在5月份社融明显萎缩的情况下，6月以来，货币政策有所放松，基调也从之前的流动性合理稳定转为合理充裕。6月份进一步定向降准，且央行信贷额度明显放松。目前市场比较关注6月份贷款是否会大幅上升，从而抵消社融其他分项的萎缩。本文对此进行探讨。
社融和信贷的合理增量
我们首先估算社融和信贷的合理增量，作为分析的出发点。经济稳增长需要多少社融？假设名义GDP增速保持在10%，那么社融增速可能也需要至少10%的增速，才能保证实体融资得到满足。按照5月底的社融余额192万亿，每月平均需要1.6万亿社融。作为合理性的侧证：以17年5月底的社融余额174.2万亿计算，每月平均需要1.44万亿社融，恰好等于17年6月-18年5月的平均社融。
贷款的中枢也可以类似估计。我们以非金融部门稳杠杆为前提，简单做一个估算。更具体的，假设企业和居民部门的宏观杠杆率保持不变，即非金融部门债务/GDP的比重保持稳定，则非金融部门债务需要与GDP的增速保持一致。由于表外债务仍处于压缩进程之中难以估算，故这里只考虑表内债务，按照存款性公司资产负债表中对非金融机构债权+对其他居民部门债权，5月合计为135.5万亿，在保持这部分主体的宏观杠杆率不变的情况下，假设未来一年名义GDP增速保持在10%，可以估算平均每月企业和居民部门的表内债务增量为1.1万亿，以此作为新增贷款量的合理增量；今年2-5月的贷款也大体落在这个数字附近，印证了表内宏观杠杆率基本稳定的假设。
但是这一假设的问题在于，严监管下随着表外的压缩，如果表内债务杠杆率仅仅维持不变，社融和总体宏观杠杆率实质上会下降，这也是今年年初以来社融增速明显放缓的背景。预计今年全年社融增量比过去两年明显下降，可能降至与2014年和2015年接近的水平。由于影子银行收缩，贷款占社融比例回升到历史高位，超过90%的水平（图1）。
如果要弥补社融的缺口，需要放弃表内宏观杠杆率的稳定，月度信贷增量中枢必须在目前1.1万亿的水平向上扩张。考虑季节性，09年后的历年同期看，6月贷款的高点出现在17年6月是1.45万亿，相比之下，今年6月贷款应该更高才能支撑社融。而且信托的到期量在6月增加到7021亿元，在全年到期量最高的月份，预计6月非标仍将继续大幅萎缩，这意味着贷款增量需要更高才能抵御非标萎缩带来的冲击。
如果贷款不能抵御非标等其他分项的萎缩，导致社融增量较去年下滑的话，比如假设今年社融增量下滑到17万亿或者更低，那么，如果进一步考虑每年社融的存量需要缴纳利息，今年扣除利息后的可以自由支配的社融增量是近10年以来的新低（图3），表明资金供给比较紧张。反映在企业层面，今年前5月企业存款增量净减少，为历史首次，表明在整体融资收缩过程中，企业存在被动去杠杆，归还一部分债务后，存量的存款有所下滑。因此，后续贷款增量能不能扩张就很关键。
信贷扩张的历史
追溯信贷扩张的历史，可以推测此次信贷扩张的走向，。
放松信贷额度一般都是紧随经济下行阶段，近10年一共有三个“经济下行-信贷宽松周期”。最典型是2008年次贷危机后，政府推出四万亿刺激配合货币宽松，地方政府融资平台大幅扩张为基建筹资，资金来源几乎全部是贷款，因此09年贷款爆炸式增长，这也吹高了杠杆率，为之后的影子银行埋下祸根（2013年之后，随着已有银行贷款到期以及银行贷款恢复常态，地方政府被迫大量利用表外融资渠道（例如信托贷款、委托贷款、城投债等）进行债务展期）。紧接着第二次是2011年后，央行为防止经济过热收紧银根，贷款增速滑坡，2012年经济走弱阶段，贷款也有适度放松。
最近的一次是在2014年，经济再次走弱，2015年后贷款适度放松，央行在2015-16年5次降准，体现为贷款余额同比有一个突增（图5），但是随后贷款的增速难以为继，主要是存款增速承压，体现为存贷比高企。虽然存贷比的75红线已经被废除（2015年6月的《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，并将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。），但是缺存款一直在持续，存贷比一直在上升。因为2014年开始贷款增速中枢平稳，存款增速持续低于贷款增速、震荡下行，主要受制于两个因素：1、2014年的43号文揭开地方政府融资平台监管序幕（仍属四万亿的余波），平台发债受限，存款派生效应减弱。2、2014年后利率市场化，货币基金和理财产品对存款的分流。如今在表内同业资产收缩的背景下，存款增速低于贷款增速，贷款投放受到制约，表明存款依然是制约因素。
贷款不足以弥补社融的萎缩
虽然6月份央行大幅放松了信贷额度。但从我们与银行的沟通交流来看，目前核心的制约并不在于信贷额度，而是在于其他的各种约束，包括：资本充足率偏低、贷款行业政策限制、存款增长偏弱等，当然也受商业银行自身风险偏好和企业融资需求影响。
资本充足率是银行信贷投放外一个较大的限制。资本充足率（CAR）=资本/风险加权资产，根据2013年《商业银行资本管理办法（试行）》，至2018年末，系统性重要银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别不得低于11.5%、9.5%和8.5%；非系统重要性银行分别不得低于10.5%、8.5%和7.5%。根据银监会工作的数据，2017年末银行业资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.65%、11.35%和10.75%，高于监管规定的要求。但今年以来，商业银行普遍表示陷入了“资本荒”，补充资本压力较大。这主要是在于金融严监管下，许多表外非标业务需要回表。以前业务在表外的时候，并不需要计提风险资本或者表现为同业业务，及风险权重更小的资产，需要计提的风险资本也比较少。但现在，表外非标业务回归表内，需要按照100%的风险权重计提资本，增加风险加权资产，降低原来的资本充足率。而今年来看，银行补充资本的渠道也有所受限。我国商业银行目前能够在境内使用的资本工具有普通股（包括IPO、定增、配股、可转债等转股类证券转股）、优先股、减记型二级资本债，其中二级资本债是目前我国商业银行最普遍使用的资本补充工具。过去，商业银行之间的二级资本债主要是理财互持，但资管新规后，理财规模收缩叠加净值化管理，对二级资本债互持的力度也有所下降；而对于银行自营来说，一方面《商业银行资本管理办法》中明确规定银行持有的其他银行二级资本债需从二级资本中扣除，而且在新会计准则IFRS9下，二级资本债作为带次级属性的债券，无法通过现金流测试，需要计入以公允价值计量且变动计入当期损益科目，市值变动会带来净利润的波动，影响银行自营的投资意愿。而且，发行二级资本债只能够提高资本充足率，对核心一级、一级资本充足率改善并不大，所以通过二级资本债补充资本充足率难度较以往增加。此外，在目前股市低迷的情况下，银行通过股权融资补充一级和核心一级资本也较为困难。从风险资本占用来看，今年银行信贷仍偏好于房贷（占用资本金少，50%风险权重）。
行业限制方面，银监会规定的贷款限制行业主要是“两高一剩”行业，银监会年初发布的《2018年整治银行业市场乱象工作要点》中再次对信贷投向给予强调，指出整治重点是违反信贷政策和违反房地产行业政策，包括违规将表内外资金直接或间接、借道或绕道投向股票市场、“两高一剩”等限制或禁止领域。目前表内房地产企业融资有进一步收紧的趋势，银行表示开发贷只跟前50强甚至前30强房企合作。
风险偏好方面，金融严监管下，市场信用收缩明显，在此背景下，银行的行为也受到明显的影响。从前4个月银行的信贷投向来看，银行的企业贷款也呈现进一步分化的局面，贷款更多向中东部发达省份集中，比如广东、江苏、浙江、上海、四川和山东的贷款占比都明显提升。但中西部落后省份的占比有所回落。从贷款的资金流向来看，可以看到银行的风险偏好有所下降，将资金集中于经济发达地区。而且银监会的持续检查导致银行不敢轻易将贷款投放到中小企业和经济落后地区，害怕不良率上升后需要问责。
除了信贷额度、资本充足率、行业限制、风险偏好外，“缺存款”也制约了部分中小银行的信贷投放。我们在此前的报告中也曾提到，虽然理论上是资产派生负债（有鸡才有蛋），即贷款派生存款，但对单个银行而言，受银行存贷比限制影响，在实际操作中，需要先有存款，才有资金发放贷款。而去年以来，严监管下，同业负债受限，银行负债端压力加大。对于传统大行而言，基本户相对较多，同业负债受限后可以更多转向一般存款融资；而对于很多中小行，过去主要依靠同业负债融资，营业网点和基本户相对较少也限制了他们争夺一般存款的能力，存款增长幅度有限。而没有存款也就没有办法发放贷款。今年以来存款增长呈现两个特点，一个是存款的增速放缓，二是分布不均，居民和政府存款增长稳定，但企业存款出现负增长。存款偏弱的情况下，银行的流动性指标难以满足，增加贷款投放会导致流动性指标不达标，银行的存贷比也逐步下降。虽然现在银行不考核存贷比指标，但银行内部自身仍作为一个参考指标，在存款偏弱局面下，会制约银行的信贷投放。此外，在银行存款增长乏力情况下，银行今年通过结构性存款来吸收存款，导致边际上存款的成本越来越高，结构性存款的实际成本普遍在5%以上，银行如果投放普遍的企业贷款，其实利润也比较微薄，因此银行更愿意投放居民类存款，一个是节约资本金（房贷风险权重50%），一个是居民消费贷款利率不低，且分散，比较安全。
除了银行贷款发放受到的限制外，从银行业调查最新公布的贷款需求指数来看，二季度企业贷款需求指数也有所下滑。随着对房地产进一步打压，我们预计下半年企业的融资需求会进一步下滑。
综合来看，我们预计下半年制约银行信贷的更多不是信贷额度，而是资本充足率、行业限制、风险偏好、存款稀缺等，以及企业贷款需求的回落。因此，下半年贷款增量也难以大幅上升，我们预计全年贷款增量可能从2017年的13.5万亿上升到16-17万亿，下半年月均贷款增量可能在1.3万亿左右。考虑到贷款占社融的比例高达90%-100%，意味着社融的增量大体也就在17左右，依然比2017年的增量下滑。
从银行的三张表看，表内是传统的存贷款的表，第二是同业资产负债表，第三是理财。去年以来，同业的表已经持续收缩，但进程还没结束。即使贷款多投放部分弥补同业的萎缩，但现在理财还没有开始收缩，资管新规后下半年理财规模一旦开始萎缩，导致非标、信用债的增量萎缩；仅仅依靠贷款来弥补，社融可能更加乏力。受到股市低迷影响，IPO可能放缓，CDR暂停，股票融资也偏弱。
此外，即使贷款增量可以弥补一部分社融的萎缩，但从结构上来看，依然存在巨大的不匹配性。表外社融以企业融资为主，而贷款的比例当中，居民贷款居多，这意味着其实企业获得的融资是进一步收缩的，而且风险偏好下降的情况下，企业贷款更多流向经济发达地区和国企央企，使得经济落后地区和民营企业更加难以获得贷款融资。经济和企业的分化将进一步延续。
注报告原文请见2018年6月30日中金固定收益研究发表的研究报告。
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