为何国债期货近年来频频升水？

最近一年以来，国债期货频频出现升水的情况。我们认为主要原因有三：

（1）国债收益率水平显著高于3%，交割期权价值较小。

（2）资金成本较高，正向套利策略可操作空间较小。

（3）同业存单较高的收益率降低了正套策略的吸引力。

一、国债期货升贴水的历史表现

纵观国债期货的发展历程，自2013年中金所国债期货问世以来，期货相对现券的升贴水情况大致可以划分为三个阶段：

（1）2013.09-2015.05：这一期间，期货基本处于升水的状态，五年期期货最大升水幅度达到了0.7元；而十年期期货最大升水幅度更是超过了1元。

（2）2015.05-2017.05：该期间，尽管基差变化反复，但期货仍完全处于贴水状态，五年期期货最大贴水幅度达到了2.2元；而十年期期货最大贴水幅度更是超过了3元。

（3）2017.05-2018.06：尽管基差在这一期间的平均值依然为正值，但期货却是频频出现升水的情况，五年期期货最大升水幅度达到了0.5元；而十年期期货最大升水幅度也达到了0.3元。

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在分析为何期货于近年出现升水的原因之前，我们首先简单阐述期货在前两个阶段出现升贴水的原因。

国债期货为何在2013.09-2015.05期间升水

我们认为期货在这一期间持续升水的主要因素有三：

（1）多空双方举手交割的模式降低了空方的期权价值。

国债期货上市初期，在交割方面，中金所采用多空双方举手交割的模式，而这一模式明显降低了空方的期权价值，进而降低空方开仓或持有的意愿，最终使得期货升水概率上升。另外，国债收益率显著高于3%也是交割期权价值较小的原因之一。

（2）银行、保险等机构不参与期货。

尽管银行和保险等机构在目前仍不能参与国债期货市场，但在期货上市初期，市场持仓量较低，这一类持债主力机构不参与国债期货市场大大降低了当时市场的空方力量，因为这一类机构的需求以套期保值为主。

（3）资金利率较高，机构参与正向套利意愿不强。

正向套利是指投资者买入现券并卖空期货，最后持有至交割的策略，隐含回购利率（IRR）就是该策略的理论年化收益率。在套利过程中，投资者需要通过回购交易融资“养券”直至国债期货交割，因此我们习惯用R007来衡量IRR水平的高低。在2013.09-2015.04期间，R007较高的水平制约了投资者参与正套策略的意愿，另外，期货市场在初期的容量有限也是机构参与正套策略意愿不强的原因之一。

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国债期货为何在2015.05-2017.05期间持续贴水

我们认为期货在这一期间持续贴水的主要因素有四：

（1）交割申报规则由“双方举手”改为“卖方举手”，交割期权价值得到提升。

自1509合约交割开始，期货合约交割申报规则改为卖方举手，这消除了卖方进入交割的不确定性，明显提升了空方的交割期权价值，同时也是国债期货保持贴水的理论基础。另外，在这一时期，5、10年期国债收益率水平在3%上下波动也会提高国债期货的交割期权价值。

（2）资金成本明显降低，机构参与度提高，正向套利力量显著增强。

在2015年5月之后，资金利率较前期大幅降低，正向套利的吸引力越来越强，恰逢交割申报规则的改变消除了正向套利获利的不确定性，机构在这一时期参与套利的意愿明显提升。这也是期货由升水转为贴水的主要动力。

（3）反向套利不易操作，成本较高。

这一期间，期货出现持续贴水且幅度时而不断加深的主要原因是反向套利成本较高，机构参与意愿不足。主要体现在三个方面：第一，融券卖空的渠道不够畅通；第二，反向套利需要建立期货多头头寸，而在交割时可能会收到流动性较差的旧券，变现成本高；第三，国债利息收入免税，做空国债现券可能要承担额外的税收成本。

（4）现券缺乏有效做空机制。

当债市遭遇调整时，由于现券缺乏有效的做空机制，所以会有部分投资者集中在期货上做空或进行套期保值，这样将会加剧期货的贴水幅度。2016年初和年底以及2017年初正是如此。