在危机期间，欧元区内资本流动失衡，为求避险而大量涌入德国引发TARGET2余额飙升，而在ECB实施QE以后，TARGET2又上升到了危机期间的水平，这说明引发危机的根源——欧元区内部失衡问题仍未妥善解决。
自欧洲央行开始实施资产购买计划伊始，欧元体系清算系统TARGET余额不断上升，其中德国的TARGET余额已经上升到欧洲主权债务危机时的水平。
TARGET2的全称是第二代泛欧实时全额自动清算系统（Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system），用于为欧元体系各国提供大额交易清算服务，在2015年，有91%的大额交易通过TARGET2结算，除了欧元区国家外，保加利亚、丹麦、克罗地亚、波兰和罗马尼亚也通过TARGET2进行清算，其他一些国家通过其在德国、荷兰等国家的分支机构进行清算。
TARGET余额反映了欧洲各国TARGET会员央行资金在欧元体系内部的跨境支付情况，对某个国家来说，正值表示净债权，负值表示净债务，各国的TARGET余额加起来为0。TARGET正余额总额规模越大，说明欧元体系内资金流动越不平衡。
图：主要国家TARGET余额
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一个简化、平衡的TARGET清算循环流程如下：
企业a从本国商业银行取得贷款，并通过其在本国商业银行的账户向企业b支付货款，同时，a所在账户商业银行通过其在央行的准备金账户经由TARGET账户进行资金清算。B国为经常帐盈余国，同时B国的私人部门通过TARGET系统为A国提供融资。
也就是说，当欧元区内某一成员国与其它成员国的国际收支基本平衡时，即该国的经常账户赤字能通过银行体系向盈余国（如德国）的私人资本融资，或是某国经常账户顺差累积的资金能通过银行体系输出、为他国的经常账户赤字融资时，该国的TARGET余额将保持平衡（TARGET余额=0）。如果盈余国私人部门融出资金的意愿下降或者融资条件恶化，赤字国企业需要偿还向盈余国私人部门取得的贷款，则盈余国央行的TARGET余额>0，对赤字国央行为净债权。
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事实上，自从2012年主权债务危机的影响消退，欧元系统压力下降之后，TARGET2余额在近期又开始增加，这主要是由欧洲央行的资产购买计划（PSPP）导致的，最终加剧了体系内的资本流动失衡。各国央行在进行资产购买时，如果资产出售方大部分在本国或欧元区内，那么各国的TARGET余额变化应该较为稳定。
但是，自从QE开始以后，TARGET余额再次呈现出危机时的变化趋势。根据欧洲央行的统计表明，资产购买计划中的80%为跨境交易，这其中50%的资产出售方位于欧元区之外，另有60%的非会员国通过德国进行跨境清算。像德国这种为大量非TARGET2会员国提供清算通道的国家，其跨境资金流入显著增加，TARGET余额体现为大量净债权，因此TARGET余额的增加说明资产购买计划对各国的效果出现失衡。
在资产购买计划开始之前，当来自于盈余国私人部门的融资不足以补偿赤字，或者赤字国机构向本国央行获得融资时，TARGET余额会失衡，出现正余额（净债权）或负余额（净债务）。
在资产购买计划开始之后，由于各国央行需要向市场购买本国国债，在进行跨境资产购买时：
a.如果盈余国向赤字国的购买金额加上盈余国私人部门为赤字国提供的融资能和经常项赤字相匹配，即资金融出（或融入）额=经常项盈余（或赤字），或者如果非会员国通过会员国（主要是德国）向赤字国购买资产，TARGET余额也能保持平衡，如法国。
b.如果赤字国向盈余国购买资产，或者赤字国通过会员国（主要是德国）向非会员国购买，那会加剧TARGET余额的不平衡，使得正余额或负余额扩大。
西班牙和意大利自主权债务危机之后，经常项赤字虽然得以改善，TARGET净债务逐渐缩小，但是自资产购买计划开始后，又呈现扩大的趋势，说明他们可能向德国或者通过德国向非会员国（如英国）购买本国国债。
以德国为例：
1.2007年前：私人资本为赤字国提供融资
在金融危机前，德国的经常帐盈余能够通过私人资本输出为他国的赤字进行融资，因此虽然经常项持续盈余，其TARGET余额变化较小。
图：德国对欧盟国家净出口
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2.金融危机和主权债务危机期间：金融体系出现压力导致TARGET余额失衡
在2007年中至2008年末、2011年中至2012年中，TARGET余额增加反映了金融危机和主权债务危机，当时，银行很难从市场融资，因此通过回购操作从央行获得资金，因此体现出TARGET失衡，此外，对本国银行体系的不信任导致资金流向德国等避风港国家。
在回购操作中，央行贷记银行在其账上的往来账户，同时借记一笔贷款资产，因此回购并不会直接影响TARGET余额。只有在私人部门债权人通过银行体系跨境回收资金时，TARGET余额会增加，因此TARGET余额也被视作欧元系统的压力指标。
将德国TARGET余额和欧元系统压力指数比较发现，在危机期间，TARGET余额和欧元系统压力都有所上升。
图：德国TARGET余额与欧元系统压力
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3.2014年10月起：资产购买计划导致TARGET余额失衡
随着主权债务危机的影响消退，欧元系统压力下降，但是TARGET余额又出现了上升，这主要是由于资产购买计划所导致的——在资产购买计划中，如果央行要购买的债券由另一个国家的机构持有，那么这笔跨境交易将通过TARGET2系统进行，最终会体现为各国央行TARGET余额的变化。也就是说，资产购买计划的对手方所处的国家决定了其对TARGET余额的影响。据欧央行统计，
60%的非会员国通过德国进行跨境清算，因此像德国这类为大量非TARGET2会员国提供清算通道的国家，其跨境资金流入显著增加，TARGE2余额体现为大量净债权。
欧央行经过测算发现，由于PSPP购债计划带来的TARGET余额增加，和实际情况高度接近，也就是说，2015年开始的TARGET余额增加是资产购买计划的直接结果。
图：欧央行测算的资产购买计划对TARGET正余额总额的影响
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从不平衡到不平等
在主权债务危机以后，依仗欧洲央行的非常规货币政策以及德拉基的“Whatever it takes”，欧元区经济逐步复苏。在之前的几篇研究中，我们也提到了财政政策发力的可能性。但是，我们需要警惕的是，欧元区的危机并不是由经济增长失速导致的，而是债务积压以及内部失衡问题引发了主权债务危机——仅从当下的改革进程来看，这两大问题仍然没有解决。此外，英国退欧、意大利公投以及明年的密集政治事件只会让经济前景变得更为复杂，正如欧盟委员会主席让-克洛德·容克所说“问题在于当欧洲的两个政府意见不同时，会立即演变成危机。”这实质上是对欧元区内部失衡以及“不平等”的一种修辞。
意大利经济学者Francesco Saraceno近期在其文章中将矛头直指德国，并用“Some Animals are More Equal than Others”作为暗讽：
德国央行行长魏德曼此前强烈攻击欧盟委员会：“My perception is that the European Commission has basically given up on enforcing the rules of the Stability and Growth Pact,”他认为欧盟委员会对各国的财政纪律把控不利，实质上已经放弃了《稳定与增长公约》。
但实际上德国也曾违反过《马斯特里赫特条约》，而其根据欧盟委员会在2011年引入的MIP，既《宏观经济失衡程序》，德国的经常帐盈余水平目前已经超过了该程序规定的阈值水平（不超过GDP的6%）。
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要知道，有盈余者必有赤字者，盈余者在自身亦违反公约程序的前提下口吻还如此强硬，是否有些国家比另一些国家更公平呢？
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