支出预算低估与收入高增意味着今年下半年积极的财政政策加码仍有余地。6-12月财政收入预计在9.76~10.41万亿区间，财政支出预计在12.71~14.20万亿区间内，乐观情形下半年财政力度加大空间为1.49万亿。
中信证券明明研究团队
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正文
今年以来，国家减税的力度不断加大，积极的财政政策不断发力。2018年7月1日起，又有大量减税政策正式实施。关税方面，《亚太贸易协定》第四轮降税于7月1日起实施，中国将对进口自印度、韩国、斯里兰卡、孟加拉国和老挝2323个税目的原产货物进行降税，涉及蔬菜、化工、钢铁制品等产品；5月30日国务院常务会议决定的降低多项日用消费品关税7月1日起实施，此外自7月1日起至2021年6月30日，挂车减征车辆购置税。多项减税政策付诸实施。上半年积极财政政策不断发力，展望下半年，积极财政政策加码仍有余地，主要来自于年初支出预算低估与上半年收入高增两个方面。那么下半年财政支出究竟有多大潜在发力空间？
历史上财政政策梳理：相机抉择
自1994年以来，我国财政政策的取向大致可以划分为4个阶段。
第一阶段为1994-1997年，是适度从紧的财政政策；1998-2004年为积极的财政政策；2005-2008为稳健的财政政策；2009年至今为积极的财政政策。我国根据国内不同的宏观形势相机抉择，2014年以来防范化解重大风险对地方政府债务实行严格控制。
1994-1997年：适度从紧的财政政策。
1993年上半年经济出现过热现象，通货膨胀加剧。1993年提出了加强调控的16条措施；1994年起实行分税制改革，同时严控投资规模和地方债券发行，控制字财政支出规模，实现经济“软着陆”。
1998-2004年：积极的财政政策。
1997年亚洲金融风暴对我国经济造成了冲击，外部外需显著较少，外商投资下滑；内部生产端企业停产倒闭，失业率高企；需求端疲软，经济下行风险不断加重。政策重点一是扩大支出建设基础设施、增发国债；二是提高出口退税率、降低部分税收；三是改革收入分配制度，着力提高工资水平扩大内需。
2005-2008年：稳健的财政政策阶段。
我国经济部分过热但仍有许多薄弱环节动力不足，通胀压力尚存但并不严重，因此稳健的财政政策应运而生。“控制赤字、调整结构、推进改革、增收节支”成为这一阶段政策的核心内容。
2009年至今为积极的财政政策阶段。
世界金融危机背景下，为面对经济下行风险，我国再次转向积极的财政政策取向。本轮积极财政政策综合运用缩减财政收入与扩大财政支出两类政策工具，在缩减财政收入方面，一是大幅减税降费，包括提高出口退税、降低购房、购车税费、提高个人所得税起征点，取消和停止征收 100 项行政事业性收费等。在扩大财政支出方面，出台了4万亿经济刺激计划，大规模扩大政府投资，地方政府利用多种方式实现间接的财政扩张。
2014年以来年来财政发展趋势转变的一个重要方面就是严格控制地方政府债务。
尽管为积极的财政政策，但是防范重大风险的目标下对地方政府债务的把控趋严。值得注意的是，2018年政府预算编制报告中提到了“财政可持续性”。其核心是强调政府债务在合理可控的范围内。可以看到，近年来地方政府债务率和负债水平显著下降，释放调整空间，2018年安排地方政专项债券1.35万亿，比2017年增加5500亿元。（其中负债率=债务余额/GDP，债务率=债务余额/综合财力）
2018年财政政策基调：积极财政政策取向不变
根据财政部关于2017年中央和地方预算执行情况与2018年中央和地方预算草案的报告，2018年，积极的财政政策取向不变，要聚力增效。2018年全国一般公共预算收入18.32万亿，增长6.1%。加上调入资金2853亿元，收入总量为18.60万亿。全国一般公共预算支出20.98万亿，扣除上年地方使用结转结余及调入资金后增长7.6%。赤字2.38万亿，与2017年持平。其中中央财政赤字约 1.55 万亿元，地方财政赤字 8300 亿元，考虑到名义 GDP 的增长，财政赤字率由 3%降至 2.6%。
上半年财政收支分析：收入大增，支出不弱
财政收入方面：上半年财政收入增速高于去年
上半年财政收入增长速度高于去年。
2018年1-5月财政收入累计8.67万亿，同比增长12.2%，高于去年同期值10.03%；其中中央财政收入累计4.19万亿，增长15.3%，远高于去年同期值9.3%；地方本级财政收入累计4.48万亿，同比增长9.5%，低于去年同期值10.7%，可见中央财政收入是全国财政收入增长的主要原因。
税收收入1-5月累计同比增加15.76%，高于去年同期10.61%。
分项来看，国内增值税和消费税大幅超去年同期，上半年消费税应税货物例如烟酒类、化妆品类和汽车等零售业绩亮眼，销量增长是消费税增长的主要原因。增值税增长原因一是受营改增影响，营业税收入全部划入增值税，二是受益于部分企业效益提高。5月1日起将制造业等行业增值税税率从17％降至16％，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11％降至10％等措施持续发力，叠加下半年其他多项减税政策实施，预期税收收入增势或有所放缓。
财政支出方面：增速放缓，进度超前
财政支出方面，上半年财政支出增速低于去年但进度超去年同期。
从增速来看，受去年基数大影响，今年财政支出增速同比有所下降。2018年1-5月全国公共财政支出累计8.27万亿，同比增长8.14%，2017年1-5月累计支出7.65万亿，累计同比增长14.94%；分项来看，2018年1-5月中央本级财政支出累计1.19万亿，同比增长6.98%，2017年1-5月累计支出1.12万亿，同比增长9.26%；地方财政支出1-5月累计7.08万亿，同比增长8.34%，2017年1-5月地方财政支出6.53万亿，同比增长15.97%。今年支出增速相比去年有所减弱。
但从支出进度来看，上半年财政支出并不弱。
1-5月累计全国公共财政支出为8.27万亿，完成今年预算数的39.41%，为近五年来最高值。分项来看，中央本级财政支出1-5月累计支出1.19万亿，占今年预算数的36.79%，为近五年来最低值；地方财政支出1-5月累计7.08万亿，占今年预算数的40.00%，为近五年来最高值。
财政赤字方面：实际财政盈余3955.24亿元
根据实际发生赤字=一般公共财政收支出－一般公共财政收入计算所得与财政预算赤字之间的差额的填补资金来源为预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算以及地方财政使用结转结余资金。实际发生赤字比财政预算赤字更能体现政府支出力度。2018年1-5月份实际财政盈余3955.24亿元，远高于去年同期756.16亿元，这一数据与2016年同期3351.63亿元较为接近。
目前来看，财政资金较为充裕，对下半年继续实施积极的财政政策提供较强的支持。
下半年财政发力空间尚存
今年下半年积极的财政政策加码的余地主要来自于预算低估与收入高增两个方面。
一是今年年初制定预算时，预算支出增幅为3.20%，远低于预算收入的增幅6.15%，如果在经济下行压力下财政更加积极，则意味着支出的增幅可以向收入靠拢；其二是，今年上半年由于去杠杆、降成本成效持续显现，企业效益明显改善、工业品价格处于相对较高水平，带动以现价计算的相关税收快速增长等原因，财政收入增速超出了年初预算的水平，这超预期增长的收入，进一步为支出的增长扩大了空间。因此沿着这两方面，做出以下估算：
财政收入预测
2018年全国一般公共预算收入18.32万亿，增长6.1%。实际2018年1-5月财政收入累计8.67万亿，同比增长12.2%。
从历史趋势来推算
，近五年年平均每年实际公共预算收入为预算值的100.57%，则推算出2018年全国一般公共预算收入预计为18.42万亿，增长6.75%，预计6-12月增长9.76万亿。
从上半年增长趋势推算
，假设6-12月份财政收入维持上半年增速，平均每月同比增长为11.92%，考虑到近3年，财政收入下半年增速都会慢于上半年，因此预测全年增速为10.51%，全年财政收入预计为19.07万亿，预计6-12月增长10.41万亿。
财政支出预测
全国一般公共预算支出为20.98万亿，1-5月累计全国公共财政支出为8.27万亿，累计同比增长8.14%，远低于去年同期值14.94%。接下来我们分为乐观、中性和悲观三种情形来进行预测。
悲观情形下：
假设2018年全国一般公共支出与预算持平为20.98万亿，全年同比增速为3.20%；6-12月财政支出预计为12.71万亿的空间，6-12月同比增长0.21%，远低于2017年同6-12月同比增长值4.57%。
中性情形下：
假设财政收入能按照目前速度增长到年底，则全年财政收入预计为19.07万亿，然后按照年初预算赤字为2.38万亿，可推测出全年财政支出为21.45万亿，同比增长为5.50%；预计6-12月财政支出为13.18万亿，除去年初预算数对应的剩余月份支出规模12.71万亿，下半年财政力度加大空间为4673.79亿元。
乐观情形下：
假设在经济下行压力下财政更加积极，则意味着支出的增幅可以向收入靠拢，按照我们上述推算预计今年财政收入增速为10.51%，若全年一般公共财政支出同比增长10.51%，则全国一般公共财政支出为22.47万亿，预计6-12月财政支出为14.20万亿，除去年初预算数对应的剩余月份支出规模12.71万亿，下半年财政力度加大空间为1.49万亿。
债市策略
今年以来，国家减税的力度不断加大，积极的财政政策不断发力。2018年7月1日起，又有大量减税政策正式实施。下半年财政支出发力空间值得关注。当前财政政策基调为积极财政政策取向不变。上半年财政收入大增，2018年1-5月财政收入累计同比增长12.2%，高于去年；上半年财政支出增速低于去年而进度不弱。
支出预算低估与收入高增意味着今年下半年积极的财政政策加码仍有余地。
6-12月财政收入预计在9.76~10.41万亿区间，财政支出预计在12.71~14.20万亿区间内，乐观情形下半年财政力度加大空间为1.49万亿。7月为传统财政支出淡季，当前流动性影响不大，未来应关注季度末（9月、12月）财政支出引发财政存款下降对流动性的影响，策略方面我们坚持10年期国债收益率目标区间3.4%-3.6%的观点不变。
信用债点评
市场利率
7月4日，债券收益率长、中、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行4BP，3Y下行1BP，5Y下行1BP；AA中票1Y下行4BP、3Y下行1BP、5Y下行1BP；AA-中票1Y下行4BP、3Y下行1BP、5Y下行1BP。
评级关注
（1）【上海华信：所持控股子公司华信国际股份全部被司法冻结】
7月4日，上海华信公告称，截至6月21日，所持控股子公司华信国际股份全部处于司法冻结状态，被执行司法轮候冻结状态的股份数超过其实际持有华信国际股份数。若冻结股份被司法处置，可能导致华信国际实控权发生变更。（新闻相关债券：15沪华信MTN001、17沪华信MTN001
（2）【陕西有色金属控股集团：取消发行15亿元“18陕有色MTN001”】
7月4日，陕西有色金属控股集团有限责任公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年第一期中票，规模15亿元。（新闻来源：陕西有色金属控股集团有限责任公司）
相关债券：18陕有色MTN001
（3）【凯迪生态：董事长辞职，收到湖北证监局行政监管措施决定书】
7月4日，凯迪生态公告称，董事长辞职，收到湖北证监局行政监管措施决定书等。（新闻来源：凯迪生态环境科技股份有限公司）
相关债券：16凯迪02、16凯迪03、16凯迪01、11凯迪债
（4）【长江电力：董事、总经理辞职】
7月4日，长江电力公告称，董事、总经理辞职。（新闻来源：中国长江电力股份有限公司）
相关债券：16长电01、15长电MTN001、16长江电力MTN002、16长电MTN001、17长电01、09长电债、18长电SCP003
（5）【山东省金融资产管理：前6月累计新增借款占上年末净资产44.2%】
7月4日，山东省金融资产管理公告称，截至6月30日，借款余额约为269.43亿元，较2017年末借款余额217.25亿元增加52.18亿元，占2017年末经审计净资产118.07亿元的比重为44.20%。（新闻来源：山钢金融控股(深圳)有限公司）
相关债券：18鲁金01、18鲁金02、18鲁金03、18鲁金04
（6）【苏州吴中城区建设发展：当年累计新增借款占上年末净资产的25.34%】
7月4日，苏州市吴中城区建设发展有限公司公告称，截至2018年6月30日，公司当年累计新增借款8.30亿元，占2017年末净资产的25.34%。（新闻来源：苏州市吴中城区建设发展有限公司）
相关债券：18吴中城建债、17吴中城建债01
（7）【重庆万盛经开：董事、董事长发生变动】
7月4日，重庆万盛经开公告称，董事、董事长发生变动。本次变动不会对公司日常管理、生产经营及偿债能力造成不利影响。（新闻来源：重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司）
相关债券：13万盛经开债/PR渝万盛、14万盛经开债01/PR盛经01
（8）【宝德投资控股：鹏元将公司债券评级展望下调为负面】
7月4日，深圳市宝德投资控股有限公司公告称，鹏元维持公司主体长期信用等级为AA，维持“16宝德01”和“16宝德02”信用等级为AA，评级展望下调为负面。（新闻来源：深圳市宝德投资控股有限公司）
相关债券：16宝德01、16宝德02
（9）【楚雄州开发投资：联合资信下调公司主体评级至AA-】
7月4日，楚雄州开发投资有限公司公告称，日前联合资信评估有限公司出具评级跟踪报告称，确定将公司主体长期信用等级由AA下调至AA-，评级展望为负面。（新闻来源：楚雄州开发投资有限公司）
相关债券：13楚雄开投债/楚投暂停
（10）【刚泰集团：大公将公司主体及“16刚集01”和“16刚集02”信用评级列入信用观察名单】
7月4日，刚泰集团有限公司公告称，大公国际日前出具公告称，决定将公司及其发行的“16刚集01”和“16刚集02”信用评级被列入信用观察名单，并延迟出具《刚泰集团有限公司主体及相关债项2018年度跟踪评级报告》。（新闻来源：刚泰集团有限公司）
相关债券：16刚集01、16刚集02
（11）【闽西兴杭国投：“13闽西兴杭债”7月4日起复牌】
7月4日，闽西兴杭国投公告称，发行人召开“13闽西兴杭债”持有人会议，会议审议通过提前偿还“13闽西兴杭债”募资议案。“13闽西兴杭债”自7月4日起复牌。（新闻来源：闽西兴杭国有资产投资经营有限公司）
相关债券：13闽西兴杭债
（12）【盛和资源：“15盛和债”实施回售，存续期后2年票面利率不调整】
7月4日，盛和资源公告称，“15盛和债”实施回售，回售申报期7月9日至7月11日，回售资金发放日8月6日，存续期后2年票面利率不调整，仍为4.7%。（新闻来源：盛和资源控股股份有限公司）
相关债券：15盛和债
可转
债点评
7月4日转债市场，平价指数收于79.40点，下跌1.27%，转债指数收于100.59点，下跌0.17%。72支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌外，25支上涨，45支下跌。其中万信转债（2.61%）、康泰转债（1.42%）、蒙电转债（1.11%）领涨，宝信转债（-5.31%）、三一转债（-2.74%）、星源转债（-2.73%）领跌。72支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，常熟银行、康泰生物、光大银行、内蒙华电横牌外，7支上涨，59支下跌。其中，宁波银行（1.29%）、万达信息（1.24%）、久立特材（0.83%）领涨，东方雨虹（-6.79%）、兄弟科技（-6.15%）、三一重工（-6.10%）领跌。
本周三沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌1.00%，深证成指下跌2.02%。上周中证转债指数在底部徘徊后录得小幅反弹，个券涨多跌少，但受制较高的溢价率多数个券涨幅偏小，仅有少数弹性充足个券走势抢眼获得不俗收益。我们曾在近一个月周报中多次提示市场整体缺乏弹性，当下此现象并没有明显改善，虽然90-115股性估值处于合理区间之内但满足此区间标的数量处于历史可比的低位，多数个券弹性并未处于最佳位置，换而言之，考虑到目前转债市场潜在上涨空间较足，投资者大可以比正股多一份耐心。从权益市场来看，上周中小板及创业板逐现企稳迹象，成交量也随之上涨，可以更多关注相关转债相关标的。我们判断正股市场或逐步呈现分化的走势，部分板块有望先行触底，重点关注医药、计算机、电子、军工、新能源等板块对应的转债标的，当然首选弹性与空间俱佳的标的。此外值得注意的是中报期即将到来，可以适当关注业绩超预期或稳健的标的，受正股基本面支撑，有望赚取收益。整体策略层面我们依旧强调关注低溢价率个券，高价低估值标的的强者恒强局面有望延续。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、济川转债、太阳转债、崇达转债、星源转债、双环转债、天马转债、新泉转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年7月4日，银行间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动了-23.86BP、-5.03BP、-12.59BP、-14.13BP至2.09%、2.59%、3.09%、3.46%。当日国债收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.59BP、0.51BP、0.48BP、1.52BP至3.06%、3.27%、3.32%、3.51%。上证综指跌1.00%至2759.13，深证成指跌2.02%至9035.49，创业板指跌2.58%至1565.61。
2018年7月4日，央行公开市场操作净回笼800亿元，当日开展100亿7天逆回购，当日有600亿7天逆回购到期，300亿14天逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。）
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