比起拼收益，今年基金管理中防控风险更重要。
“在一个成熟的资本市场，肯定会有人违约，如果所有借钱的人都会还钱，那么评级也失去了意义。”
“从10/90到15/85，随着中国资本市场越来越成熟，长期波动下降，我们可以展望未来资产配置中权益类比例的进一步提升。”
“今年做超额收益比较难。如果你不是立足于短期的业绩，要做一个长期品牌的话，你要知道，有所为有所不为。”
上周，华尔街见闻独家访谈易方达基金管理有限公司固定收益基金投资部总经理张清华，听他谈了多年来管理债券基金的经验以及对今年债券市场的分析。
张清华自加入易方达基金，管理多只债券型基金与混合型基金，及企业年金与社保组合，并多次获得金牛奖等业内权威奖项。
投资多年有何体悟？2018年债市走向如何？如何看待债市违约？张清华与华尔街见闻畅聊了债市几个颇受关注的话题。
以下为口述体的采访实录：
在基本面的长期走势和短期波动之间寻找平衡
固定收益投资需要关注经济周期，想长期跑赢市场，核心还需关注趋势和基本面，并在基本面长期走势和短期波动之间寻找一定的平衡。这几年债券市场的变化比较大，从2013年正好是债券市场的一个收益率高点，然后到2014、15年收益率出现下行，再到2016年市场又出现反转。如果在16年年底和17年年初能够及时的从市场认识到大的变化，可能就能获得比较好的收益。
固定收益投资最担心的就是流动性。2016年三季度，市场已经有点“过热”， 我们选择提高组合流动性，在四季度把组合调到全面防御状态，所以2017年开年的业绩就比较好。随着供给侧改革的推进，2016年到2017年，经济进入复苏状态。2017年初经济处于复苏的早期，债券表现较差，所以在当时的大类资产配置中，选择谨慎地配置债券。
虽说2017年 3、6、9月市场都出现阶段性的回升，但是经济还在复苏的过程中，所以我们在2017年全年保持较短的久期和较低的杠杆水平。2017年8月份左右，中国经济的产出缺口在由负转正，且正值运行了一段时间，这时我们判断经济开始从复苏早期向复苏中后期过渡。
到了2018年，我们认为市场发生切换。经济复苏进入中后期，可能会在某个时间点出现见顶回落，收益率的高点可能就在临近。你很难判断拐点在哪个位置，但基本上你可以知道，市场已经开始接近这个拐点附近。
债券违约会常态化，但短期集中爆发概率低
再来谈谈今年大家很关心的债券违约现象，会不会长期存在的问题。
首先，在“打破刚兑”的大趋势下，未来违约这种现象会常态化。参考欧美市场会发现很少出现 “零违约”的情况。在一个成熟的资本市场，违约会常态化，但是不至于长期存在集中爆发的情况。最近违约的集中爆发，短期来看是因为2015至2016年我国信用债市场的大幅扩容。当时部分企业发债较激进，因此在2018年进入信用债偿付期的企业，短期内会存在压力。
目前，基金经理对市场上信用债的偏好有所下降，虽然持有信用债的比例不一定下降，但对信用评级的要求会提升。市场上风险偏好的降低，也导致很多公司最近发债失败。
至于基金“踩雷”是否与外部评级“失实”有关，我认为基金经理的投资决策不能完全依靠外部的研究。早前我们可能会依靠外部评级机构，但现在结合内外部评级相辅相成的模式。随着内部研究团队的成长，内部评级的权重逐渐上升，外部评级占比缩小。
公募基金定位将分化，国人配置中权益类比例将提升
说到基金经理，我认为在未来，擅长细分领域不同的基金经理会分化，基金风格会越来越清晰。这种趋势很快会出现，而且会带来两个好处。
第一，基金产品定位明确，有利于投资者选择适合的产品。投资者非常多元化，基金经理只要把自己的风格定义清晰，总会有相应的投资者选择。
第二，每个基金经理的能力是有限的，清晰定位有利于他做好擅长的事情。比如，目前的债券基金经理都是“全能型”的选手，各种策略都能做，这就导致市场的同质化严重，风格漂移大。
随着市场的发展，投资者的理性化，定位清晰的基金会有更大的空间。如果某个机会不在你擅长的领域，你不去追逐，投资者也可以理解。错过一些机会，也是好事。长期来看，并不擅长的领域的“机会”，可能是会让你亏钱的“陷阱”。
以我管理的易方达裕丰和易方达安心回报为例，裕丰复合收益率相对安心回报较高，但波动性较小，基本属于绝对收益产品；而安心回报更偏相对收益产品。
我以前管理的主要是债券基金，权益类配置上限是20%，而现在开始管理一些混合基金，权益类配置上限更高，但这并不意味着我去做自己不擅长的领域。
投资者往往会在高点进入市场，比如在16年债市最牛的时候去买定开债，然后发现和预期不一致。再从收益率曲线来看，中国目前缺乏中等风险、中等收益的产品。因此，我希望在产品资产配置方面做一定的优化和创新。另外，在资产配置中更多考虑权益类产品，也是符合中国市场发展的。
根据我们对中国市场的相应研究，从2002年至2017年这15年区间来看，想要取得好的夏普比率，要按权益类占比10%和债券类占比90%来配置投资组合。虽然选择指数的样本不一样，可能结果不一样，但基本类似。
如果再以2012至2017年这5年来看，权益类产品的比例提升，权益类和债券类各自的配置占比为15%和85%，我们认为这是因为市场更成熟了。虽然这是一个初步研究，但随着中国资本市场越来越成熟，长期波动下降，可以展望未来资产配置中权益类比例的进一步提升。
2018：债券基金较难获得超额收益的一年
防控风险更重要
最后来聊一下对2018年债券市场的看法。
从投资品类来说，中高评级信用债和利率债是相对较好的选择。一是因为低评级信用债有潜在的违约可能性，二是因为投资者的风险偏好降低，市场流动性也会降低，持有之后很难卖出。
虽然低评级的信用债表现较差，没有系统性、板块性的机会，但在信用债品类中还是可能存在个券性的超额收益机会。 泥沙俱下的市场中，也存在经营比较稳健的企业被“误伤”，但短期来看，目前相关个券的流动性不佳，需要谨慎。
现在市场的短期交易难度也在上升，原因一是同质化严重，二是市场的信息传播效率越来越快。过去，一个新消息从出来到被市场广泛接受，需要较长一段时间；现在监管出台新规，通过媒体报道与传播，市场很快就会给出反应。在这种市场下，我会选择降低短期交易性因素对组合的影响，更多进行相对长期的经济趋势研究。
从经济形势来说，今年2、3月份整个经济数据表现较差，但4月份经济数据比较平稳，所以我们并没有进行过多的操作。如果未来有更充足的数据可以证明收益率下行，我们才会拉长久期，风格相对激进一些。
换个角度来说，我们预计2018年不是做超额收益的一年，而是谋求稳定的一年。首先，资管行业目前在进行整顿的过程中，我们要把防范风险、做好流动性管理放在比较重要的位置。比起拼收益，基金管理中防控风险更重要。
从长期投资来看，如果你不是立足于短期的业绩，要做一个长期品牌的话，你要知道，有所为有所不为。尽量在市场不好的的时候保守一点，规避大的风险，先保证自己长期活下去。在今年，平稳顺利地度过行业的“阵痛”期、整顿期，也许本身就是一种成功。
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