华创证券分析指，海底捞的ROE水平最近两年均在100%附近浮动，主因重资产部分放在体外关联公司，以及负债率较高（70%）。目前海底捞的租金相当之低，如果2019年后开店放缓，租金可能边际提升。
近日三地路演中强烈感受到市场对于海底捞品牌的认可，和低租金率的疑问。本篇聚焦于将海底捞的路演中最被投资者关心的问题、专家反路演要点和电话会议反思做一个梳理。招股书数据的一阶整理请参见上篇海底捞招股书深度点评：品牌力横绝，拥抱消费升级，本篇更多是数据二阶分析和推演。
归纳法看待过去成绩，演绎法构筑将来图景。
中餐行业高度长尾+超快迭代，研究无法精准刻画将来，但对于一个建立超过20年，品牌和管理方法都已经相对成熟的公司，研究可以最大程度的推演可能场景。
开宗明义，先上结论：业绩：预计今年收入和利润端都将是超越以往的高速增长。
海底捞的高ROE水平来自于重资产部分放在体外关联公司，以及负债率较高。
海底捞的高食材/易耗品占比（40%）来源于关联交易，以及部分营销、服务成本的食材化。
人力成本(29%)：从单店模型角度推算，人力成本下压空间不大。
租金率(4%)：短期不会面临租金提升，从开店计划（去年98，今年180-220家，年末约470-480家水平）和店龄结构来看，到今年年底有超过一半店铺是过去18个月新开，其中mall店大多数处在免租期。租金率今年维持无碍，甚至可能下降。19年后如果开店放缓，可能面临租金率相较今年的边际提升。
但需要指出，海底捞的租金将长期低于行业水平（10%-15%），原因无他，品牌力带来的租金谈判能力溢价。
坪效：6-8w一线城市同店坪效，餐饮行业第二梯队水平（第一梯队往往是咖啡、茶饮、酸奶冰淇淋中的明星公司），中餐里（包括正餐/快餐/休闲餐）绝对领跑水平。
最后，基于审慎原则，我们想指出，由于17年开始，海底捞骤然加快开店速度，各项财务指标处于急剧变化之中，以上判断基于研究和经验，并非对成熟模型的拆算结论，逻辑重于结论、过程先于结果。
Let’s start:海底捞的ROE水平，为什么这么高？
海底捞的ROE水平，为什么这么高？
海底捞的ROE水平，在最近两年均在100%附近浮动，除了经营效率确实优秀得令人叹服之外，原因有二：核心原因：餐饮行业真正重的资产是中央厨房和供应链，海底捞中央厨房和食材配送在体外关联公司（蜀海），锅底研发、生产在体外关联公司/港股上市公司颐海国际。
负债率较高（70%），主要负债为对关联方欠款，无息负债，推高表观ROE水平。
图：海底捞主要关联公司
数据
2015-2017年，与蜀海、颐海的关联交易额CAGR分别为35%、44%，同期海底捞营收CAGR为36%，关联交易额增速基本与营收同步。
海底捞的易耗品和食材成本（40%）是什么水平，算不算高？
海底捞40%出头的易耗品和食材占比，高于此前预期。究其原因，有两点：部分服务成本的食材化：等位时的各项服务耗材（瓜果蔬菜小吃盘，甲油饮料眼镜布），打折抹零免单赠菜中可以食材化的部分，对此大概有2-3ppts的贡献。
关联交易：2017年，关联交易中蜀海26亿元，颐海9亿元，占总食材成本81%。其中颐海的关联交易毛利率约27-28%，蜀海未见披露，按10-15%估测，则颐海、蜀海总计约拉低海底捞6 ppts的毛利率（或曰，这两部分交易的毛利大约推高6ppts的食材成本）。
图：海底捞主要关联公司关联交易规模
（数据来源：海底捞招股说明书，华创证券整理）
以上总结主要是想说明，这部分食材成本虽然高，看起来也很难压缩的样子……坪效：海底捞的坪效什么水平，来源于什么？
计算估测海底捞一线城市同店坪效6-8w，餐饮行业第二梯队水平（第一梯队往往是咖啡、茶饮、酸奶冰淇淋中的明星公司），中餐里（包括正餐/快餐/休闲餐）绝对领跑水平。
这个世界上各个零售行业中的顶级坪效水平是苹果旗舰店（40w，极值60w），其次是小米旗舰店和机场免税店（25w-40w）。
餐饮行业中顶级坪效水平是饮料，因为面积小、翻台快，客单价相对客观可观。受制于用餐季节、时段和上座率水平，绝大多数餐饮店的坪效水平都在2w以下——当然，由于餐厅门店1-2年就会全部更迭一次，行业里80%的店并不挣钱，这也是可以理解的事情。
餐饮行业顶级坪效水平多为饮品行业，这一点从结果上和食品饮料行业“饮料更好”相似。门店现制饮品最大的缺陷在于门槛太低，红海竞争；而一旦克服这个毛病，建立了品牌、消费者认知乃至情绪价值之后，就会摇身一变，成为印钞机行业，高坪效来自于客单价、翻台率和较小的店面面积：客单价高，毛利率高：星巴克为全体饮料行业树立起30-40块/杯的价格标杆，往上只有少数精品高档咖啡，大多数贴在20-30这个水位竞争。在这个价位段上，星巴克自身60%+毛利率，茶饮60%-80%，软包80%~90%。
排队长，翻台快、坪效高：喜茶、奈雪の茶几乎时刻有人排队，翻台水平是普通餐饮行业难以想象的；加上店面面积小，饮料行业的坪效水平可以做到非常极致——号称全球零售业坪效第二的Reis&Irvy’s坪效水平就来自基本没有“坪”，分母太小。
品牌力较强的现制饮品还有其他优点，这一篇写完了下一篇写什么呢。
中餐当中，无论快餐、正餐还是休闲餐，海底捞的同店坪效几乎做到一骑绝尘，难以匹敌；更难得的是，海底捞不是新晋网红，已经被历史检验了二十几年，海底捞也不是只做一线、高度依赖选址的品牌——事实上海底捞做了相当长一段时间的偏远街边店，靠自带流量提升翻台。
现在的海底捞，靠品牌在二三线城市快速下渗、成熟、取得漂亮经营数据，同时高密度、全范围在全国铺开，用“聚会”氛围打破了火锅的季节（冬）、时段（晚餐）限制，翻台数据、坪效数据都远远高于同业标准。
图：明星餐饮品牌坪效对比
（数据来源：华创证券整理）
人力成本（29%）：认同服务为核心竞争力，人力成本是否有下降空间？
光说没有用，要看模型。海底捞的管理重心是店面，自下而上的小单元，而非集团自上而下进行管理；所有脱离单店模型聊财务指征都是靠不住的。以下是一个三线城市mall店单店模型：图：海底捞三线城市单店模型假设
（数据来源：华创证券）
图：海底捞三线城市单店模型
（数据来源：华创证券）
图示部分可以看到，不算店长对店面利润的提成，海底捞的人力占比大概27%，考虑店长对店面OP的提成，以及店长师父的提成，加上集团的管理费用……29%这个数据，下压空间不大，报表相当夯实。
当然，这个单店模型能说明的问题还有很多，比如——租金是真的低！甚至比报表租金率（4%）还低！一个自带流量光环的品牌在三线城市能谈到的租金水平是令人咋舌的，免租期往往长于半年（很多店铺甚至能谈到一年半），即使租约到期，也有部分店铺采用固定租金+上浮，而非流水抽成。因此，做一个判断，开店高峰过去之后，租金是会边际提升的，但是提升的上限也会低于正常餐饮水平，因为海底捞24小时营业+高翻台（分母大），同时议价能力决定了它会取【固定租金，流水抽成】孰低水平。
至于租金怎么提升，等我们深度报告吧——毕竟是通讯录里数出来的店龄结构和店址分布，值得信赖。
风险提示：行业增速不及预期；食品安全事故；原材料价格大幅波动。
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