今年以来，市场对宏观政策的争论日益增加，在‘去杠杆、防风险’的背景下，应该如何安排政策？有人认为现在实体经济压力大，应该货币‘放水’；又有人认为去杠杆不能放松货币。事实上我们认为这两种观点都有一定的局限性，首先去杠杆和目前经济面临的很多问题，比如违约、中小企业融资难都是结构性问题，用总量宽松或是紧缩解决，都是不对的。其次，全球经济形式错综复杂，美国的货币紧缩使得我们全面宽松的空间不大，但本国经济又是货币政策的根本目标，完全跟随海外而丧失独立性也是得不偿失。所以，我们认为目前的政策组合与以往不同，并不是简单的松货币和紧信用，而是结构性宽松、供给侧财政政策和完善监管的组合，简称松货币、紧信用2.0。
具体来看，近期人民银行货币政策工具创新和运行频繁，从定向降准置换MLF存量到MLF担保品扩容，MLF超额续作到间隔两个月后再次定向降准支持“债转股”和小微企业，市场对货币政策取向的判断出现了分歧，比较典型的两类观点交锋聚焦在央行“放水还是没放水”、货币政策是全面放松还是需要延续偏紧的取向。一种观点认为，近期信用违约事件屡屡爆发，部分实体企业出现再融资困境，去杠杆造成的信用收缩较为明显，加之当前中美贸易摩擦有升级并长期化的趋势，货币政策应当适时转松；而2018年以来连续降准、公开市场操作净投放等操作，也验证了货币政策已经开始了“放水”。与之针锋相对的观点则认为，去杠杆政策还需贯彻执行，偏紧的货币政策仍然需要保持，央行不该“放水”。在经济发展方式转型、各项政策探索前行的过程中，如何看待目前的宏观经济政策组合呢？
历史上的货币与信用政策组合
当人们在谈论“松货币”和“紧信用”的时候，他们在谈论什么？顾名思义，“松货币”意为宽松的货币政策，“紧信用”意为紧缩的信用环境，但是在讨论宏观经济政策组合时，首先需要确知如何界定货币政策的以及信用状况的松紧。
货币政策取向具有直观的观测指标，包括存款准备金率、存贷款基准利率等价格工具的使用以及公开市场操作的量价特征，
央行主要采取货币政策操作直接透露了货币政策意图目标，反映当前的货币环境。降准、下调存贷款基准利率和公开市场操作利率、加大公开市场操作等工具的流动性净投放规模是典型的松货币特征；相对应的，提准、上调存贷款基准利率和公开市场操作利率、缩小流动性净投放规模是典型的紧货币的特征。央行主动的货币政策操作不存在对货币环境时间上的滞后反映，货币市场利率中枢走势是其最直接的影响和迅速的结果。
回顾2006年以来货币政策的不同阶段，当前处于“松货币”阶段。
结合具体时间点看货币政策工具的方向转变，2006年至今货币政策目标和操作历经了8个阶段，存款准备金率、存贷款基准利率、公开市场操作三大工具的共向性极高，表明货币政策目标的一致性，也更大程度上减少了市场对货币政策取向的扭曲理解。2018年以来，人民银行（将）实施3次定向降准，6月中旬不跟随美联储加息，以及明显增加的流动性投放都表明货币政策有所转松，货币市场利率中枢下行、流动性分层现象有所缓解表明当前处于偏松的货币环境中。
从资金投放看，截至6月24日，二季度央行综合使用各种货币政策工具（公开市场操作OMO、MLF、PSL、SLF、国库现金定存、定向降准）向市场注入流动性17318.5亿元。其中，逆回购7100亿元，MLF4035亿元。与上季度相比，多投15747.6亿元。与去年同期相比，多投11117.13亿元。一季度实现净投放1570.90亿元，同样远高于去年同期。
信用派生难有直观判断依据，根据其结果反推政策取向。
信贷渠道是货币政策的主要传导渠道，信用派生理论上是货币政策硬币的另一面。信贷渠道作为货币政策的主要传导渠道之一，人民银行通过投放货币并经商业银行等金融机构的信用派生实现信贷扩张，最终实现经济增长、物价稳定等最终目标。但在以数量型调控方式为主的货币政策框架下，货币政策的传导本身具有效率较低、时滞较长的劣势，加之信贷政策、产业政策等政策的调控，信用派生在现实中脱离了货币政策、具有自身的变化规律。信贷、M2和社会融资规模是最为常用的信用指标，而在不同阶段三者的分化表现出信用状况的复杂性。
2006年以来信用经历了9个阶段，当前处于“紧信用”环境。
2015年以前，M2增速和社融增速趋势相同，负债端和资产端的情况相似使得对信用状况的判断更为简单；2015年下半年起，社融规模增速持续下跌而M2保持较高增速，两者分化现象此后一直持续至今：2016年起M2增速快速下行而社融规模增速保持平稳；2017年四季度起M2增速下滑趋势有所减弱，社融规模增速开始快速下行。我们认为2015年12月至2017年8月信用环境处于偏松状态，2017年9月至今信用逐步转为偏紧状态。2016年起的金融去杠杆先驱动金融体系负债收缩，实体经济固然会受到影响，但负债端收缩带动资产端收缩需要时间，影响力度也是逐步传导的过程，前期M2增速下降主要原因是通过资管通道、结构化产品的金融空转杠杆部分受遏制，社融增速并未受明显影响，因而信用环境并未明显收缩。2017年9月至今，前期紧货币逐步传导至信用，社融增速下降快于M2增速，股票市场质押融资遇到风险、中小企业面临再融资难题、违约事件屡发，“紧信用”非虚言。
“松货币 紧信用”是当前政策组合。
2006年以来宏观经济政策经历了15轮货币和信用组合更迭，2016年以来就经历了“松货币 松信用”、“紧货币 松信用”、“紧货币 紧信用”、“松货币 紧信用”四个阶段。2006年以来处于“松货币 紧信用”环境的还有2008年10月至2009年4月、2011年8月至2012年5月、2014年5月至2015年11月。本轮“松货币 紧信用”的组合与历史上其他时期有何不同?
目前的结构性宽松货币政策：防范风险与利率市场化
2018年以来的货币政策转松已经是老生常谈，但相比于以往松货币时期，这一阶段人民银行货币政策操作具有更强的定向性和结构性特征，适应经济结构优化调整和高质量发展要求。
“松货币”并非全面放松，结构性特征不容忽视
数量型工具在使用中强调定向性。
去杠杆和防范化解重大风险要求货币政策保持稳健中性取向，经济结构优化调整和高质量发展背后蕴藏着结构性的矛盾，货币政策数量工具也摒弃了大水漫灌的操作方式，更加注重数量工具的定向实施效果。具体而言，2018年以来实施的降准措施均带有明显的定向特征，1月25日定向降准针对普惠金融；4月25日定向降准以置换部分MLF存量的方式，平滑流动性释放高峰；6月1日央行扩大MLF担保品范围，新纳入中期借贷便利担保品范围的有不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA 、AA级公司信用类债券和优质的小微企业贷款和绿色贷款等；6月6日超额续作MLF、6月19日央行开展2000亿元MLF操作是降准 MLF组合的延续，结合MLF担保品扩容，MLF定向效果将明显提升；6月24日决定的定向降准支持“债转股”和小微企业。
价格型工具对结构性问题其力不足，较少使用。
虽然价格型工具具有货币政策传导效果强、速度快的优势，但利率政策属于反映资金价格的宏观总量货币手段，无法有效调节结构性问题，并不完全适应经济结构转型升级需要。本轮松货币并没有采用以往宽松货币政策时期降低存贷款基准利率和公开市场操作利率的具体措施。
宏观审慎监管政策逐步到位。
正由于价格型货币政策工具的无能为力，要保证定向型的数量工具能落到实处、发挥作用，不得不要求宏观审慎政策的到位，以最大程度上限制数量型价格工具效果外溢，避免资金通过通道、委外、非标等业务完成资金空转，以实现降低实体经济融资成本的目的。4月27日资管新规正式落地，要求资管业务回归主动管理本源，通道业务将被全面禁止，箭在弦上的理财新规也将依照资管新规的监管要求进行改动调整，理财产品投资非标占比逐渐下降。
当前货币政策不宜全面放松，结构性宽松的货币政策更合适
偏紧的货币政策抬升利率水平以去杠杆方式有成效，宏观杠杆率得到控制。
2017年货币政策整体偏紧以去杠杆是去年金融领域的主要工作，在供给侧改革和金融去杠杆稳步推进中，稳健中性的货币政策和金融监管政策的逐步落地使得宏观杠杆率得到稳定，企业部门杠杆率有所降低。BIS测算的我国非金融部门杠杆率2017年三季度末杠杆水平较2016年底仅上升1.5个百分点；非金融企业部门杠杆水平从2016年底166.4%下降至2017年三季度末162.5%。
当前经济下行压力有所加大、债券违约、流动性紧张等信用事件屡屡爆发背景下，以去杠杆为第一要务的偏紧的货币政策面临重新审视并有放松必要。
2018年以来实体经济数据有疲弱迹象，4月份经济数据喜忧参半，5月几乎全线走弱，除房地产开发投资外，工业增加值不及预期，固定资产投资增速续创2000年以来新低，消费市场继续回落，实体经济面临下行压力下，金融领域中债券违约等风险事件屡发，货币政策面临放松。
杠杆尚未出清，全面总量放松不合时宜，防范金融风险需要结构性宽松。
货币政策是否需要全面放松标准在于杠杆是否出清，虽然2017年以来我国宏观杠杆率和部门杠杆率水平得到有效控制，但难言已经出清，货币政策不可急于一时全面放松，否则在流动性富余环境中各部门杠杆率难以控制，前期去杠杆成果难以保持，甚至滋生和聚集金融风险。2007年初美国次级住房抵押贷款风险陆续暴露，美联储通过大幅度降息的方式放松货币政策仍然难以遏制风险向债券市场、股票市场和其他信贷市场蔓延，最终次贷危机一次性使得杠杆出清后开启量化宽松政策。目前我国信用风险仍然在可控范围内，尚未形成系统性金融风险，在稳杠杆的基础上开展结构性宽松的货币政策更加合适。当前我国货币政策呈现多元化特征，一方面在于货币政策目标的多元，包括经济增长、物价稳定、国际收支平衡、金融系统稳定等；另一方面是货币政策工具的创新和多元化，多元化的货币政策有助于探索解决结构性问题，当前货币政策即表现出结构性宽松的特征。
国内货币政策面临国有企业、地方政府等软预算约束问题，信用风险溢价不能真实反映等难题，结构性问题需要结构性政策。
长期以来以经济增长为主要目标的货币政策始终面临着易松难紧的尴尬局面，而国有企业和政府等软预算约束部门通过隐性担保方式举债融资使得利率水平与信用风险溢价无法相互匹配，市场化利率难以形成，货币政策不得不倚靠数量工具并持续被倒逼扩张。这些问题的解决需要国企改革、规范地方政府债务发行来打破刚性兑付，使得利率定价真实反映信用溢价，小微企业才能获得与之风险匹配的融资成本，解决当前小微企业融资难、融资贵的问题。作为总量工具的货币政策对结构性问题难免鞭长莫及，结构性地引导资金流向更为有效。（参考文献：徐忠，《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》，中国人民银行工作论文No.2018/3）
结构性宽松助力推进利率市场化。
当前货币政策还面临着存贷款基准利率与货币市场利率双轨制问题，利率市场化将双轨制逐步统一，有助于缓解资产回表要求下负债端压力，而宽松的货币政策营造利率下行趋势是使得市场利率与政策理论逐步趋近以完成利率市场化改革。此外，随着货币政策逐步从数量型调控方式向价格型调控方式转变，市场化的利率形成机制是价格型工具发挥作用的基础。结构性宽松的货币政策下流动性改善，避免资产回表过程中银行抢夺负债资源导致市场利率大幅上行造成的成本上升，有助于完成表外回表过程，有利于利率市场化的推进。
松货币与紧信用2.0：结构性宽松的货币政策、供给侧的财政政策以及强监管
当前货币政策结构性特征明显，与以往总量宽松的方式不同。结构性宽松的调控方式，非全面放松也非全面收紧，在此过程中流动性环境偏松，但货币政策定向性增强，信用环境仍然偏紧。货币政策通过信贷渠道发挥作用的空间受限，与稳健中性的货币政策配合的积极的财政政策则要发挥更重要的作用。
为减少积极的财政政策的挤出效应，推行更加积极、更加扩张的财政政策，主要落实在减税降费、盘活存量资金和调整优化支出结构上，
而非提高基建投资等政府主导的投资行为上。2016年以来，配合供给侧结构性改革的财政政策进行了大局的创新，通过营改增、优化税率结构、停征部分行政事业性收费、加强支出预算执行管理等方式实现积极的财政政策，减轻企业负担，降低企业成本。
监管政策陆续落地补齐短板，宏观审慎监管政策防范金融风险。
4月27日资管新规的正式落地对有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级做出相关指导。资管新规落地后，后续的《理财新规》、《基金新规》等细则中会对投向非标、融资类资管产品的业务的风险准备金提取量做更细化要求，将进一步限制通道业务。此外，监管层补齐对货币基金的监管，有助于银行负债端压力的缓解，并回归存贷业务本源，同时也有助于货币基金控制风险，回归低风险、高流动性金融产品的本源。金融监管政策的逐步完善是夺取防范和化解金融风险等三大攻坚战的必要手段，预计后续宏观审慎的监管政策仍然不会缺位。
结构性宽松的货币政策、供给侧的财政政策以及强监管的组合与传统的放水或者紧缩的政策不同，而是体现了更多的结构性、方向性特征，所以对市场的影响也是结构性的。比如今年，资产回表、负债和再融资压力加大、私营企业违约、高低等级信用利差分化、股票市场蓝筹和中小创的分化等等。
债市策略
当前结构性宽松的货币与紧信用与传统的放水或者紧缩的政策不同，体现了更多的结构性、方向性特征，对市场的影响也是结构性的。今年以来资产回表、负债和再融资压力加大，私营企业违约、高低等级信用利差分化，股票市场蓝筹和中小创的分化等。而随着结构性货币政策的延续，流动性层面缓和局面也将持续，利率债市场也持续利好，我们坚持10年期国债到期收益率3.4%~3.6%区间的判断。
信用债点评
市场利率
6月26日，债券收益率长端上行。其中AAA中票1Y下行4BP，3Y下行2BP，5Y上行1BP；AA中票1Y走平、3Y走平、5Y上行4BP；AA-中票1Y走平、3Y走平、5Y上行4BP。
评级关注
（1）【陕西投资集团：子公司涉及重大诉讼】
6月26日，陕西投资集团公告称，公司二级子公司煤田地质公司、三级子公司西部证券涉及相关诉讼。预计两起诉讼不会对公司经营、财务及偿债产生重大不利影响。（新闻来源：陕西投资集团有限公司公告）
相关债券：17陕能债、17陕能02
（2）【川煤集团：努力筹措资金，尽力兑付“12川煤炭MTN1”本息】
6月26日，四川省煤炭产业集团有限责任公司公告称，“12川煤炭MTN1”违约后，公司积极向四川省国资委会汇报相关工作进展情况，按四川省人民政府和四川省国资委确定的资金筹措方案，积极协调配合并大力推进；关于中票持有人会议执行情况，公司一直在争取省委省政府的支持，努力筹措资金，尽力兑付本息。（新闻来源：四川省煤炭产业集团有限责任公司公告）
相关债券：12川煤炭MTN1
（3）【杭州下城区城投：将于6月30日前披露2017年年报】
6月26日，杭州下城区城投公告称，公司2017年年度审计工作正在进行中，将于6月30日前完成2017年年报的披露工作。各项业务运行正常，不存在任何可能影响债券偿付本息能力的情形和风险。（新闻来源：杭州市下城区城市建设投资发展集团有限公司公告）
相关债券：16下城债
（4）【亿阳集团：未按期披露2017年报，收到上交所监管警示函】
6月26日，亿阳集团公告称，因未于规定时间之前披露2017年年度报告，上交所出具监管警示函，责令公司尽快完成披露。（新闻来源：亿阳集团股份有限公司公告）
相关债券：16亿阳01、16亿阳03、16亿阳04、16亿阳05
（5）【四川港荣投资发展：取消发行5亿元“18港荣投资MTN001”】
6月26日，四川港荣投资发展集团有限公司公告称，由于市场出现波动，公司决定重新发行2018年度第一期中期票据，规模5亿元。（新闻来源：四川港荣投资发展集团有限公司公告）
相关债券：18港荣投资MTN001
（6）【三花控股集团：向京威股份提供15.38亿元借款】
6月26日，三花控股集团有限公司公告称，6月25日公司与京威股份签署借款协议，公司向京威股份提供15.38亿元借款，京威股份以持有的宁波福尔达智能科技有限公司100%股权提供质押。（新闻来源：三花控股集团有限公司公告）
相关债券：16三花01、17三花EB、16三花MTN001
（7）【红星美凯龙：变更“18美凯龙MTN002”募资用途】
6月26日，红星美凯龙公告称，拟变更“18美凯龙MTN002”募资用途，调整归还借款明细。（新闻来源：红星美凯龙控股集团有限公司公告）
相关债券：18美凯龙MTN002
（8）【天房发展：“15天房债”存续期后2年票面利率调整为7.50%】
6月26日，天房发展公告称，“15天房债”回售申报期为7月2日-7月6日，回售资金发放日为8月6日，债券存续期后2年票面利率调整为7.50%。（新闻来源：天津市房地产发展(集团)股份有限公司公告）
相关债券：15天房债
（9）【郴州市百福投资集团：完成减资、增资和股权划转】
6月26日，郴州市百福投资集团有限公司公告称，公司完成了减资、增资和股权划转；截至公告日，公司注册资本为56540万元，股权结构为郴州市国资委持股51%，郴州市北湖区国有资产经营中心持股49%，实际控制人为绑州市国资委。（新闻来源：郴州市百福投资集团有限公司公告）
相关债券：16百福专项债、16百福01、16郴州百福PPN001、14郴州百福债
（10）【温州鹿城城市发展：将于7月15日前完成2017年年报的披露工作】
6月26日，温州市鹿城城市发展有限公司公告称，此前未能按期披露2017年年度报告，目前公司已编制完成2017年年度审计报告初稿，等待定稿，公司将于2018年7月15日前完成2017年年报的披露工作。目前公司内部信息披露事务有专门人员负责并有相应的审批流程，同时各项业务运行正常，不存在任何可能影响债券偿付本息能力的情形和风险。（新闻来源：温州市鹿城城市发展有限公司公告）
相关债券：14鹿城债
（11）【河北以岭医药集团：“16以岭EB”换股价格调整为17.70元/股】
6月26日，河北以岭医药集团有限公司公告称，“16以岭EB”调整前换股价格为17.80元/股，调整后为17.70元/股，本次换股价格调整实施日期为7月2日。（新闻来源：以岭医药科技有限公司公告）
相关债券：16以岭EB
可转
债点评
6月26日转债市场,平价指数收于80.69点，下跌0.11%，转债指数收于100.59点，下跌0.25%。71支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌外，37支上涨，32支下跌。其中万信转债（6.08%）、宝信转债（3.15%）、崇达转债（2.48%）领涨，太阳转债（-1.82%）、雨虹转债（-1.68%）、众信转债（-1.60%）领跌。71支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，新时达、天康生物横牌外，52支上涨，17支下跌。其中，久其软件（4.27%）、水晶光电（3.89%）、东方财富（3.74%）领涨，东方雨虹（-7.94%）、宁波银行（-3.17%）、太阳纸业（-3.08%）领跌。
本周二沪深两市反向变动，尾盘上证综指下跌0.52%，深证成指上涨0.16%。上周转债指数持续随正股一同下跌。上上周周报中我们曾强调转债市场整体弹性正在逐步削弱，实际上上周权益市场的两次小幅反弹均没有有效拉动转债市场，多数为高弹性标的表现出色，市场整体仍呈现出略微尴尬的特征。当下市场已经来到阶段性的底部，多项指标均显示出较为明确的底部特征，以中期视角来看从转债市场获利是大概率事件。但最终收益的核心因素还是取决于弹性的高低，当前市场整体的股性估值仍处于10%附近这一偏高位置，且高弹性个券的数量略显偏少，是当前转债市场亟需解决的问题。另一方面，虽然转债市场中长期投资价值正在逐步体现，但正股是否能回归稳定水平仍存在较大的不确定性，因而我们建议在仓位的选择上应以稳定为前提，随着弹性的修复而逐步加仓，赚取更具有确定性的收益。整体策略层面我们依旧强调关注低溢价率个券，高价低估值标的的强者恒强局面有望延续。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、大族转债、太阳转债、崇达转债、星源转债、杭电转债、天马转债、新泉转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年6月26日，银行间质押回购加权利率有涨有跌，隔夜、7天、1个月期和3个月期分别变动了-5.31BP、0.30BP、434.95BP、-29.86BP至2.46%、2.81%、4.35%、4.50%。当日国债收益有涨有跌，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.20BP、-1.44BP、0.85BP、0.01BP至3.28%、3.38%、3.44%、3.58%。上证综指跌0.52%至2844.51，深证成指涨0.16%至9339.37，创业板指涨1.71%至1564.92。
2018年6月26日，央行公开市场操作净回笼900亿元。当日开展800亿7天逆回购，当日有700亿7天逆回购到期，200亿14天逆回购到期和800亿28天逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。）
可转债
A股市场动态
债券市场
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