神秘的市场，无奈的地银
作为一个卖方交易员最痛苦的是什么？不是客户给你感觉要窒息的flow，也是不市场大涨大跌，而是一整天看着自己交易的商品纹丝不动。在这里说的不是什么特殊的商品，而是发行量巨大，最为普遍的日本国债。
日本国债市场在我眼里是一个非常特殊，古老以及封闭的市场。
日本国债市场从今年5月份才刚刚施行T+1交割（2012年从T+3改为T+2），与国际惯例接轨。
交易的时候美国固定票息国债与欧债喊的是债券本身的价格，澳债与美国短期国库券喊的是回报率，而日债喊的是债券昨天收市的回报率与报价回报率之差（呃...）。
如果你觉得这个不够特殊，那么我再告诉你
日债交易员喊价时用的单位竟然是我国古代的计数单位- “分、厘、毛、糸、忽”（分=1%，厘=0.1%，毛=0.01%，糸=0.001%，忽=0.0001%）。
按照刚才我说的，假设10年债昨天收盘在5 bp（也就是0.05%）回报率，而今天它的回报率在0.0355%（也就是债券价格涨了0.0145%，或是1.45bp），那么如果你问一个日债交易员现在10年国债价格在哪里，他会说“强一毛四糸五忽”。相反如果今天10年回报率在0.0665%，那么报价就会是“弱一毛六糸五忽”（我承认我当时真的听蒙了）。
当然我今天不是来写介绍日本国债基础知识的文章。在这个独特市场，最近又出现了一个“特殊”的情况。
在6月11日和13日，最为有指标性的10年国债在市场上的交易额为零。这样的日子在去年里有2天，今年已经这是第5天了。
最大的原因在于不在于他人，在于日本央行。
一是日本央行在这两年都没有明显的政策变化（也没有变化预期），让日本央行的利率决策会议成为了当中最无聊的央行会议（今年还常常能听到“啊？今天还有BOJ?”）。二是由于
央行的巨型购债操作将市场中大量的国债都吸到了央行的资产负债表中，导致市场上流通的国债变得稀缺。
目前央行都是基本在财务部发行新国债的第二天在市场中买入相同的国债。截至去年年底日本财务部现有1092.3万亿日元国债，其中日本央行竟然持有 41.1%的国债！！
黑田常常会被问答央行的如何评价如此大规模的宽松政策对经济以及企业的副作用？黑田每次都是自信满满地说道“金融市场运作正常”，“对地方金融并没有明显的负面作用”。
（日本国债持有比例，摘自日本财务部数据库）
呵呵之！日本的地方银行可不是这么觉得。这半年里，日本报纸中时不时地会出现指责日本地方银行在没有妥当的风险管理体系和意识下大量买入海外债券，并且导致巨额亏损的文章。
极其讨厌地方银行的现金融厅长官还动不动用“业务改善命令”威胁地方银行（业务改善命令在日本是非常严重的处罚）要妥善管理海外资产风险。的确日本地方银行在美联储加息的过程中承受了不少的损失，
但是归根结底还是因为央行的负利率政策侵蚀了地方银行的利润，使得他们只能将资金投向海外。说白了如果日本国债的收益率够高，地方银行根本不需要买外债。
由此可见央行前所未有的大规模宽松政策对日本的多个角落产生负面影响是显而易见的。
（日本地方银行债券交易的收益，图表摘自日经）
谁是宽松政策的最大赢家
当然，黑田不傻。国债的交易量以及地方银行挣扎他都有看在眼里。作为一个Central Banker我相信黑田是很清楚这样一直将债务货币化后果会是有多么的严重，我也有听说他自己是很想去调整目前的政策。那么为什么日本央行迟迟不能收紧宽松政策？这个阻力来自于政府，或是说安倍政权更为准确。政府为最大赢家主要有两点，而且我们在此前的文章也提到过所以在这里就xiaosong简单概括一下。一方面是负利率政策极大地压低了日本政府借钱的成本（负利率的短期债意味着借的钱比还的钱少，正利率部分让央行买走，最后利息部分还给国库，参考文章“安倍经济学很成功-我们可能想错了”）。另一方面是通过宽松政策推高股市压低日元获得支持率，完成安倍的政治理想（参考文章“别看通胀了，这才是左右日本金融政策的因素”）。
日银变鹰？
那么日本央行完全就没有喘气的空间了？那倒也未必，从安倍的政治日程来看，9月的自民党总裁选举之后可能会是个调整政策的机会。安倍竟然要在2020年前完成修宪，那么在今年的自民党总裁选举中安倍是否连任成为目前最关键的一步棋。虽然目前森友地价门以及加计学园没能给安倍造成致命一击，但接下来几个月还是不能出任何一点差错。
但是一旦安倍顺利连续三届担任自民党总裁（我相信那个时候北朝鲜人质问题也得到一定进展），那么日本央行是有可能得到调整政策的空间的。
当然我并认为黑田会过度极端，应该会考虑不要让市场有过度负面的反应。
调整政策的最大目的并不是说要马上收紧宽松政策，而是给日本的银行业一个喘气的机会。因此我觉得如果央行改动政策的话会从解除IOER负利率，将10年国债收益率的锚定改至5年或者更短（曲线変陡），或是将负利率从Excess Reserve改至银行贷款项目（这个之前有被讨论过）这几个方面下手。
日债，日元，日经和银行股
说一下这样的政策改动对日本各个商品都有什么样的影响。
目前世界那些央行可以分为几个梯队：
第一梯队 FED + BOC ：今年加息，明年加息
第二梯队 BOE + Norges ：今年大概率加息，明年加息
第三梯队 RBA + RBNZ +SNB + Riks ：今年不加息，明年大概率加息
第四梯队 ECB + BoJ ：今年不加息，明年不知道
（第五梯队 PBOC：今年降息？？？）
也就是说现在世界对日本央行几乎没有调整政策的预期。换句话说如果日本央行调整了政策那么必定会给市场带来巨大的冲（ji）击（hui）。
市场的第一反应大概率会是日债与日经狂泻，日元大涨。
但是日债的话会有不少的日本投资家等着买，所以尤其是长端的债券会被这些买盘所支撑（所以如果你有JGB空仓的话最好在头几轮sell off中止盈）。
日经也是几次sell off之后人们应该会反应过来这些政策的调整都有利于日本银行业，而且也不是马上在缩紧现有的宽松政策，因此最后股票也会回来。
但日元的话基本就是涨上去就回不来了。汇率中息差是重要的定价因素之一，因此升息会直接并且推升日元在汇市中的价值。
还有就是日本银行股了。通过比较世界各国的银行股可以发现，日本的银行目前是PB ratio较低但是分红比例较高的。如果日本央行做出对银行有利的政策改动，那么这个在低价位不知道徘徊了多少年的版块会有一波起死回生。
（TOPIX银行板块指数）
天下没有不散的宴席
一场持续十年的盛宴正在走向尾声。十年前的夏天一个投行巨头倒下后，世界便开始了一场盛大的金钱盛宴。这十年里成为最不值钱的是纸币，而反过来我们看到的是那些膨胀的“资产”：翻了6倍多的奢侈品品牌的股票，30万美元一瓶的山崎五十年威士忌，4.5亿美元的一幅达芬奇的画，和那些把资本游戏玩的淋漓尽致用各种办法把资金往自己口袋里套现的“创业”企业，
当潮水涨到天上的时候一切以前的“疯狂”都会成为现在的“常识”。
欧洲央行刚刚宣布在9月之后减少资产净购买额至150亿欧元/月，并且在今年之内结束购买资产。有趣的是，将美联储，欧洲央行以及日本央行这“三驾马车”资产负债表加起来，会发现到今年9月份这个数字会持续增长（也就是说Fed缩表金额小于ECB+BOJ资产购买金额），9月-12月这个数字走平，到了明年资产负债表总量将开始持续减少。
潮水退去了才知道谁在裸泳。我们离下一个“常识”，已经不远了。
（美联储+欧洲央行+日本央行资产负债表总量）
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