央行2季度例会的信号：流动性对冲+把握节奏。
央行2季度例会的信号：流动性对冲+把握去杠杆节奏。
对比2017年4季度（央行网站没有2018年1季度的例会文件）的央行例会措辞，可以发现本次例会有几点值得关注：o 肯定去杠杆的成果：首先肯定了当前结构性去杠杆和金融防风险的成果，指出经济金融领域的结构调整出现积极变化；o 风险考虑更为全面：相较去年4季度主要提到的是新兴市场的风险，强调当前的国际经济形势的复杂性；o 对“流动性”供给的表述更为积极：尽管仍保留“管好货币供给总闸门”，对流动性的表述由“合理稳定”转向“合理充裕”；o未来去杠杆要把握力度和节奏：对去杠杆政策表述，一方面，去年4季度为“有效控制宏观杠杆率”，而今年为“结构性去杠杆”，这与今年4月中央财经委员会第一次会议的论调是一致的。另一方面，相比上一次例会，本次例会更强调去杠杆的力度和节奏。
整体来看，央行的态度仍维持相对宽松，这与当前整体“紧信用”的环境看似有所矛盾，但实际上这是由于今年经济“新旧动能转换”的大环境下，一行两会分工有所不同。
今年经济大环境：新旧动能转换。
旧经济“做减法”带来下行压力。
正如我们在2017年年底的2018年中国经济年报《远方的风景，眼前的坎儿》以及2018年中报《信用的七年轮回》中指出的，今年经济与2011年有相似之处。本质上都是由于前期政府刺激政策的效果逐步减退。在2011年之前，2008年9月之后政府出台了大规模的刺激计划，帮助了经济的企稳。而2016-2017年的政策托底比2009-2010年时并不逊色甚至规模更大，棚改货币化、PPP项目的快速增长都伴随着万亿级的政策刺激，帮助了2017年中国经济的企稳。但是随着这些项目的建设周期逐渐接近尾声，经济整体的增速应该是趋于下行的。
“祸水东引”进一步提升“防风险”的紧迫性。
更重要的是，伴随着经济复苏的是信用的再次扩张，同时也是金融风险的累积。因而，自2015年底政府开始逐步动手解决这一问题。而今年在整体海外“祸水东引”的风险大幅上升的背景下，也进一步提升了国内尽快消除隐患的紧迫性。在此背景下，今年信用增速下降较为明显。从社融增速与名义GDP之间的关系即可看出，过去两年社融增速明显高于名义GDP增速，而今年社融增速已接近名义GDP增速，而上一次出现这种情况也是在2011年。
但“做减法”是为了更好的“做加法”。
但今年经济与2011年有一个显著的不同，即政府对远景的规划更加清晰。政策主导结构性去杠杆，其最终目的并不是去杠杆，在于使得在金融体系里面空转的资金不再留存于金融体系，而是投向实体经济，这个是政策的一个主导方向。本届政府对于经济新旧动能的转换高度关注，从这个角度来说，这就意味着在今年除了短期之内去杠杆之外，我们需要去关注更多的就是做了减法之后，政府要做什么样的加法，这是我们未来需要去关注的重点。
为配合新旧动能转换，一行两会有分工。
银保监：做减法“脱虚”。
今年以来，银保监会做减法推动“脱虚”。银保监会起的作用，确保过去几年在金融体系里面空转的资金，逐渐退出空转的状态。同时，过去几年的信用扩张创生出来的一些违规的、表外的资产，逐步面临清理，所以银保监会的“严监管”，是确保资金“脱虚”的重要一环。
央行：宽货币对冲潜在风险。
去杠杆过程中往往会伴随一定风险的暴露，最大的潜在风险就是流动性风险。而在银保监已经为金融机构的行为有了明确的界定和监管的背景下，央行就无需再承担结构性政策。同时，“紧信用”必然伴随着信用派生速度的放缓，而且银行资产端由表外回到表内的过程必然导致资本的消耗，这使得今年银行缺负债、缺额度、缺资本。因而，为了对冲潜在风险，央行更多采取货币政策的边际宽松来确保去杠杆过程中不发生流动性风险。
证监会：做加法促进“向实”。
做减法的同时，政策的最终目的是要把资金引向实体、引向创新、引向新经济，因而近期证监会要加速推进包括CDR在内的一些新经济相关融资政策。
所以，今年各个监管部门之间的政策似乎看起来有相互矛盾之处，但实际上背后都是围绕新旧动能转换的政策组合。
风险提示：地缘政治风险；国内外经济、政策形势超预期变化。
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