利率投资策略：近期国债和国开长端活跃券处于小幅波动，主要是由于目前长端与短端的利差处于较低水平，从而限制了长端的下行空间。对于后期，我们认为在金融去杠杆的背景下，叠加人民币贬值压力，货币政策不会进一步放松，资金利率限制了短端利率下行空间，短端又使得长端下行空间受阻。而对于近期活跃的超长期限品种，在配置盘对利率不看好的背景下，博交易的风险较大。
第一，短端利率限制长端下行空间。近期国债和国开长端收益率小幅波动，而非国开和超长期限下行幅度较大。对此我们认为：
（1）长端下行空间主要是受到短端利率的约束。4月中旬央行降准后，短端利率达到低点，5月开始逐步回升，目前1年期国债收益率较当时上行了35bp，而10年国债收益率先上后下，基本持平4月降准后的水平，从而导致两者之间的利差持续缩窄至30bp左右的低位，明显低于历史均值。
当前利率传导的链条是资金利率—存单利率—短端利率——长端利率，在长端与短端利差处于低位的情况下，如果短端利率下不去，那么长端下行的空间也有限，而短端利率最终跟着资金利率走，资金利率又取决于央行的态度，就目前情况看，季度末资金面是比较宽松的，短端利率一直没有下去，而后期资金面很难更松。首先，根据之前的规律，现在一般季度末央行为了维稳会保持资金面较为宽松，但跨季之后的第一个月资金面会由于缴税等因素反而收紧，比如今年3月和4月；其次，在金融去杠杆的继续推进的背景下，央行的货币政策不会进一步放松，即使是定向降准，也明确规定了降准的资金用途，做到精准灌水；最后，近期人民币汇率的持续贬值也会限制货币政策的放松，尤其是需要警惕一旦贬值幅度过大，导致外汇储备下降至临界点，央行开始出手干预，将会对流动性造成较大的冲击。因此，在货币政策难进一步放松的情况下，资金利率限制了短端利率下行空间，同时较低的利差又使得长端下行空间受阻。
（2）非活跃品种博交易需保持谨慎。从利差角度看，目前30-10年国债的利差在50bp左右，处于均值附近，比16年7月低20bp，较低的10-1年利差导致30-10年看起来有所谓的价值，但如果10年下不去，30年继续下行的空间有限，而且30年的流动性很差，在配置盘对利率不看好的背景下，去做30年期限的交易风险比较大，像16年就套牢很多人；目前10年非国开与国开的利差从之前的15bp已经下降至6bp左右，处于较低水平，继续博交易的空间也不大。
第二，关注汇率贬值对流动性的负面影响。汇率贬值突破关键点位，央行似乎已开始干预。自2015年汇改以后，人民币兑美元中间价的形成机制更为市场化，中间价和前一个交易日夜盘收盘价的偏离度明显减小。一旦偏离度在一段时间内多次超过±0.02，可能就预示着央行有意通过中间价引导人民币兑美元汇率贬值或升值。自6月中旬以来，随着人民币汇率持续快速贬值，中间价与前日收盘价持续负偏离，且负偏离度已3次超过0.02，这可能预示着央行已开始通过调升中间价的方式，向市场传递维稳汇率、不希望人民币过快贬值的政策意图。
除此之外，外汇市场成交量的跳升也透露出央行维稳汇率的蛛丝马迹。最近几天，随着人民币贬值压力不断加大，银行间外汇市场美元兑人民币即期询价成交量也开始快速跳升，单日成交量创下2017年以来新高。从2015年以来的外汇市场走势我们不难发现，每当人民币贬值压力加大的时候，外汇市场成交量就会快速放大，外汇占款也随之加速流出。最近这一现象再次出现，且据外汇交易员反馈，近期大行出现了在外汇市场大笔抛售美元的操作，我们有理由相信，这是央行再次开始干预外汇市场，对冲人民币贬值压力的体现。
目前的外汇市场正向着对债市最不利的方向发展。我们在昨天的日报中曾分析过，外汇市场对债市最不利的情况就是，人民币贬值压力巨大，央行出手干预，但人民币贬值压力依然难以缓和，资金流出和央行干预叠加，加速外汇占款的下降，导致银行体系流动性持续收紧。而目前的情况是，央行已经开始干预外汇市场，但似乎收效甚微，人民币汇率仍在快速贬值，外汇市场的走势正向着最不利于债市的方向发展。
一、债券市场展望: 短端利率下不去限制长端利率下行空间
周四债券市场交投一般，央行公开市场继续净回笼1000亿资金，国债期货早盘拉升后震荡，全天有所上涨，现货收益率继续分化，10年国开活跃券小幅波动，非国开和超长期限下行幅度较大。对于后期，我们需要关注：
第一，短端利率限制长端下行空间。
本周央行降准之后，国债和国开长端收益率并没有出现明显的下行，尤其是10年的国开活跃券，基本处于小幅波动，反而是非国开和超长期限下行幅度较大。对此，我们认为：
（1）长端的下行空间主要是受到短端利率的约束。
可以看到4月中旬央行宣布降准之后，短端收益率达到低点，5月开始逐步回升，这主要是由于央行宣布降准后收钱，导致资金面收紧，市场发现央行并非真的放松，资金紧张一段时间后，短端利率开始持续上行，而本次宣布降准后，短期利率维持稳定，目前1年期国债收益率较当时上行了35bp至3.25%，而10年国债收益率先上后下，基本持平4月降准后的水平，从而导致两者之间的利差持续缩窄至30bp左右的低位，明显低于历史均值。
当前利率传导的链条是资金利率—存单利率—短端利率——长端利率，在长端与短端利差处于低位的情况下，如果短端利率下不去，那么长端下行的空间也有限，而短端利率最终跟着资金利率走，资金利率又取决于央行的态度。就目前情况看，季度末资金面是比较宽松的，短端利率一直没有下去，而后期资金面很难更松。首先，根据之前的规律，现在一般季度末央行为了维稳会保持资金面较为宽松，但跨季之后的第一个月资金面会由于缴税等因素反而收紧，比如今年3月和4月；其次，在金融去杠杆的继续推进的背景下，央行的货币政策不会进一步放松，即使是定向降准，也明确规定了降准的资金用途，做到精准灌水；最后，近期人民币汇率的持续贬值也会限制货币政策的放松，尤其是需要警惕一旦贬值幅度过大，导致外汇储备下降至临界点，央行开始出手干预，将会对流动性造成较大的冲击。因此，在货币政策难进一步放松的情况下，资金利率限制了短端利率下行空间，同时较低的利差又使得长端下行空间受阻。
（2）非活跃品种博交易需保持谨慎。
近期在活跃品种难进一步下行的情况下，部分资金参与到非活跃品种，比如超长期限，有点像16年年中的感觉。从利差角度看，目前30-10年国债的利差在50bp左右，处于均值附近，比16年7月低20bp，较低的10-1年利差导致30-10年看起来有所谓的价值，但如果10年下不去，30年继续下行的空间也有限，而且30年的流动性很差，在配置盘对利率不看好的背景下，去做30年期限的交易风险比较大，像16年就套牢很多人；目前10年非国开与国开的利差从之前的15bp已经下降至6bp左右，处于较低水平，所以继续博交易的空间也不大。
第二，关注汇率贬值对流动性的负面影响。
6月中旬以来，人民币汇率的加速贬值引发了市场的广泛关注，随着人民币兑美元汇率连破6.4、6.5和6.6三个关口，市场对人民币汇率再次进入趋势性贬值通道的担忧不断加剧。在昨天的日报中，我们分析了汇率变动对利率的影响路径，以及央行如果采取不同的应对策略对利率的潜在影响。在今天的日报中，我们将侧重分析目前央行对人民币汇率贬值应对策略的变化，并对未来外汇占款的走势进行展望。
汇率贬值突破关键点位，央行似乎已开始干预。
2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间报价。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。自2015年汇改以后，人民币兑美元中间价的形成机制更为市场化，中间价和前一个交易日夜盘收盘价的偏离度明显减小，通常情况偏离度都在±0.02以内。一旦偏离度在一段时间内多次超过±0.02，可能就预示着央行有意通过中间价引导人民币兑美元汇率贬值或升值。自6月中旬以来，随着人民币汇率持续快速贬值，中间价与前日收盘价持续负偏离，且负偏离度已3次超过0.02，这可能预示着央行已开始通过调升中间价的方式，向市场传递维稳汇率、不希望人民币过快贬值的政策意图。
除此之外，外汇市场成交量的跳升也透露出央行维稳汇率的蛛丝马迹。
最近几天，随着人民币贬值压力不断加大，银行间外汇市场美元兑人民币即期询价成交量也开始快速跳升，单日成交量创下2017年以来新高。从2015年以来的外汇市场走势我们不难发现，每当人民币贬值压力加大的时候，外汇市场成交量就会快速放大，外汇占款也随之加速流出，我们猜测这是央行在通过银行间市场抛售美元、购入人民币以维稳汇率的反映。最近这一现象再次出现，且据外汇交易员反馈，近期大行出现了在外汇市场大笔抛售美元的操作，我们有理由相信，这是央行再次开始干预外汇市场，对冲人民币贬值压力的体现。
目前的外汇市场正向着对债市最不利的方向发展。
我们在昨天的日报中曾分析过，外汇市场对债市最不利的情况就是，人民币贬值压力巨大，央行出手干预，但人民币贬值压力依然难以缓和，资金流出和央行干预叠加，加速外汇占款的下降，导致银行体系流动性持续收紧。而目前的情况是，央行已经开始干预外汇市场，但似乎收效甚微，人民币汇率仍在快速贬值，外汇市场的走势正向着最不利于债市的方向发展。未来如果这一趋势延续，我们可能会看到人民币汇率的贬值和外汇占款的流出相互强化，导致流动性的大幅收紧和货币政策放松空间的丧失。
有观点认为，虽然人民币汇率从4月中旬开始持续贬值，但外汇占款依然录得流入，且流入规模还在继续扩大，说明人民币汇率的贬值并不一定意味着外汇占款的流出，因此人民币汇率贬值对流动性的负面影响并不成立。对此我们并不认同。因为一方面，4-5月在人民币贬值背景下的外汇占款流入，主要来源于银行代客结售汇的贡献，即居民和企业的结汇需求，这反映出4-5月居民和企业对人民币贬值尚未形成一致预期，认为人民币不会趋势性贬值，因此在前期的持续升值后，一旦人民币开始贬值，大家就会趁低价集中结汇，因此居民和企业的结汇需求推动了外汇占款的流入。但另一方面，值得关注的是，银行自身结售汇一直录得逆差，银行间外汇市场也持续录得净售汇（银行当期实际净结汇差额连续两月超过200亿，但外汇占款仅有不足100亿，说明银行间外汇市场持续净售汇），说明银行对人民币汇率一直较为悲观。随着6月人民币贬值压力大幅加大，居民和企业的预期一旦被扭转，人民币贬值预期会大幅加强，外汇占款或将转为净流出。
第三，6月下旬存单利率有所下行，继续下行空间不大。
我们对6月同业存单发行情况进行简单分析：
首先，发行量上，截止6月28日，6月同业存单发行规模为21853亿，到期量为22823亿，净发行量为-970亿。分银行类别来看，股份制银行发行9590亿，国有行发行1519亿，城商行发行8020亿，农商行发行2183亿，除国有行发行规模较上月有所下降外，其余均小幅增加；分评级看，AAA评级发行17130亿，AA+和AA分别发行2843亿和1049亿。发行节奏上，上旬和中旬分别发行8921亿和8765亿，而下旬仅发行4162亿。目前同业存单存量为8.85万亿，其中城商行和股份行占比分别为47.2%和36.8%。
其次，发行利率上，4月中旬降准之后，随着央行收紧流动性，同业存单发行利率逐步上行，6月中上旬一直处于相对高位震荡，但6月下旬以来，同业存单发行利率开始小幅回落，1M和3M下行幅度在40bp左右，其实这有一定的季节性规律，可以看到3月下旬发行利率也有所回落，这是因为一般存单发行主要集中在中上旬，下旬的发行量不大，供给压力有限，而且临近季度末，资金面比较宽松。
最后，后期存单发行利率继续下行的空间有多大？从季节规律看，一般下行会持续到下个月初，因为跨季后资金面会依旧较为宽松，具体下行幅度可以参考3月跨季后的表现，当时跨季后，3M存单发行利率继续下行，4月初下行至4.2%-4.3%左右，降准后下至最低的3.8%，之后央行收紧流动性，利率再次回升。目前季末资金面较为宽松，3M存单利率已经下行至4.15%，低于4月初的水平，近期央行一直在收钱，估计跨季后资金面不会太松，反而需要警惕下个月中下旬资金面的收紧，现在资金面一般表现为季度末不紧张，但跨季后下个月中下旬会由于缴税收紧，像4月中下旬，因此考虑到存单利率已处于较低水平，月初继续下行的空间不大。
投资策略：近期国债和国开长端活跃券一直处于小幅波动，主要是由于目前长端与短端的利差处于较低水平，从而限制了长端的下行空间，对于后期，我们认为在金融去杠杆的背景下，叠加人民币贬值压力，货币政策不会进一步放松，资金利率限制了短端利率下行空间，短端又使得长端下行空间受阻。而对于近期活跃的超长期限品种，在配置盘对利率不看好的背景下，博交易的风险较大。
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