光大证券张文朗团队认为，在本轮中国“紧信用”中，制造业受损远超房地产，其主要原因在于中国“紧信用”在力减债务的同时，尽量避免出现资产价格调整，制造业因为缺乏优质抵押品，融资能力差，受到的影响更大。
“紧非标、紧担保”
中美贸易摩擦之外，影响下半年宏观与市场走势的最重要因素就是“紧信用”。
光大证券张文朗团队指出，中国本轮“紧信用”主要体现在两方面，即“紧非标、紧担保”：
从融资方式来看，主要是收紧非标和银行表外融资，预计2018年银行表内贷款仍然会合理增长，但非标融资基本上都呈现下滑态势，尤其是信托。
从增信方式来看，自有资产增信和第三方担保是主要的两种方式，而本轮紧信用一个重点是切割城投融资与政府的关联，即削弱地方政府的隐性担保，规范地方政府的融资行为。
谁最受伤？
这种“紧非标、紧担保”意味着对非标融资依赖越高以及得到政府隐性担保越多的部门或企业受到的影响越大。
根据2017年底非标融资占有息负债比重可知，受到冲击最大的应该是城投，其次是开发商，制造业受到影响应该最小。
事实上，城投受到的冲击确实非常大，但制造业受伤程度似乎远超房地产。
为何制造业比房地产更受伤？
光大证券提到，“紧担保”旨在打破刚兑，投资者对城投的信仰的确在减退。与评级机构的评级不同，隐含评级是从投资者的角度看债券投资价值。近来城投的隐含评级越来越低于外部评级，说明投资者对城投所得的政府支持越来越持怀疑态度。
并且，从基建投资的资本金来源看，预算内资金的增长趋势下行，城投债净融资量仍为负，城投非标资金亦呈现净偿还状态。
另一方面，制造业的上市公司的综合融资成本（WACC）上升幅度大于开发商， 而民营制造业的信用利差上升速度更快于国有制造业企业。
同时，光大证券还提到制造业企业的流动性也更让人担忧，其流动负债占比远高于开发商和城投，而债券违约中也以制造业为主，尤其是民营制造业。
之所以出现制造业比地产商更艰难的情况，光大证券认为，其主要原因在于中国“紧信用”在力减债务的同时，尽量避免出现资产价格调整，是“不对称”的紧信用：
在“控价、控量”背景下，房价涨幅总体上缓慢下行，但少数地区仍然存在拿地火热或房价快涨的现象。这种情况下，有土地作为抵押品的开发商融资能力受到的影响还不太大，而制造业因为缺乏优质抵押品，融资能力差，受到的影响更大。
与此不同，美欧日市场自发的“紧信用”都伴随着资产价格（尤其是房价）调整，融资能力受损最大的正是开 发商和金融行业本身，泡沫得以出清，实体部门的挤压因此而缓解。
针对只调债务不调资产的“紧信用”，光大证券全球首席经济学家彭文生表示，“房价不降，债务人融资能力就不会受到影响，即使短期内不再增加债务，但过后可能继续加杠杆。杠杆不仅仅是一个债务负担问题，债务对应的是资产。资产不调整，仅调整债务难以持续。如果债务人的债务负担下降，其购买的资产价格不变，则债务人的净资产增加，增强了其进一步负债的能力。 ”
彭文生还指出，如果将去杠杆简单等同于降低高杠杆部门的债务负担，试图避免相应的资产价格调整，可能增强相关主体进一步参与房地产投资和投机的能力和意愿，导致经济结构更加扭曲。
值得注意的是，光大证券还提到，与中国本轮“紧信用”不同，美欧日紧信用时期冲击最大的主要是高度依赖资产抵押品的行业，比如房地产。
2007到2008年期间，美国融资成本上升最多的是金融行业本身以及开发商。
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