美、英、德三国10年期国债收益率的走势为何如此同步？中美10年国债收益率为何也有如此程度的联动？
不少研究报告认为中美10年国债利差“应该”保持**BP，否则人民币就有贬值压力，所以中国国债得跟随美债走。这类观点虽然流行，但似乎很少深入分析逻辑合理性：汇率是由10年国债收益率决定的吗？
在之前的一篇文章中，我详细分析了利差、汇率、货币政策与债券收益率相互间的关系，简单来讲：
1、外汇市场上主要有三种短期交易行为：套利、投机、套保。投机主要取决于货币政策预期，套保往往是对汇率的正反馈，利差影响的是套利。但需要明确，影响套利行为的主要是货币利差而非10年国债利差。分析汇率时用10年国债利差固然方便，但需要区分其与货币利差不一致的情况。只有当两国收益率曲线保持一种“平行”状态时，货币利差和10年期国债利差才是等价的，否则，两个利差不但会在变动幅度方面存在差别，甚至可能出现一个扩大一个不变甚至缩小的情况。
2、需要分清货币政策与汇率、利差的因果关系。除非货币政策丧失独立性，否则基本上是货币政策决定汇率、利率和债券收益率，而不是反过来。只有强大的贬值压力才会令人民银行陷入“不可能三角”，此时才会生成“利差——汇率——货币政策——债市”的传导链条，这种情况并不多见。从2016年下半年开始市场对人民币汇率的关注就在逐步下降，目前市场已经不担心人民币贬值，汇率双向浮动日益被市场所接受；之前收紧的资本监管也重新趋于放松；人民银行追随美联储上调政策利率更多是象征性地、不对货币市场构成实质性紧缩；因此目前人民银行具备良好的货币政策独立性，从利差到债市的传导链条是不成立的。
3、短期看，汇率取决于（两国）货币政策；长期看，影响汇率的根本因素是贸易盈余、FDI、长期资本流动等，这些又取决于经济增长以及长期资本回报等因素。简单讲，汇率、利率、债券收益率以及利差等，都要看两国的经济基本面和货币政策（其实货币政策也是由经济基本面决定），离开这些孤立地从利差谈债券收益率是不可取的。
既然（货币）利差传导链条只在少数情况下才成立，那为什么各国10年国债收益率的走势如此接近？在《利差、汇率、货币政策与债券收益率》一文中，我从经济关联、货币政策相关性给予解释：在经济全球化的今天，各国相互依存度日益提高，由于贸易、投资、资本流动、人员往来、信心等多种渠道的联系，全球主要经济体的增长、通胀呈现出较强同步性，经济同周期决定货币政策同周期，进而决定利率、债券收益率的相关性。
这个解释有问题吗？有问题。
国家间经济、货币政策相关性可以解释债券收益率在方向与趋势上的相关性，这没问题；但图1显示，美、英、德三国国债收益率的短期波动也有非常高的同步性，工作中也经常遇到美国10年期国债收益率带动全球国债同向变动的情况，比如2013年美联储准备缩减QE规模，2017年11月特朗普意外当选总统。
这种短至数月、数周甚至数日的同步波动，应该还有经济、货币之外的关联机制。
或许可以从投资组合或投资者的角度进行分析。在一个投资组合中，资产是分类的，归为一类的资产之间具有较强的替代性。资产分类包括股票、债券、商品等大类；对于债券而言，可以进一步按风险、久期等进行分类，一个债券组合可以包括无风险、低风险、中高风险等几个债券类别。多数国家的国债可以被视为无风险债券，这些国债在控制汇率风险后高度同质并可以相互替代。由于美国国债体量最大，在投资组合中的占比也最大。既定风险下，投资者追求收益最大化，当美国国债收益率上升时，投资者自然也要求其他国债提供更高的投资回报，这就导致收益率同步上升；当美国国债收益率下降时，投资者会增配其他国家的国债，导致收益率同步下行。当市场接受了各国国债收益率联动特征之后，收益率调整的同步性会显著增强，所以我们会看到一天之内全球主要国家国债收益率的同步变动。
从图3可以看出，印尼与美国国债收益率也有较强的相关性，但相比之下，其与美国国债的同步性远远不如英、德国债，事实上，印尼与巴西国债收益率的同步性更强（图4）——可见不同国债之间的同质性还是有差异的。从风险角度看，全球国债有避险资产和风险资产之分：美国、英国、德国、法国、日本等国家的国债具有避险属性，而发展中国家以及意大利、希腊等欧元区外围国家的国债具有风险属性。发生重大风险事件时，两类国债的利差会走扩。事实上，发展中国家国债收益率的高波动性很大程度上是被动的，美联储收紧货币常常导致发展中国家出现资本外流、资产价格下跌、货币迅速贬值等严峻问题，甚至引起国内金融和经济恐慌——美联储紧货币对发展中国家的冲击比美国国内还大。所以，“风险国债”在收益率上的风险溢价并非完全源于国内基本面，很大程度上与其所处的国际货币金融体系有关，是美联储货币政策的外溢效应。
但不管怎样，这些都说明，在投资人眼中，国债是分类的，收益率走势同步反映出国债的同质性，高同步对应高同质性，低同步反映出不同国债间的异质性。
最后，总结一下国债收益率联动的原因：国债同质性。这种同质性来源于两个方面：
一是经济、货币同周期决定债券同质化增强；
二是国债的无风险特征使它们在投资组合中成为一类替代性较强的同质资产，预期进一步强化了收益率联动。
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