尽管有财政刺激，FOMC并没有提高对均衡利率的估计。
在6月会议之后，美联储将在紧缩周期内将政策利率上调至1.75％，约达到其均衡短期利率估计所需距离的三分之二。那么紧缩周期是否可能已经接近尾声？
在上周的FOMC会议纪要中，该委员会就是否应该改变利率前瞻性指引进行了初步讨论，或许是提前表明宽松程度正在缩小。会议决定在现阶段不对前瞻性指引进行任何修改。尽管如此，市场认为美联储将容忍适度的通胀过度，并认为在可预见的未来，利率可能开始趋于平稳。美国债券市场迎来了今年最佳的一周。
那么，美国短期利率何时会见顶？高点会在哪里？
从逻辑上讲，这场讨论有两条不同的主线：未来几个季度，美联储估计的均衡利率将如何变化；以及在紧缩周期结束之前，如果还要收紧，他们会选择实施相对于均衡利率多大程度的收紧？
美联储对于短期均衡利率的看法
近年来，FOMC参会者公布了一旦经济冲击停止对经济产生影响时，对短期利率较长期走向的季度预测。如下图（蓝线）所示，在2012年至2016年期间，该委员会将其对短期均衡利率的中值估计调低了约1.5%，名义上的中值大约保持在2.8%左右，实际值为0.8%。
长期以来，债券市场形成了比美联储估值低约1个百分点的均衡短期利率，这一差距在很大程度上是由于市场上的负期限溢价造成的。然而，在最近几个季度，这一期限溢价已回到零，而且市场定价现在完全符合美联储的点阵图。
FOMC主要的均衡利率专家是约翰•威廉姆斯，他承认自己对这个概念很着迷，并从2002年以来一直在撰写有关它与政策之间存在何种关联的严肃论文。现在他已经成为纽约联储行长，我们可以预计这个概念在FOMC的决策中将占据更大的重要性。
在他的最新发言中，威廉姆斯认为，在未来几年里，导致均衡利率下降的长期力量只会略微减弱。他列出了三种主要力量：
“人口趋势降低了劳动力增长，并导致老龄化的劳动力为退休储蓄更多，从而降低了均衡利率。对于这一点没有严肃的辩论：这个因素本身不会逆转。“ 在本周期内，生产率的增长速度已下降，根据威廉姆斯的数据，趋势GDP增长没有出现反弹的迹象。到目前为止，他大体上是正确的，但随着需求压力的增加，投资增加也许会提高生产率。如果是这样的话，均衡利率的升幅将超过威廉姆斯的预期。 “
自金融危机以来，对安全资产的需求——相对于其供给而言——不断上升，已降低了均衡收益率。没错，但威廉姆斯也许对这一因素随着经济复苏而逆转的可能性过于悲观。此外，美国公共债务的增加和央行资产负债表的收缩，将提高均衡债券收益率，可能会将期限溢价推升至正值区间。
自财政危机在去年底产生以来，FOMC对其的处理一直令人费解。正如人们所预期的那样，实际GDP增长和通胀预期都被上调了，但点阵图中显示的政策利率路径却没有升高。
如果FOMC在均衡利率上犯下一个鸽派的错误，那很可能是因为它没有足够重视比过去宽松得多的财政政策对均衡利率的影响。我预计，他们对均衡利率的估值可能将上调0.5个百分点——不过得承认，他们并未表现出在不远的将来做出任何类似调整的意愿。
政策利率最终将高于均衡利率吗？
第二个关键问题更难回答，就是FOMC最终是否需要将政策利率上调至高于均衡利率的水平，从而在周期顶点出现之前进入紧缩区间。答案当然取决于失业率和通胀的路径。尽管本月FOMC会议纪要体现了较为鸽派的立场，但随着这两个目标变量现在已经开始超过美联储的目标，看起来越有可能在周期结束前出现一段紧缩政策时期。
过往周期具有启示作用。在周期顶点，政策利率常常会超过均衡利率约1-2个百分点，但投资者认为，这次不会出现这种情况。
基本上，预测中值显示，FOMC将在未来两年内把政策利率上调至3%，仅略高于其最新的均衡利率估值。在那之后，利率被假定为无限期地保持均衡水平。
如果短期利率的期限溢价仍维持在当前为零的水平，那么美联储最新的点阵图将在债市上得到粗略验证。在此情况下，到2020年，曲线将在3%的水平上变得平缓。
然而，这可能会有变化。随着财政刺激产生效果，并且GDP增长保持在趋势水平之上，我若看到FOMC上调对均衡利率的估值，同时将政策利率推入紧缩区间，也不会感到惊讶。
如果是那种的情况，曲线可能会在2020年前后逆转，政策利率接近4%，而长期债券收益率约为3.5%。基于这些假设，美国债券熊市最终还将继续，但可能不是在近期。
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