从策略的角度看地产股的“少数派”行情

在6月12日兴业证券中期策略会上，我将地产股作为6月下旬到7月初逢低为三季度布局的首选。之所以做出这样的判断，主要是基于三个维度：

（1）为什么现在是上半年调整期最艰难的时刻；

（2）现阶段应该买什么？——不死鸟！

（3）从策略的角度看地产股的“少数派”行情。

1、为什么现在是上半年调整期最艰难的时刻

从年初开始，我的报告持续提醒，对于中国权益资产来说今年是小年，特别是上半年将是行情调整期，“欧美货币政策正常化”与“中国去杠杆”将是贯穿2018年的主要矛盾。行情完全按照我们的预期进行演绎，现在我认为，上半年调整期最艰难的时候已经到来了，做出这样的判断，主要源于我年初提醒的三大风险正在集中释放。具体来说：

风险1：全球流动性收紧的风险，包括欧美货币政策正常化，也包括中国信用紧缩

（1）海外流动性收紧的风险阶段性Price In，三季度可能会略有改善

年初我就对2018年全球流动性环境比较谨慎，有盛夏就有寒冬，全球货币政策的正常化是一个必然的趋势。经过将近2年的经济复苏之后，2018年出现全球流动性紧缩是大概率。2018年6月13日美联储加息和6月14日欧洲央行议息会议水落石出，上半年海外的流动性风险压力最大的时刻可能就是现在，正面理解是现在处于“利空出尽”的阶段；负面理解是风险密集释放短期仍将持续。今年我的中期策略《否极泰来的芳华》解释未来风险时的判断是“否未极”，认为三大风险仍将持续，但是，展望预期第三季度将会有一个喘息期。

目前，中国投资者担心海外风险，对于美元持续走强预期也比较高，很多人担心美元持续走强进而引发新兴市场和欧洲市场的债务危机。从未来较长的时间看，比如明年或后年，最终是否会出现这种系统性风险，的确不能排除，但是，至少今年不会，市场杞人忧天了，①欧洲的经济状况、债务风险、政治风险都好于2011年、2012年，特别是经过两年复苏之后，今年欧洲经济较好，不具备欧债危机的必要条件；②新兴市场，除了近期表现糟糕的阿根廷、土耳其，其他新兴市场“通货膨胀率”“短期债务/外汇储备”等指标现在都比较健康。

上半年流动性收缩的冲击已反映在资产价格上了，2月份至今，全球主要股市除了美国相对强势之外，新兴市场、欧洲和日本股市都有调整。下半年欧美货币政策如果比预期的鸽派，新兴市场将迎来喘息期。事实上，欧洲央行6月议息会议已经没有预期中的鹰派，而是略偏向鸽派。我在报告中曾提到，如果欧美央行下半年都鹰派，这是小概率事件，那么行情将会非常严峻，但是，我判断第三季度是欧美货币政策的观察期，比当前市场预期的略鸽派。

（2）中国去杠杆和信用紧缩是持久战，不要对下半年流动性宽松抱有幻想，但也崩不了

中国“去杠杆”将会是场持久战。坏消息是，信用环境不会快速走向宽松，不要幻想走以前“经济一差，就大放水搞基建和房地产刺激”的老路。好消息是，去杠杆是有底线思维的，会用宽货币来对冲系统性风险，但是，紧信用会持续，总量经济会下滑但是不会失控。

在底线思维下的“去杠杆”，其最终的结果是解决过去10多年积累下来的压制中国经济发展的结构性问题，有助于中国经济效率提升，实现高质量发展，但是，代价是那些不按照经济规律运行的企业被淘汰尸横遍野、血流成河，甚至优秀企业也可能在经济出清过程中被错杀，充分实现优胜劣汰、强者更强。

从影响来看：去杠杆更多的是影响结构，中央的宏观精准调控能力越来越强大，再考虑到资本管制的大背景，因此，去杠杆不会带来系统性金融风险。现在由于受到股权质押风险、短期经济数据低于预期的影响，投资者担忧去杠杆对中国资产（包括A股和港股）的冲击，但是，估值已经反映了市场的悲观预期。从短期择时来看，如果端午节降准，港股以及A股今天的低点就是阶段性低点；如果端午节不降准，那么6月21日前后有望见阶段性低点。

因此，针对第一个风险，我认为现在处于集中释放期，而释放之后，三季度将出现改善阶段。

风险2：贸易战带来的情绪波动

今日主要关注美国是否对于500亿美元的中国商品征收25%的关税，如果真的征收了，那也会继续谈判，在6月至7月，特别是6月底之前，将出现利空出尽。就是最终打一场贸易战，也是虱子多了不怕痒，贸易战带来的情绪波动在下半年也会呈现边际递减的趋势。当然，不排除在下半年，特别是11月份，美国中期选举进入冲刺阶段时也会出现一些波折。

中美贸易战背后，是中美两个大国在全球新竞争格局下的博弈，将是一个长期的过程。大家对特朗普的特立独行习以为常，所以只要做好自己就行了。中美之间的大国博弈将长期存在，中国人要做的不是杞人忧天，而应是稳中求进、更高水平改革开放、扩大内需、科技创新。

风险3：基本面下行的风险，会有降速但不会失控

从2012年往后，特别是2016年之后，我一直强调分析中国权益资产的基本面应该采用结构分化的分析框架,而不是宏观总量周期分析框架。我对于中国权益资产的基本面的分析，跟市场的主流宏观分析师有很大区别。我一直维持，总体经济，在很长的时间，我们的宏观经济就是在“不死不活、不好不坏”之间徘徊而已，宏观平庸；但是，结构优化，剩者为王，赢家通吃，对于股票，特别是港股，要关注结构分析，逆向思维，找少数的核心资产。

在这一轮去杠杆紧信用结束之前，基于底线思维的大基调，经济就是崩不了而已，不要指望好，在不好和崩之间，我选择不好。就算端午节降准，也只是支持我对于经济崩不了的判断，在这种去杠杆和严监管的环境下，经济不好才是正常的。相反，前两年，虽然我也是看多基本面，但是，跟大群经济学家和分析师赞美经济新周期启动不同，我一直都不认同经济新周期，我是经济“好和不坏“之间选择不坏而已，重点在于核心资产盈利改善。

现在，很多人认为中国去杠杆矫枉过正，可能导致中国经济失控、失速，我认为，中国经济没有这么脆弱，不用太关注GDP增速，即使中国经济从6.9%的增长率降为5.9%，只要做好产业结构调整和科技创新，中国的经济竞争力反而是提升的，砖块垒砌的GDP其实很脆弱，全球有竞争力额优秀企业才是关键，而中国经济竞争力提升，内需消费才有延续性。

因此，目前市场情绪的释放反而是好事，从估值的角度看，无论是港股的30000点附近，抑或是A股的3000点附近，都已是一个历史性的估值底部区域。虽然不一定是绝对的低点，但是，二季度末三季度初有望形成阶段性的低点，有利于三季度的行情。

2、现阶段应该买什么——不死鸟

需要客观冷静地看待目前的宏观经济环境，同时也需要客观冷静地看待这一届政府，很明显的是，这一届政府的战略定位比较强硬，不会出现经济稍微弱一些，就放水的情形。因此，即使周末或者未来1个月内降准，下半年流动性也不会太松，只是为了提升“去杠杆”过程中的稳定性，从而避免比较大的信用风险。整体来说，战略上的收缩意图十分明显，而战略收缩的目的在于压缩地方隐形债务、影子银行等不利于经济高质量发展的因素。

2018年乃至2019年，是对2008年之后N年“大放水“的大清算，因此，“三去一降一补”供给侧改革带来的是结构分化、赢家通吃的基本面逻辑。未来的信用收缩将会持续，但是中国经济不会出现硬着陆和危机，而是可控的经济持续出清，在此过程中，能够活着就能实现份额的提升，能够最后活下来并且做大做强的是核心资产，各个领域包括消费、科技、周期、地产、金融，将会越来越强调核心资产。

所以，当前基于价值投资，最重要是要发现”剩者为王、强者更强、赢家通吃“的行业龙头，也就是我所谓的“不死鸟”。我看好两类”不死鸟“，具体而言：

第一类是传统行业的“不死鸟”。在当前大家都比较悲观的情绪下，我建议找找上半年行情的“弹坑”，就是在上半年被抛弃的板块里面找那些被错杀的优质资产，寻找那些周期属性被高估而消费属性被低估，以及宏观负面因素被高估而微观个体竞争优势被低估的标的，比如地产、电子（手机产业链）、保险、煤炭、航空、化工、造纸等行业的“不死鸟”。

第二类是“围绕降成本、补短板”的新兴行业的“不死鸟”，比如如先进制造业（新能源汽车、半导体）、人工智能、医药、新兴消费等，这些行业的自由现金流量非常好，只要大股东不出事，这些行业可以挺过此轮信用收缩的艰难时期。

如果周末不降准，那么听取我的建议在上半年保持轻仓的机构投资者，在19日、20日、21日当市场悲观情绪集中释放宣泄时，恰恰是买入”不死鸟“的好时机，可以在二季度末三季度把仓位提高至中性略偏高；当然对于那些依然保持重仓死扛的投资者，则需要调整持仓结构。

3、从策略的角度看地产股的“少数派”行情

我认为自上而下看地产股的机会，不在于总体的机会，在于结构分化的机会，在于少数派的机会。这次不会出现2015年式的地产大放水，这一次是稳中求进、底线思维下的去杠杆，保持信用总体偏紧的环境下，配合因城施策的行政灵活干预，保持楼市的稳定。现在节点的中国楼市不会出现2015年加杠杆去库存，这次房价是稳字当头，但是会出现分化。

第一个层面的少数派是少数活下来并活的更好的地产龙头。面对经济和信用压力，没有融资渠道的中小房地产开发商只能甩卖它的优质资产，此时，肯定能活下来并且有能力扩张的少数企业则可以更强。这个逻辑不只是地产，很多行业都适用。

第二个层面的少数派是增量资金层面，外资成为中国权益资产定价最关键的少数派。今年市场是存量博弈，增量资金少，物以稀为贵，持续的增量资金就是关键变量，而全球配置型资金就是这个关键的少数派，投资理念和配置方向一致，形成四两拨千斤、集中力量办大事的效果。可以参考全球配置型投资者的思路去投资，这些年外资对A股和港股都是“以慢打快”、“以长打短”，就是换手率更低、更注重安全边际、考核期限更长期。今年外资对A股和港股的信心比国内机构更强，也许可以帮助我们更理性地把握中国权益资产的长期机会。外资通常关注公司盈利的稳定性和分红的确定性，地产行业的国企龙头值得重点关注。

二

兴业证券地产团队首席 阎常铭

我们持续看好地产股，主要有四个方面：

1、去杠杆必然有底线，底线就是房价不能大幅度下跌，房地产不可以崩盘，而之前的预期过于恐慌。房地产需求端过往几年加了比较多的杠杆，房价不能承受大的波动，尤其是三四线城市，所以去杠杆必然要有底线，必然不可以引发系统性金融风险。经过测算，2016年全国三四线4.5万亿新房成交金额中，按揭贷款2.5万亿，公积金5000亿，5000亿棚改货币化基金，1万亿自有资金，有息负债杠杆率达到66%。2017粗略测算，三四线成交金额达7万多亿，有息杠杆比率达到了70%，甚至更高。

更值得注意的是，2017年相对于2016年，三四线消费贷的大幅度增加带来的风险，2017年全国居民消费性短期贷款增加1.54万亿，同比上涨125%，而最大的边际增量在三四线城市，增速远超全国增速，比如山东、河北、陕西、新疆、广西、四川、西藏短贷同比增速分别达2704%、1874%、1239%、1177%、957%、932%、850%。三四城市在其他方面没有大变化的情况下，短期消费贷款大幅上涨，实际上是按揭杠杆上的杠杆，因此房地产市场无法承受过往那样的大波动，否则会引发系统性风险。所以，我们认为去杠杆短周期内一定有底线，即房地产不能崩盘，去杠杆可能导致一部分企业出现问题，但是在全国范围内大面积让房地产企业出现问题，否则企业降价卖房压力就会有可能带来系统性金融风险。

2. 具有相对融资优势的企业，会逆势扩大市场份额，加速提升市场占有率。融资环境确实在收紧，但是对于龙头地产公司，对于地产股不死鸟来讲，反而体现了相对优势，融资环境收紧的情况下，大房企融资优势明显。银行贷款向大房企倾斜，非标融资大幅受限。而大房企有息负债以长期限低成本资金为主，银行贷款额度较为充裕，受影响较小，同时发行海外债和ABS也更有优势，今年以来发行债券的成本也比较低，有利于他们加速逆势扩张市场份额。比如我们跟踪的一些龙头地产股保利地产和招商蛇口等。

保利地产截止2017年末银行贷款授信额度近3600亿元，剩余未使用额度超2000亿元，2017年全年有息负债综合融资成本仅4.82%。公司有息负债以低成本和长期限资金为主（长期借款占比72.2%，应付债券占比13.4%，一年内到期的非流动负债占比12.9%）。招商蛇口截止2017年末，公司银行贷款授信额度约1292亿元，剩余未使用额度约566亿元，2017年全年有息负债综合融资成本仅4.8%。

今年以来，保利地产新增银行开发贷款利率仅基准上浮7.22%，折合成本5.09%；公司今年5月发行两期中票的成本仅为4.59%和4.88%，发行总金额25亿元，期限均为3年，融资成本仍控制在较低水平，优势明显。招商蛇口今年开发贷利率一季度基准上浮5-10%，二季度是基准上浮10-15%；今年在融资成本提升的情况下，公司5月共发行总金额为30亿，两个品种的公司债券。品种一发行期限为5年，发行金额20亿元，票面利率5.0%；品种二发行期限为3年，发行金额10亿元，票面利率4.83%，融资成本仍控制在较低水平，优势明显。

我们重点跟踪推荐的公司融资量和渠道相对宽裕，成本相对较低，相对中小房企融资优势非常强大，是扩大市场份额的好时机。

3. 地产基本面超预期的好，去杠杆对于房地产基本面影响短期看并不大。对于需求端，这已经是一个3年多的繁荣，真的是一个大周期。支持持续大繁荣的核心力量是银行对地产的加杠杆，然后就是在这基础之上的资产价格预期。去杠杆如何逆转过往的加杠杆有待观察，但是必然不是激进的，而且抛开中短期去杠杆，从大周期角度，银行对于房地产需求端的杠杆可能还是支持的。

银行中长期配置按揭是银行在金融自由化后的必然选择，按揭贷款规模上升、金融机构对房地产的支持带来了这个大周期。虽然短期需求会有波动，比如去杠杆带来的影响，但是观察到全球很多国家，在金融自由化开始以后，银行资产端最终就是会向按揭倾斜，会带来地产较长时间的繁荣。

另一个方面是资产价格预期，这很大程度上导致了虽然今年年初以来银行按揭贷款有所下降，但房地产基本面仍然较好。预期主要是过往表现决定的，无论是居民还是机构做预期和决策主要是依据过往历史数据，从2006-2017年数据来看，全国房地产这一资产的夏普比率超过0.8，如果考虑按揭杠杆比率更高一些，如果看核心城市数据就又更高一些。这些数据都是高于其他大类资产夏普比率的。从微观具体调研也支持这一情况。近期我们对部分核心一二线城市草根调研发现，对于房地产的价格走势普遍乐观，部分二手房价即使出现调整，也不是因为卖家预期房价下跌，而是因为资金需求，且主要是买另外一套房子的资金需求，也就是说最终资产还是配置在房地产上面。而过往调整周期中如2008年、2011、2014年房价的调整中确实有非常多的房价下跌预期存在。一二线还有一个现象是对于按揭利率价格上行并不敏感，这也是由于房地产资产价格预期造成的，和过往按揭利率上行带来基本面下行压力形成比较鲜明对比。此外，三四线城市也存在大量资产配置需求，在人口和人均住房都不是特别支撑的情况下，三四线城市出现了大量的消费升级的住房改善需求，我们认为这个核心也是在于资产价格预期。基本面有一定支撑。

4.便宜就是硬道理，增量资金将系统提升地产股估值，增量资金是关键的少数派。A股纳入MSCI前后，海外资金通过陆港通大量买入地产股，我们认为估值便宜的背景下，趋势将延续，是关键的少数派。5月1日至今，海外资金通过陆股通北上净买入买入绿地控股3000多万股、万科3000多万股、保利2000多万股、招商蛇口接近2000万股、华侨城1000万股等。便宜就是硬道理，相对美国四大龙头地产公司2018年PE为11.8倍，A股我们推荐的不死鸟公司平均2018年PE只有8.4倍，对海外资金来说，非常有吸引力。我们继续推荐招商蛇口、保利地产、新城控股、万科A、绿地控股、荣盛发展，受益标的还有华夏幸福。

三

兴业证券海外地产分析师 宋健

1、香港内房股，从基本面来看，受国内房地产销售和信贷环境的影响，资金面受到国际资金的影响。目前港股地产板块处于市场情绪和估值的低点：

（1）贸易战避险情绪浓厚，对地产这些周期和杠杆高的行业比较回避；

（2）整个行业限制的政策比较严，特别是限价，导致对销售和利润率的担心；

（3）国内信贷紧张的环境，对地产公司有融资受到压抑；

（4）美国加息直接导致港股地产公司融资成本上涨，港股地产公司40%的融资都是海外美元债，近两个月海外发债成本上升2-3%，在国内某些公司发债被中止。融资渠道和融资成本压制了板块估值。

2、情绪易受并夸大宏观不确定性对地产行业的影响，忽略行业以下确定性：

（1）调控将持续，目的在稳定房价，不发生系统性金融风险。住建部约谈的城市都是房价上涨太快的。

（2）行业弱，但公司强。行业全年销量持平乃至减少，但是上市地产公司销售增速在提升。1-5月份地产公司销售数据显示，前100企业销售金额3.5万亿，同比增长33%，远高于行业平均水平，细分看top20和top30公司增速更高。港股地产公司在制定18年销售目标时，平均增速定在30%以上。这些房企货值充足，土地来自招拍挂和并购，且并购份额越来越大。

（3）国内环境信用紧融资难，但港股地产公司融资渠道通畅。08年以来，国内多次经历调控，应对经验丰富。港股地产公司整体杠杆率不高，净负债率87.2%，个别比较高的达100%-200%，而龙头房企，如华润置地和中国海外净负债率20%-30%，因此不必担心现金，反而是并购整合市场的好机会。融资渠道通畅，国内不能融资，可以海外融资。虽然融资成本在上升，但较之国内和自身历史高位而言，相对很低。2015年国内放开地产公司发展，融资成本下降，港股地产公司截至17年成本才5.1%，龙头公司才4个多点，融资可以得到资金倾斜，因为更安全。

（4）部分港股地产公司，目前开始回购，或者大股东增持。如，龙湖、旭辉大股东在不断增持，市场情绪差时，对利好消息没有反应，待情绪恢复，会放大这种利好。