今年以来去杠杆进入深水区，在信用收缩、经济存在下行压力的背景下，如何开展去杠杆成为市场关注的焦点，特别是6月份央行再次降准提出‘债转股’是必要条件，再结合前期银保监会发布的文件，我们认为市场化债转股是目前去杠杆的必然选择，也是在去杠杆中避免系统性风险的必然要求。
具体来看，6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法(试行)》(以下简称《办法》)。《办法》积极响应了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》的工作要求，坚定的遵循了三个基本思路，分别是供给侧结构性改革、市场化和法治化的原则以及营造债转股市场良好的落实环境。《办法》对金融资产投资公司的设立、市场化筹集资金以及自身风险管理等提出了具体要求，这也意味着我国市场化债转股开始走上正轨。那么此次提及的金融资产投资公司AIC与上世纪末四大金融资产管理公司AMC的建立在背景上有什么异同，同时金融资产投资公司对于解决我国杠杆率以及存量债务规模有什么具体帮助，我们分析如下：
我国当前杠杆率，不良贷款率较高，金融风险大
我国杠杆率高企，2017年以来，虽然杠杆率有所下降，但依然高于其他主要经济体，并仍有明显的结构性特征。
根据国际清算银行（BIS）数据显示，我国宏观杠杆率于2017年底达到了250.3%，显著高于新兴经济体杠杆率的平均水平（193.6%）。 然而，全年仅上升2.7个百分点，远低于2012-2016年年均的13.5个百分点的杠杆水平上涨速度。更值得高度重视的是，中国杠杆率在不同部门之间以及各部门内部体现出明显的结构性特点。其中企业部门杠杆率和政府部门杠杆率有所下降，住户部门杠杆率有所上升但增幅低于2012-2016年年均增幅。就企业部门而言，虽然2017年杠杆率出现了一定下降，但总体水平依然高达160.3%，位居主要经济体之中首位。
另外商业银行不良贷款，不良贷款率上升。
据银保监会披露，截至2018年5月末，商业银行不良贷款余额为1.9万亿元，比2017年上升11.11%；不良贷款率达1.9%，比2017年上升0.15个百分点。央行对外披露截至5月的债券违约率为0.39%，上升明显。
我国金融风险较高，信贷比率缺口以及金融还债率显著高于美、英、德、日和俄五国。
从国际清算银行(BIS)2018年第一季度报告的数据统计来看，在评估当前金融体系的脆弱性这部分，BIS用四个预测金融风险准确度高于66%的指标：信贷比率缺口(Credit/GDP Gap)、金融还债率(Debt Service Ratio：DSR)、家庭偿债比率 (Household DSR)和跨境声称国内生产总值(Cross-border claims to GDP)作为各国国内银行体系脆弱性和压力的预警；其中，信贷比率缺口(Credit/GDP Gap)用来衡量一个经济体的信贷扩张程度，与预测金融危机的相关性最高，达到80%。在下表中，指标数值落在红色（橘色）预警区间表示当根据历史数据，预测未来3年间会发生金融危机时，66%（90%）的概率该预测是不准确的。我国的信贷比率缺口和金融还债率的数值是六个国家中的极端最大的，可见，我国金融风险是美、英、德、日和俄六国中偏高的。
市场化债转股将有助于实现供给侧改革
2008年美国金融危机以来的几年，我国一直处于杠杆过高的状态。
2015年，中央经济工作会议根据供给侧结构性改革大方向，提出了“三去一降一补”的政策，其中一去便是去杠杆，而债转股是去杠杆的主要方式。
债转股是指将银行与企业之间的债券关系转变为股权关系。
对银行而言可以降低银行的不良贷款率，对企业而言债转股意味着企业所有者权益上升，债务下降，导致企业资产负债率下降，同时企业债务的减少意味着企业支付的利息费用减少，企业利润上升。债转股可以大幅降低企业负债率，盘活银行不良资产。
实施债转股可以有效降低企业的杠杆率水平。根据国家发改委官网公布数据显示，截至2017年9月22日，各类债转股实施机构已与77家企业签署市场化债转股框架协议，金额超1.3万亿元。落地实施比例低于10%。这两年债转股落地比例低的主要原因有两个：一是资金募集成本高，银行资本损耗高； 2017年8月份原银监会发布的《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）要求，债转股实施机构应当由一家境内注册成立的商业银行作为主出资人。主出资人是指拟设实施机构的最大股东，其出资比例不低于拟设实施机构全部股本的50％，这就需要将实施机构财务纳入商业银行财务并表管理，从而造成银行资本消耗过大。二是资金来源渠道少，募集难度大，需要扩大开展市场化债转股企业范围以及债转股实施范围予以解决。
此轮金融资产投资公司通过市场化债转股化解存量债务规模。
《办法》鼓励金融资产投资公司通过“先收债后转股”的方式开展业务，鼓励银行及时利用已计提拨备核销资产转让损失，通过债转股、引入新投资者、原股东资本减记等方式，推动银行、金融资产投资公司、债转股对象企业及其原有股东等利益相关方依法建立合理的损失分担机制，实现真实债转股，从而真正服务于供给侧结构性改革，降低企业杠杆率，推动经济高质量发展。同时市场化债转股也可以化解存量债务规模。金融资产投资公司作为一类新型的债转股实施机构，《办法》以市场化和法治化原则确保了其必须规范进行债转股业务，实施真正的债转股，降低企业存量债务规模，有效防范金融风险。
“债转股”的模式较好地解决了当下很多企业“一企多债”的难题。
该模式主要包括并表基金、发股还债、收债转股等方式，其中，发股还债是主要业务模式。另外，由于债转股处置的不良资产大多是难保管、难变现的资产，针对这些资产，采取其他不良资产处置模式都难以有很大的现实意义。而债转股将企业推向资本市场，引入多元化的新投资者，推动深化企业改革，完善强化激励约束机制，为转股企业长期持续健康发展奠定基础，也为银行债权资产带来保值、增值的希望。
中国两轮债转股：第一轮是政策性债转股；第二轮是市场化债转股
从历史上看，我国有两轮债转股，两者的不同之处主要在于本轮是市场化债转股。第一轮是在1999年末，亚洲金融危机后为解决银行体系不良资产问题成立四大AMC进行的政策性债转股；第二轮是2016年10月国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，我国市场化债转股开始启动，到目前不断完善。
1999年我国进行的债转股是指在政府的主导下通过成立四大AMC接盘银行债权进行的一种政策性债转股。
我国债转股初始定义是把国有企业的债权转变为股权，也就是把商业银行原来对符合条件的国有企业的债权，转变为资产管理公司对企业的股权。过程中政府对债转股企业的选择以及债权转让定价有主导权，实施方式是财政部成立四大AMC接盘银行债权，全程政府主导运作、有明确的政策目标。
1999年四大AMC成立，并利用政策性债转股成功解决四大行的巨额不良资产。亚洲金融危机以后，为剥离处理银行体系巨额不良资产，1999年国务院在借鉴国际经验的基础上相继成立了中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国长城资产管理公司以及中国华融资产管理公司，主要负责收购、管理、处置相对应的中国银行、中国建设银行和国家开发银行、中国工商银行、中国农业银行所剥离的不良资产。当时，财政部为四家公司各提供100亿元资本金，央行发放了5700亿元的再贷款，AMC获准向对口国有商业央行发行了固定利率为2.25%的8200亿元金融债券。
四大AMC的历史使命便是剥离处理不良资产。
1990年至2000年，四家资产管理公司先后收购四家国有商业央行不良资产1.4万亿元，使四家国有商业银行的不良贷款率一次性下降近10个百分点。截止2006年一季度末，四大资产管理公司累计处置不良资产8663.4亿元，其中现金回收1805.6亿元。四大AMC成立的目的便是处理四大行的不良资产，但2009年之后随着政策性任务逐渐完成，四大AMC先后进行了商业化进程，各自完成了转型。目前四大AMC的业务不仅局限于处理不良资产，还包括信托、投行等综合性金融服务业务。
债转股在国际上也多有应用
从全球的角度看，国际上最早实施债转股的国家是意大利。
1929年金融危机时，意大利为避免企业无法偿还银行贷款，将企业无力偿还的贷款转化为银行对企业的股权，以防止银行倒闭。随后，意大利政府成立伊利亚控股公司，由其作为资产管理公司购买银行持有的企业股权。在对这些企业进行重组并成功度过金融危机后，伊利亚控股公司将企业卖给私人，收回投资。
而英国在2008年次贷危机后，放弃了其长久以来的救助原则，也设置金融资产管理公司来消化大量不良资产。
历史上，英国一般处理银行业的不良贷款都尽量遵循救助原则。由于银行业的“绅士”形象，导致凡是企业有生存机会，银行都会尽力救助。然而面对日益恶化的经济和金融状况，英国开始采取延缓还款的措施。后期由于担心延期还款导致银行流动性差，2008年10月英国政府采取政府注资/担保。在向银行业注资 500 亿英镑的同时，还向银行额外提供2000亿英镑短期贷款，并向银行发行债券提供2500亿英镑担保。然而4个月后，英国政府又推出第二轮方案：政府设立资产管理公司（坏账银行）和银行国有化。政府将为英国银行的风险性贷款所带来的潜在损失提供担保，同时要求各大银行必须承诺向英国消费者和企业增加抵押贷款和企业贷款。英国央行被授权设立一项500亿英镑的资产购买计划，通过发行国债为较为安全的银行资产购买如公司债、商业票据和财团贷款等进行融资。随后，英国政府便将资产组合出售，处置了大量不良资产。
不良资产的处置方式有很多，然而市场化债转股是最符合我国当下金融和经济状况的处置办法。
有人说我们可以学习美国运用多种办法如资产证券化来处置不良资产。然而，资产证券化的关键环节是增信，有的采取国家直接或间接担保，有的采取和优良资产打包。然而，通过漂亮的打包和高频率的交易并不能直接提高资产的信用等级，也并不能掩盖某些资产的“不良”本质。而美国的次贷危机就充分证明现阶段我国杠杆率高企，资产证券化不是我国现阶段适当的不良资产处置方式。
《办法》加速市场化债转股的落地
从2016年10月提出债转股以来，我国相继出台了很多相关政策。
此次《办法》的出台，完善了以往的债转股政策，明确规定了资金来源渠道，风险管理，银行、企业、金融资产投资公司之间的协调等等；将有效的推动市场化债转股进程。
此次《办法》明确扩宽了资金来源的渠道。比如，允许金融资产投资公司依法依规面向合格投资者募集资金，充分运用私募资产管理产品支持实施债转股，又如，允许金融资产投资公司设立附属机构申请成为私募股权投资基金管理人，通过设立私募股权投资基金开展债转股业务；又如，允许多元化参股，境外机构投资入股金融资产投资公司也将享受“国民待遇”，对外资持股比例没有做出限制；再如，允许金融资产投资公司发行金融债券募集债转股资金，并通过债券回购、同业拆借和同业借款等业务融入资金。《办法》第五十二条规定金融资产投资公司应当确保其资产负债结构与流动性管理要求相匹配，建立、完善明晰的融资策略和融资渠道。
《办法》切实规定各方协调机制。
金融资产投资公司派员参与公司治理和重大经营决策容易出现分歧。《办法》第三十八条要求金融资产投资公司应当与债转股对象企业、企业股东等利益相关方协商明确转股价格、转股比例、资产负债重组计划、公司治理安排、经营发展规划、股权退出等事宜，签订债转股协议。
《办法》要求建立”防火墙”为银行隔离风险。
持股企业因管理、环境等因素发生不利变化，有可能导致持股风险显著增大。《办法》第五条规定银行，金融资产投资公司，债转股对象企业及其股东应当建立“防火墙”实施风险隔离，按照公允原则确定股权数量和价格，依法建立合理的损失分担机制，真实降低企业杠杆率，切实化解金融风险。
债市策略
金融资产投资公司管理办法(试行)》以及7月5日央行宣布定向降准支持债转股等一系列政策，表明我国市场化债转股开始走入正轨，我国债转股市场化与法治化在不断完善。金融资产投资公司作为银行发起设立的债转股实施机构，与我国上世纪末成立的四大资产管理公司有较大差异，不过两者的相同点在于都是为了降杠杆防风险。金融资产投资公司相比于AMC会受到严格监管，虽说相关政策还不完善，但未来很有想象空间。本次《办法》是基于防范金融风险、规范金融资产投资公司的业务行为和切实提高债转股实施效率。我国当前杠杆率，不良贷款率较高，金融风险大。债转股在国际上也多有应用。从我国历史上来看，我国有两轮债转股，第一轮是1999年成立四大AMC实行政策性债转股；第二轮是2016年以来实行市场化债转股。市场化债转股将有助于实现供给侧改革。而《办法》也将加速市场化债转股的落地。
综合而言，我们预计十年期国债收益率将在3.4%-3.6%的区间波动。
信用债点评
市场利率
7月5日，债券收益率中端下行。其中AAA中票1Y下行2BP，3Y下行5BP，5Y下行2BP；AA中票1Y下行2BP、3Y下行5BP、5Y下行2BP；AA-中票1Y上行1BP、3Y下行2BP、5Y上行1BP。
评级关注
（1）【永泰能源：“17永泰能源CP004”未能如期付息兑付】
7月5日，上清所公告称，7月5日是“17永泰能源CP004”的付息兑付日。截至今日日终，公司仍未收到永泰能源股份有限公司支付的付息兑付资金，无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。（新闻来源：银行间市场清算所股份有限公司）
相关债券：17永泰能源CP004
（2）【永泰能源：取消发行7亿元2018年第四期短期融资券】
7月5日，永泰能源公告称，鉴于近期市场波动较大，决定取消发行2018年度第四期短期融资券，规模7亿元，调整后的发行安排另行公告。（新闻来源：永泰能源股份有限公司）
相关债券：18永泰能源CP004
（3）【凯迪生态：未能在违约后2个月内兑付“11凯迪MTN1”全部本息】
7月5日，凯迪生态“11凯迪MTN1”应于5月5日兑付本息，截至5月7日日终，未能按期足额偿付，已经构成实质性违约。公司计划于2个月内兑付全部本息，但是截至目前公司尚未筹措到足够资金，因此无法按计划兑付本期中票本金及利息，公司向持有人道歉。（新闻来源：凯迪生态环境科技股份有限公司）
相关债券：11凯迪MTN1
（4）【新疆广汇：取消发行2018年公司债券（第一期）】
7月5日，新疆广汇公告称，因近期市场利率波动较大，为合理控制发行人融资成本，决定取消发行2018年公司债券（第一期）。后续发行计划另行公告。（新闻来源：新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司）
相关债券：18实业01
（5）【旭辉集团：当年累计新增借款占上年末净资产的55.33%】
7月5日，旭辉集团股份有限公司公告称，截至2018年6月30日，当年累计新增借款占上年末净资产的具体比例为55.33%。（新闻来源：旭辉集团股份有限公司）
相关债券：18旭辉02、18旭辉01、16旭辉03、16旭辉02、15旭辉02、15旭辉01
（6）【凯迪生态：公司及全资子公司涉及诉讼合计169件】
7月5日，凯迪生态公告称，根据公司更新的诉讼统计显示，截至7月2日，公司及全资子公司作为被告或被申请人涉及的诉讼合计169件；公司母公司账户共有13个账户被冻结，公司旗下共有39家子公司的82个账户被冻结；阳光凯迪持有公司股票被冻结及轮候冻结共计16次；因资金周转困难，导致部分到期债务未能清偿。（新闻来源：凯迪生态环境科技股份有限公司）
相关债券：16凯迪02、16凯迪03、16凯迪01、11凯迪债
（7）【厦门建发集团：2018年累计新增借款占上年末净资产的44.93%】
7月5日，厦门建发集团有限公司公告称，截至2018年6月末，当年累计新增借款占上年末净资产的44.93%。（新闻来源：厦门建发集团有限公司）
相关债券：16建发02、16建发01、17建集Y2、17建集Y1、15建发集MTN003、15建发集MTN002、15建发集MTN001
（8）【武汉地铁集团：当年累计新增借款超过上年末净资产的20%】
7月5日，武汉地铁集团有限公司公告称，2018年累计新增借款占上年末净资产的23.93%。（新闻来源：武汉地铁集团有限公司）
相关债券：18武汉地铁绿色债01、17武汉地铁绿色债01、17武汉地铁GN001、16武汉地铁GN002、15武汉地铁01、16武汉地铁MTN001、18武汉地铁PPN001
（9）【淮安清浦城投：2018年1-6月累计新增借款占上年末净资产21.59%】
7月5日，淮安市清浦城市建设投资开发有限公司公告称，2018年1-6月累计新增借款占上年末净资产21.59%。（新闻来源：淮安市清浦城市建设投资开发有限公司）
相关债券：17清浦城投债、17清浦01、16清浦03、16清浦02、16清浦01、18清浦城投PPN001
（10）【华能水电：债券简称由“澜沧江“变更为“华能水电”】
7月5日，华能水电公告称，为保证证券简称统一性，提高公司发行债券的投资人辨识度，即日起将公司在银行间市场发行的超短期融资券、短期融资券、中期票据等债务融资工具的简称由“澜沧江“变更为“华能水电”。（新闻来源：华能澜沧江水电股份有限公司）
相关债券：17澜沧江SCP008、18澜沧江SCP001、18澜沧江SCP002、18澜沧江SCP003、18澜沧江SCP004
可转债点评
7月5日转债市场,平价指数收于78.24点，下跌1.12%，转债指数收于100.26点，上涨0.04%。72支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌外，28支上涨，42支下跌。其中宝信转债（2.45%）、顺昌转债（1.32%）、赣锋转债（1.01%）领涨，鼎信转债（-3.72%）、永东转债（-2.41%）、康泰转债（-2.40%）领跌。72支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，三一重工横牌外，9支上涨，60支下跌。其中，东方雨虹（3.00%）、宝信软件2.13%）、特一药业（1.60%）领涨，鼎信通讯（-9.99%）、格力地产（-8.82%）、爱华集团（-8.08%）领跌。
本周四沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.91%，深证成指下跌1.92%。上周中证转债指数在底部徘徊后录得小幅反弹，个券涨多跌少，但受制较高的溢价率多数个券涨幅偏小，仅有少数弹性充足个券走势抢眼获得不俗收益。我们曾在近一个月周报中多次提示市场整体缺乏弹性，当下此现象并没有明显改善，虽然90-115股性估值处于合理区间之内但满足此区间标的数量处于历史可比的低位，多数个券弹性并未处于最佳位置，换而言之，考虑到目前转债市场潜在上涨空间较足，投资者大可以比正股多一份耐心。从权益市场来看，上周中小板及创业板逐现企稳迹象，成交量也随之上涨，可以更多关注相关转债相关标的。我们判断正股市场或逐步呈现分化的走势，部分板块有望先行触底，重点关注医药、计算机、电子、军工、新能源等板块对应的转债标的，当然首选弹性与空间俱佳的标的。此外值得注意的是中报期即将到来，可以适当关注业绩超预期或稳健的标的，受正股基本面支撑，有望赚取收益。整体策略层面我们依旧强调关注低溢价率个券，高价低估值标的的强者恒强局面有望延续。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、济川转债、太阳转债、崇达转债、星源转债、双环转债、天马转债、新泉转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
上市公司公告
洪涛股份：发布《深圳市洪涛装饰股份有限公司关于可转债转股价格调整的公告》，调整前“洪涛转债”的转股价格为10.00元/股，调整后“洪涛转债”的转股价格为9.98元/股。
利率债
2018年7月5日，银行间质押回购加权利率上行，隔夜、7天和1个月分别变动了-5.86BP、-8.8BP、-14.18BP至2.03%、2.50%、2.95%。当日国债收益全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-2.98BP、-0.74BP、-1.53BP、-1.02BP至3.03%、3.26%、3.31%、3.50%。
2018年7月5日，央行公开市场操作净回笼1400亿元，当日无逆回购操作。当日有800亿7天逆回购到期，400亿14天逆回购到期和200亿28天逆回购到期。昨日，银行间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动了-23.86BP、-5.03BP、-12.59BP、-14.13BP至2.09%、2.59%、3.09%、3.46%。央行公告称，为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，2018年7月5日中国人民银行下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。以上措施释放流动性约7000亿元，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，银行体系流动性总量处在较高水平，故今日不开展公开市场操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。）
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