01
故事还得从80年代的金融体制改革说起。
从80到90年代，是中国金融体制的大变革时期。这段时间的金融体制改革主要由两部分组成，一是银行与金融机构的改革，主要是中央银行与商业银行的分离，宏观调控机制的建立，以及商业银行的市场化改革；二是金融市场的建立，主要就是股票、债券和期货市场从无到有的一个过程。
为什么中国会形成一个银行资产占大头的金融格局，导致高杠杆成为日后一个摆脱不了挥之不去的梦魇，说到底也是一个特定历史条件下的选择。
在计划经济时代，社会发展所需要的资金全部由财政拨付，别说没有股票债券这些市场，连银行也只是财政的会计和出纳，自身并没有独立性，整个金融市场基本是一片空白。而十一届三中全会改革之后，社会流通的钱变多了，也更为分散，财政无法再发挥资金聚集的作用。于是，金融体制改革的问题开始浮上水面。
当时，要不要让银行独立出来，还是一个问题。
1984年十二届三中全会通过《中共中央关于经济体制改革的决定》，提出“改革财政体制和金融体制”，至于怎么改，并不清楚。当时的国务院领导认为“金融改革还看不准，财政像透明的茶杯，收支是透明的，一目了然，而银行资金运用是不透明的，搞不好要出大事。”
在这种情况下，国务院决定先成立金融体制改革研究小组，组长由时任人民银行常务副行长刘鸿儒担任，组员包括谢明、楼继伟、周小川、宫著铭、吴晓灵、李弘等。
关于金融体制改革突破口在哪里的问题，形成了两种意见，一种是先改革银行，另一种是先建立金融市场，再带动银行改革，提出这个建议的主要是人民银行研究生部的部分学生，为首的名为蔡重直。
对于这两种意见，改革小组研究后认为，长远来看建立金融市场是正确的，但当时的条件还不具备，最主要的原因，是在当时的环境下，在还没有提出以建立市场经济体制为经济改革总体目标的情况下，建立资本市场还是一个理论禁区，这样一个最敏感和最具风险的市场，不宜作为金融改革的突破口，必然会遭遇极大的阻力。另一个主要原因是，在转轨时期，国家通过银行调控和实现经济目标要更为容易。
所以，最后决定先抓银行改革，然后再逐步建立金融市场，80年代主要是推进银行改革，80年代后期才开始研究和推进金融市场建设，但金融市场真正发展起来也是90年代之后的事情了。这种历史选择也奠定了我国银行一头独大的金融结构体系。
02
金融体制改革，毫无疑问是复杂和困难的，在观念和理论上，就涉及到意识形态之争，以及对社会主义经济实际运行和理论认识的颠覆。发展金融市场，抛开姓资姓社的问题，从务实的角度来看，是为了解决企业杠杆率过高的困境，从经济理论的角度来讲，本质上则是一个金融资产结构变革的问题。
光有银行一定是不够的，还是需要发展金融市场，那么，经济理论支持在哪里？当时有两位研究人员非常敏锐地注意到了这一点，高屋建瓴地从宏观金融结构的角度入手来探讨这一问题，一位是时任人民银行政策研究室处长，后历任人行研究局局长，中央汇金公司总经理，中投公司副总经理的谢平同志，另一位是当时北大中国经济研究中心的教授，后历任人行货币政策司司长、副行长，国家外汇管理局局长，现任人民银行行长的易纲同志。他们1992和1996年先后在《经济研究》杂志上发表了两篇文章，这两篇文章形成了中国金融资产结构研究的基础和框架，即使拿到今天，也有相当重要的参考价值。
从中国整个金融结构和宏观经济问题来看，无论在哪一个时期，银行资产占比过高和企业负债率过高都是一个棘手的事情，繁荣时期如此，萧条时期亦如是。根据易纲的研究，90年代中国金融资产的大部分是银行和金融机构的存贷款，1995年存贷款占金融资产总量的比例高达83%，这种宏观的金融资产结构必然反映到企业的资产负债结构上，那就是贷款是企业资金来源的主渠道，而债券和股票融资比例过低，造成企业负债率不断抬升。这种结构会造成什么问题呢，易纲行长这篇论文也很有意思，表现出相当务实的眼光。
企业负债率过高，意味着要付出相当大的财务成本，本质是利息支出过高侵蚀了企业利润，这是一个以银行为主体的金融结构所带来的根源问题，它决定了一个国家的收入分配结构是银行拿得多，企业拿得少，所以企业的大量利润都被银行拿走了，国企上缴财政的利润越来越少，还得国家倒贴。与此同时，整个金融体制是不健全的，由于利率定价的失效和国企预算软约束问题，又导致银行资产质量比较差，银行虽然吃得多，但吃的不安全，时常有食物中毒的风险。
所以一方面是金融资产集中在银行手里，银行捞走了大量油水，包括企业的利润，国家的财政收入，居民的收入，但另一方面整个金融制度非常缺乏效率，银行的资产质量很差，坏账还要向财政部报销。这说明什么，经济上行时期，国企和国家的收入没有相应增长，经济下行时期，国家还要为企业和银行的坏账兜底。
所以易纲当时提出的方案，一是金融资产结构要调整，必须放开资本市场，发展股票和债券市场，提高企业股票和债券融资的比重，降低银行贷款的比重；二是银行商业化，利率市场化，必须提高银行的风险管理能力，解决信贷资产定价效率的问题。
谈到放开资本市场这块，易纲在论文中还讲到，“市场经济发展到这个阶段， 有要求资本市场的内在动力。不开放资本市场，中央把得很死，造成的结果是地方政府和企业联合起来对付中央。中央开放一块，地方政府和企业就把它搞乱。地方政府和企业对资本市场的要求如同洪水，仅靠堵是不行的，疏导、规范这种需求才是长久之计。”
但是，理论上的问题解决了，实践中的改革直到今天都没有取得太大的效果，按照当时的方法计算，存贷款占金融总资产的比例依然高达70%以上。由于90年代资本市场经历了从无到有的一个过程，这段时期的金融资产结构确实有一定改善，但2000年至今，这个结构没有太大变化，实体经济的高杠杆依然是中国宏观经济逃不开的魔咒，个中原因，是复杂的，要说清楚，也是挺敏感的。
03
这么多年来，国企的坏账处理，经历了财政发债核销，债转股，AMC，股市融资等各种方式，面对国企的严重债务问题，最早的债务重组办法，1994年有一位同志提出，首先银行对3000亿呆坏账进行核销，中央银行相应地核销3000亿银行再贷款债权，再把这3000亿改成财政特种国债，其他的债权就换成股权，包括银行债权换股权，国家财政贷款换股权，企业之间的债务关系变成股权关系等等。提出这个方案的同志，名字叫郭树清。
1999年成立的四大资产管理公司，同样是财政拨款注资成立，用来对口剥离处置四大商业银行的不良资产。近几年成立的地方资产管理公司，除了地方政府注资之外，也引入了一定的社会资本。
总的来说，去杠杆的方式大致有四种，第一种是违约，第二种是财政兜底，企业债务变成国债，由央行发行货币进行认购，就是所谓的债务货币化，第三种是债权变成股权，以上三种都是把杠杆率的分子做小。最后一种是把分母做大，如何做大？有两种方式，在经济上行周期，企业利润和资产总额快速增长，能够迅速做大分母，消化债务，但前提是这种企业的经营效益良好，利润率高于利息率，这是做大分母的一种方式；另一种是增加资本金，主要就是到股市圈钱了。
近几年搞地方债置换，无非是借新债还旧债，延长债务期限而已，至于居民加杠杆，最终还是转化为地方政府的卖地收入，缓解地方的财政压力。这些手段，指导思路都是一致的，就是左右换右手，拆东墙补西墙。当然，客观地说，很多处理方案都是当时历史条件下的权宜之计，确实也避免了某些时期的硬着陆风险，但终究也不是长久之计。
为什么这么说呢？因为去杠杆的难点并不在于怎么把杠杆率降下来，而在于如何消除经济体系中极容易推高杠杆率的体制机制缺陷，比如金融结构问题，比如国企预算硬约束问题，比如刚性兑付传统所导致的投资者风险管理能力低下问题。
Ray Dalio把世界各国去杠杆的经验总结成“好的去杠杆”与“坏的去杠杆”两大类，但是他没有总结什么是“好的加杠杆”与“坏的加杠杆”。实际上，加杠杆和去杠杆都是经济周期中必然会产生的正常现象，加杠杆不是贬义词，而是中性词。在经济上行期，只要增长率高于利率，企业就有加杠杆的动力，因为加杠杆能使企业利润不断增长，但前提是市场经济下利率定价有效，这是好的加杠杆。坏的加杠杆是什么，就是金融市场结构有巨大缺陷，利率定价不透明，坏的企业，效益差的企业，都能以较低的利率融到钱，并且不断地抬高杠杆率，积累违约风险，而效益高的企业反而拿不到，这就是坏的加杠杆，是我们过去几十年重复出现的问题。
如果存在某种制度或传统，让企业觉得有人为自己的负债兜底，让投资者觉得企业不会违约，那么债务人的借款行为就得不到约束，投资者也不会对资产质量加以甄别，利率定价是混乱的，垃圾企业很容易借到钱，在推高杠杆率的同时，违约风险也迅速增大，与此同时，没有人觉得需要为自己的经济行为承担责任，无论是借贷行为还是投资行为都不能得到有效的约束。这就是“坏的加杠杆”，货币财政政策无疑不可能解决这样的问题，所以必须先打破“坏的加杠杆”容易产生的机制。就像盾安发生违约风险，地方政府马上通知有关银行和金融机构召开协调会，大家先坐下来谈一谈，不要抽贷断贷。这使得去杠杆的过程面临着较大的政治阻力，背后又涉及财政收入和就业问题。
从宏观政策的角度讲，“坏的加杠杆”意味着什么，意味着我们难以通过“好的去杠杆”方式解决问题，我们的问题没有美国人想的那样简单。好的去杠杆是什么，就是在温和通胀的条件下去杠杆，或者说，在央行适当放水的情况下去杠杆，这个前提是杆杠率不是很高，负债总额不是很庞大，以及市场主体责任明确、经营效率较高的前提下，相对较高的经济增长速度可以消化债务。这种办法在国内其实没有太大的适用性，因为前提并不存在。
正如上文所指出的，存在降杠杆的多种方案，且改革开放多年以来，我们也并不乏把杠杆率降下来的成功经验，但问题是降下来之后杠杆率又轻易回升，这才是应当反思与改革的重点，才是近几年高层推动金融体制改革的深谋远虑与良苦用心。
04
从宏观调控的角度来讲，加杠杆既是经济周期上行的主要推动力量，但另一方面，高杠杆也是经济陷入通缩和衰退的主要原因。谈到这里，要引出易纲行长在2000年发表的另一篇论文，名字叫《治理通货紧缩与微观机制改革》，这篇文章非常精彩，推荐阅读。文中谈到：
“本质上，通货紧缩的过程是一个商业信用被破坏的过程。故事的开始通常是在经济繁荣期间，过高的预期造成过度投资，导致过度负债。在预期不能实现时，首先发生的是资产价格下降，造成银行贷款抵押比例被蚀，债务人被迫以廉价抛售资产的方式来偿还到期债务。结果，相互交叉的信用链条就会受到猛烈的冲击和破坏。这样，基础货币收缩，货币流通速度下降，广义货币下降，进而一般价格水平下降。在没有外生性的政府干预的情形下，由于信用破坏和交易下降，必然导致劳动雇佣减少，企业产出下降，破产增加。在通货紧缩中，物价下降，实际利率上升，导致实际债务的增加。”
所以，在通缩时期，到底选择什么样的方式解决高杠杆，是一个问题，可以选择重复以前的方式，但是无法治本，也可以选择阵痛但是长远来看可以解决问题的方式，但力度的把握很重要，下手重了要出人命，要犯历史错误。
易纲行长这篇文章用今天的眼光来看，就是研究通缩和高杠杆的宏观背景下可以采用何种政策的问题。我们简单梳理一下这篇文章的逻辑：
简而言之，通货紧缩的根结有两个，一是企业负债率过高，资产质量恶化，导致银行惜贷，实体经济流动性不足；二是总需求不足，有可能是供给过剩或者需求不足，或者两者兼有。那么宏观政策上有哪些可以用的办法呢？
一个是通过货币政策直接释放金融体系的流动性，有公开市场操作这样的喷灌型，也有降准降息那样的漫灌型。但这篇文章没有谈这个方式，为什么没有谈？因为国内经济自97年亚洲金融危机之后就陷入通缩，基准利率和准备金率均已降至历史最低水平，但对刺激内需并没有起到太大帮助。原因也简单，在企业债务高企，资产质量恶化，银行惜贷的情况下，即使金融市场释放再多流动性，也无法引导资金流入实体经济，就像2014/2015年大放水那样，起不了任何作用。
所以，货币政策无法单独发生作用，必须和财政政策结合起来。除了扩大内需之外，扩大外需也是一个方法。于是，问题归结为：采用什么样的财政政策扩大内需，以及如何扩大外需。
财政扩大内需的方案有三个：一、通过央行透支财政且财政直接支出的方式扩大内需；二、通过央行透支财政的方式豁免企业债务；三、通过减税方式扩大内需。
第一种方式，看看行长是怎么讨论的：
“要中央银行适当增加货币供应量对不对呢，应当说是对的。但是前提是坚持市场取向，要有利于下一步的改革，如果激励制度设计不好，就会产生道德风险。
要充分地估计到用行政的扩张政策的局限性。靠发票子能不能改变企业的经营机制？回答是否定的。靠财政扩张能否使物价回升，答案也不是肯定的。因为我国的粮食价格、钢材、化纤原材料、原油等许多影响价格指数的重要商品的价格已经超过国际市场价格。在这种情况下，由扩张的财政政策和货币政策所带动起来的主要不是内需，而是进口和走私，是对原有的中央计划经济体制的某种程度的回归。”
第一种方式显然已被否定，即使不考虑财政支出效率低下的问题，扩大财政支出必然会再一次推升地方政府和国有企业的杠杆。
第二种方式的问题，上文也已经谈过了，再看看行长是怎么分析的：
“在规范的市场经济中，只要有中央银行(最后贷款人)对经济中过度负债企业进行注资，阻止债务危机的扩散，经济就还可以继续运行下去，也即是说，是以经济体系其他部分基本有效率为前提的。
在中国，这个解决方法行不通。对中央银行来说，它面临着一种两难的局面：增发货币并不能解决国有企业的微观经营机制问题；而坚持贷款条件又意味着痛苦的通货紧缩局面可能还要持续下去。
在目前的情况下，如果采用中央银行向财政透支，大量增加财政支出，豁免企业尤其是国营企业债务，那就有可能导致赖账经济的出现。这些措施对经济的危害主要表现在它对守信用企业和个人的道德的摧毁。
那么是不是坚持贷款条件、坚持预算平衡就能防止赖账经济的出现呢？回答是不确定的。面临当前通货紧缩的压力，如果我们采取了过紧的货币政策和财政政策，我们将犯历史性的错误。那样我国国民经济会继续下滑，下岗失业更加严重，金融系统支付困难，社会稳定受到威胁。社会不稳会导致政府的应急救助措施，而这些措施通常来自预算外财政支出、非正常贷款，迫使央行放出基础货币，所造成的后果还是有可能出现赖帐经济。
毫无疑问，最根本的问题就是提高经济绩效。一个充斥着不可持续的信用扩张的经济结构最终是要坍塌下来的。一个充斤着大量的不良债权的经济体系是不可能持续发展下去的。
中国的问题主要不在宏观政策调整，而是在经济的微观机制上。”
这里可以清楚看到易纲对于去杠杆的思路，要放水可以，必须先改革，解决“坏的加杠杆”的微观机制问题。他在文中还提到一个办法，就是进一步开放金融业，倒逼国内金融机构改革，这个措施今天也看到了。
所以，最后我们剩下第三种思路，就是通过减税政策扩大内需。这一思路在行长的另一篇文章里有详细讨论，名字叫《萧条经济的回归：一个世界性的课题》，里面谈到，赤字财政可以，但不要直接进行财政支出，而是通过减税以刺激民间投资和消费，将支出的自主权赋予微观个体，效率将会更高。这也正是近两年宏观政策的主要导向，预计未来的减税力度还会进一步加大。
05
另一个有意思的问题是，当局对于扩大外需的态度到底是什么。
大家有兴趣可以看看90年代后期的经济史，97年亚洲金融危机之后，国内宏观经济一方面是内需不振，陷入通缩，另一方面是正经历着加入世贸组织的艰难谈判，海外市场能否打开，考验高层的决策能力。特别是考虑到1999年5月美国突然轰炸中国驻南大使馆，引起全中国人的强烈愤怒和反美情绪，8月份美国两艘航母在南中国海进行演习，希望以此逼迫中国重回谈判桌。在这种国内外环境下，决策的难度可想而知。11月份中美最后一次谈判在北京举行，在最后僵持不下的紧张时刻，朱总突然到场，而在这天凌晨，政治局委员就入世问题达成一致，朱总提出两点让步的最后条件，美方表示接受，中美协议达成。
当下而言，从客观的经济周期来看，目前海外经济持续复苏，对我们去杠杆是有利的，但美国人掀起的贸易战，让这种有利条件变成不利。不过可以肯定的是，并不存在当局为了与美国人打贸易战，为了与美国人硬碰硬，而放松国内改革的情况，这是无稽之谈。反过来看，为了实现国内的成功去杠杆，而适当对美国人让步，倒是正在发生的事情。然而，如果美国人要求太过分，超过我们可以容忍的底线，最终贸易战开打，出口大幅下滑，同时美元上升周期下人民币大幅贬值，资本外流导致国内流动性越发紧张，这时候货币政策放松一点应是可以预见的，但也不会给金融市场带来增量的红利。
目前可以看到的一个比较清晰的政策思路，倒不是扩大外需，而是通过减税降低进口成本，扩大内需，从而弥补外需下滑带来的冲击，这其实也和我们一直以来扩大消费的政策导向是一致的，也和上文提到的以减税为主的财政政策相契合，同时降低进口税的方式在某种程度上也可以缓和贸易局势，促进外需增长。
评论 (0)