道，表现强势，消费板块整体变现亮眼，商贸（估值便宜，阿里京东有望回归A股带动新零售板块）、纺织服装（棉花棉纱涨价）和农林牧渔（猪禽产业链景气度回升）从5月中旬以来表现向好，家电表现较弱；（4）周期行业中化工受益于涨价主题，采掘受限于发改委“限价令”，其他行业如有色、钢铁、建材等行业持续调整，周期行业估值走低。
配置小话题：融资成本视角
“周期有望突围”——关注低市净率板块
企业融资成本高居不下困扰企业运营、制约经济发展，我们认为降融资成本的政策拐点有望到来，推动企业融资成本下行，建议关注融资成本有望下行视角下的“周期突围”投资机会。
我们观察到，由于企业对资金需求持续旺盛+社会资金成本提高，以票据贴现利率/银行贷款利率为代表的企业融资成本，在2016年底快速上行后维持在一定水平震荡，6个月珠三角票据贴现利率维持在3.6%左右，人民币加权平均贷款利率在6%左右。
我们认为在金融服务实体+资金脱虚入实的大背景下，政策有望持续推动企业融资成本出现下行拐点。2018年定向降准等政策呼应中央经济政治局提出的“要降低企业融资成本”，4月25日，国务院常务会议部署对银行普惠金融服务实施监管考核，表示需要确保今年实体经济融资成本下降。数据上来看，历史大多数时期，十年期国债利率领先或同步于企业融资成本的下行，2018年年初十年期国债利率在4.0%高位出现下行拐点，我们认为未来企业融资成本有望跟随十年期国债利率的走势出现下行。
我们认为融资成本改善A股盈利预期有两条路径：（1）票据直贴利率领先于工业企业的亏损额累计同比，未来融资成本如果下行，将大概率改善工业企业整体盈利水平；（2）企业融资成本领先于上市公司（非金融A股板块）财务费用，未来融资成本如果下行，从费用端有望增厚企业利润，增强盈利的韧性。
那么融资成本视角对应到配置层面将如何演绎呢？我们在中期策略《向需而生，周期突围》中研究了十年期国债利率和融资成本背离和同比下行时间段股票市场的表现，结果显示在两者背离阶段成长表现较好，在同步下行阶段周期表现占优。我们进一步研究融资成本下行时期重要股指的超额收益（相对Wind全A），我们发现低市净率指数在融资成本下行阶段大概率存在超额收益，低市净率板块中主要是周期股，这与我们中期策略的研究结果相呼应。
我们认为融资成本视角对股票市场投资的影响路径可能是：（1）在十年期国债利率下行+融资成本走平的阶段，经济下行预期渐起，市场关注与经济增长相关性较低的成长行业，同时长端利率的下行带来无风险利率的下行，从现金流贴现模型的角度，当期利润占比较低的行业受益；（2）宏观微观数据产生分歧，经济和金融数据波动性加大，经济不确定性增加，市场开始关注盈利的确定性和高景气的消费板块；（3）经济下行被市场Price In，融资成本开始下行引导政策转向预期+企业盈利改善预期，同时低市净率板块的估值和盈利的匹配度较好，周期板块配置价值出现。
综上所述，我们总结融资成本视角下的“周期突围”：外源（政策拐点）+内生（十年期国债利率已出现明显头部）有望推动融资成本下行，对股票市场的影响一方面是盈利改善的预期（整体工业企业亏损情况的改善+财务费用改善增厚业绩），一方面是通过贴现率（无风险利率和信用溢价）引导估值重塑，这个过程的传导顺序是成长→消费→周期，在贴现率下行初期未来利润贡献较大的成长行业受益，在信用利差走阔阶段盈利的确定性要求提升，高景气的消费板块获得溢价，融资成本开始下行之后政策转向预期主导市场，周期行业特别是低市净率板块有望占优，建议关注有色（新疆众和）、商贸（百联股份）、化工（万华化学）、交运（中远海能）、银行（光大银行）。
景气度——油价回调，棉花涨价
金融板块
银保监会5月25日发布《商业银行流动性风险管理办法》，新规执行日期从征求意见稿（2017年12月发布）的2018年3月延长到2018年7月，优质流动性资产充足率在征求意见稿中的达标时间为2018年底，新规有一定程度的宽限，在2018年底前要求80%达标，剩下20%可延期至2019年6月。银保监会创新部主任李文红在2018金融街论坛年会上表示，正在抓紧制定银行理财业务监管办法，作为资管新规的配套细则适时发布实施。
我们认为随着流动性管理靴子的落地，流动性压力有望边际放松。
周期板块
原油现货期货价格下跌，因欧佩克与俄罗斯考虑增产，而美国产量增长未显示放缓迹象。
消费板块
5月中下旬以来，新疆部分地区出现了大风、大雨、冰雹、沙尘与降温天气，对处在出苗期的棉花造成了一定影响+ USDA预测18/19年度的全球棉花产量下降（与中美澳减产有关），是催化近期棉价上涨的主要原因，国储棉成交率上升，棉花现价和期货价格上行都能体现棉花板块的景气度回升。
资金面
——5月北向资金放量净流入，两融余额企稳回升
货币“量”增对冲价“升”：
5月28日央行净投放100亿28天期逆回购，中标利率2.85%，较上次3月15日操作上调5个基点。伴随着逆回购利率的上调，5月底短端利率上行，与长端利率走势背离。中美利差76BP（2018/05/30）位于2007年以来历史中位数下方。
5月下半个月（5月16日至5月30日）OMO操作净投放资金3500亿元，5月OMO净投放1735亿元，与4月的-800亿元和3月的-3725亿元相比，货币投放量增加。
信用仍偏紧，非标资产持续标准化：
社融增速仍处于下行通道，社融中非标资产的占比持续下行。
北向资金净流入金额放量，5月净流入438亿元，创深股通开通以来（2016年12月）历史新高。
5月16日至5月29日，北向资金偏好医药生物、食品饮料、电子、化工等行业，产业资本增持规模前三的行业为机械设备、银行、汽车。
2018年5月4日（两融余额9801亿元）至2018年5月29日（两融余额9944亿元），A股融资融券余额企稳回升。5月16日至29日两融资金净买入前三的行业为银行、休闲服务和家电行业。
博弈面
——5月偏股型基金加仓有色、采掘、钢铁和食品饮料
我们研究2018年以前成立的10亿以上规模（截至2018/05/29最新规模）的股票和混合型开放基金共681只。通过研究基金净值与行业指数的相关性变化，偏股型（股票+混合）基金5月加仓有色、采掘、钢铁和食品饮料行业，减仓建筑装饰、公共事业、房地产和军工，可见公募基金对周期行业的配置偏好出现两极分化（相对看好有色、钢铁，相对看空地产和建筑装饰），考虑到发改委煤价“限价令”短期难以放松，建议关注5月股票型基金加仓的有色、钢铁、食品饮料行业。
截至2018/05/30日，根据Wind统计的全部基金（包括股票型和混合型基金）的股票投资的估计比例为54.7%，相较一周前减仓的基金个数占比为65%。全部基金股票投资仓位从2018年4月2日（58.26%）以来持续下行，说明市场对股票市场的投资仍偏谨慎。
风险提示
1）海外黑天鹅，包括欧洲朝鲜等政治、军事局势不稳定，全球避险情绪升温。
2）中美贸易谈判进展缓慢，美方态度出现反复。3）债券违约事件频发，信用溢价上升，国内债务危机引发“股债联动”。
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