一、战术反弹买成长：信用环境的改善正在验证，7月中下旬是“政策底”预期修复的时间窗口，战术反弹可期。结构上，价值和周期可能只有超跌反弹，更有持续性的方向是三四季度相对业绩趋势占优的成长。
在上周的一周回顾中，我们讨论了市场的中期问题是“灰犀牛”犹在，市场调整的时间不足；而短期的问题是“政策底”预期出现扰动，金融地产和周期短期逻辑证伪，指数承压。但7月中下旬“政策底”预期再次修复的时间窗口临近，7月的战术反弹可能只会迟到，但不会落空。当前市场对“政策底”主要存在两个方面的担忧：一是，部分投资者对信用环境的改善心存疑虑，认为信用环境并未改善，或不必放松。二是，政策不确定性抑制了风险偏好，棚改货币化安置退坡后，市场普遍对当前政策组合的具体含义理解不充分，对于未来政策的展望展望也不明确。具体来说，如果管理层明确可以承受棚改货币化安置退坡带来的经济增长回落的压力，由于市场回调之后，经济增长的悲观预期已部分反映，所以，市场反映出的主要矛盾可能是对经济转型和创新的预期将会上修，中小创的相对收益趋势将被强化。如果稳增长依然是必要的，那么对冲棚改货币化安置的稳增长政策落地，对于市场同样构成边际改善。
针对市场对“政策底”的担忧，我们提示3大预期差：(1) 信用环境的改善有望逐渐体现在数据中，6月信贷数据可能大超预期只是开始，后续各月社融增量有望持续保持去年的高水平。周末媒体报道理财新规推迟，进而资管新规实施细则可能推迟，其短期影响也是进一步确认稳信用的预期。而三季度信用风险到期高峰，有望平稳渡过，也有利于市场预期的改善。(2) 债转股是后续稳信用的重要举措，6月24日的定向降准的实质不是字面理解上的2000亿基础货币投放 + 5000亿的债转股，而是7000亿的基础货币投放 + 10000亿的债转股，国企集团发行股权获得债转股资金之后，会全部用于偿还债务，所以5000亿的债转股资金会最终会转化为5000亿的基础货币，成为后续稳信用的基础。同时，国企集团杠杆率下行之后，对新增信贷的需求减少，会为刺激小微和新经济腾挪空间。(3) 7月底到8月，随着7月政治局会议的召开，后续政策预期将趋于明确，“政策底”预期将逐渐修复。
另外，前期相对强势的周期、金融地产和消费在过去两周持续补跌，市场总体的性价比继续优化。截至本周五，万得全A的60日均线强势股占比仅6.54%，而60日均线强势股占比超过10%的行业也只有休闲服务(15%)，食品饮料(13%)，计算机(13%)，国防军工(12%)。当前市场有能力对基本面(二季报验证结构性改善)和政策面(政策导向逐渐明确)的积极变化做出反映。
表1：强势板块补跌之后，只有4个行业的60日均线强势股占比高于10%
尽管后续“政策底”预期修复主要来自于稳信贷和稳增长预期的明确，但战术反弹的结构选择还是需要围绕着业绩趋势的验证，看长做短。周期和金融地产板块短期政策催化可期，但中期经济增长验证预期悲观，所以只能成为短期反弹的“搭台”品种，而成长和部分消费龙头(能够通过提价的继续提升ROE的少数消费品绝对龙头)，二三季报业绩可能持续验证向上，将有望成为反弹中有超额收益的“唱戏”品种，我们的量化指标显示，创业板的相对收益行情已经进入到了右侧上行阶段。战术反弹买成长！重点推荐计算机和国防军工的投资机会。
图1：创业板的相对收益行情已经处于右侧上行趋势中
二、中期观点不变，三季度打“持久战”，保持耐心。从隐含ERP视角看A股市场继续回调的空间。
中期观点不变，四大“灰犀牛”困扰市场，市场调整时间不足，三季度打“持久战”，保持耐心。重申我们对四大“灰犀牛”出清时点的判断：(1) 中美摩擦： 8月（下一个中期选举初选的高点，中期选举不仅仅是两党之争，更是特朗普理顺党内关系的契机）和11月(中期选举落地)会有所反复。(2) 信用风险：对冲政策正在落地，但市场预期改善需等待三季度信用债和非标到期高峰平稳渡过。(3) 盈利增速回落：8月之后市场开始有效反映三季报和年报的信息，下半年业绩回落的预期届时有望出清。(4) 海外流动性：特朗普“贸易战 + 税改”成功把政策刺激的效果留在国内，压缩他国政策空间，9月美联储加息落地后市场开始预期12月再加息，海外紧缩风险将可能出清。
我们能够给出的较为确定的判断是市场回调时间不足，但投资者更关心的可能是市场回调的幅度如何判断。市场上主流的方法是通过简单的估值比较，讨论“估值底”，但我们认为抛开无风险利率讨论静态的估值比较是不合适的，更有效的方法是隐含ERP的历史比较。
我们用 隐含ERP = 1/指数整体法市盈率 – 10年期国债收益率 来计算指数的隐含ERP。可以看到沪深300隐含ERP已高于均值，但距离均值 + 1倍标准差的极值位置(对应2016年1月底上证综指2638点的状态)尚存在一定距离。
图2：沪深300的隐含ERP距离均值 + 1倍标准差的历史极值尚存在一定距离
由于当前经济预期回落，宏观流动性宽松，通胀预期温和，构成有利于无风险利率下行的环境。所以，我们参考隐含ERP历史极值，讨论指数回落空间的时候，需部分考虑无风险利率的下行。具体测算如下表所示：上证综指和沪深300继续回调的空间可能不超过10%。
表2：上证综指和沪深300继续回调的空间可能不超过10%
而创业板和中证500的隐含ERP已经高于2638点的水平，其中中证500的隐含ERP已经和2012年新经济牛市开启之前的水平接近。所以，成长可能是现阶段矛盾更小的方向。
图3：创业板的隐含ERP已经高于2638点的水平
图4：中证500的隐含ERP明显高于2638点的水平，甚至已经接近2012新经济牛市开始前的水平
三、7-8月信号验证梳理：7月中旬成长二季报行情先至，8月中旬是信号验证集中的窗口期，关注4大潜在变化。
近期我们对7-8月之间需要关注的宏观和中观数据验证进行了梳理(详见下表3)。
1. 7月的主要矛盾是成长二季报行情先至：
7月中旬验证的6月经济数据普遍受困于高基数，即使普遍回落也符合预期；金融数据则可能初步验证企稳，但市场形成有效的“稳信用”预期可能还是要等待8月中旬的7月金融数据继续企稳，所以7月的信号验证可能很难对市场造成方向性的影响。7月最重要的信号验证是7月15日创业板二季报预告披露截止和中小板二季报预告修正截止，中小创二季报行情先至，业绩验证向好的龙头企业将有望兑现绝对收益。
2. 8月中旬是信号验证集中的窗口期，重要性相比7月明显提升。重点关注4大潜在变化：
(1) 社零和房地产销售数据迎来低基数，如果同比增速继续验证向下，将证伪经济有韧性的预期，并强化棚改货币化安置退坡，影响房地产和居民消费的预期。(2) 8月中旬开始，中报业绩披露进入加速期，中小创业绩趋势在7月中旬预告披露时已基本验证完成，所以8月主要的增量信息是主板的业绩验证。(3) 北京时间8月14日凌晨，MSCI将发布指数季度回顾报告，确定的内容是调整A股纳入MSCI的成分股，并将A股的纳入比例从2.5%提高到5%，需要增量关注是否会将2019年的纳入比例继续提升至10-20%，如果兑现，A股市场将有望重回增量博弈。(4) 7月底政治局会议召开后，8月是政策开始落地的窗口期，“政策底”预期有望修复。
表3：7月中旬成长二季报行情先至，8月中旬是信号验证集中的窗口期
事件点评：
事件：
美国7月6日开始对340亿美元中国产品加征25%的关税。
事件：
美国贸易代表办公室宣布给予进口中国商品的美国公司90天申请豁免增加关税，公示14天后根据公众意见决定，部分中国产品加征关税有望取消。
事件：
商务部表示中方承诺不打第一枪，但为了捍卫国家核心利益和人民群众利益，不得不被迫作出必要反击。
事件：
中国对美关税反制措施已于6日12：01正式实施。
事件：
美国5月贸易逆差规模降至一年半新低，因出口升至历史高位，受大豆和商用飞机出口增长提振。5月贸易逆差规模较上月收窄6.6%至431亿美元，为2016年10月来新低。
点评：
理性看待中美贸易摩擦，加快推动对外开放和结构性改革，积极应对。
事件：
中国金融时报刊文称，当前人民币汇率有压力也有支撑，预计后续将延续整体企稳、双向波动的运行格局。总体来看，市场对人民币汇率仍然是双向预期。有分析人士认为，市场保持淡定的根源在于我国经济基本面向好。展望下半年，我国经济稳中向好、外汇需求进一步趋于稳定，将对人民币汇率形成坚强支撑。受访专家普遍认为，接下来，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。
事件：
国务院发布关于开展2018年国务院大督查的通知，在全面督查中央经济工作会议部署和《政府工作报告》提出目标任务的基础上，重点督查六个方面工作。包括打好三大攻坚战和实施乡村振兴战略、推进创新驱动发展、深化“放管服”改革、持续扩大内需、推进高水平开放、保障和改善民生等。要求切实发挥督查“利器”作用，推动各项政策落实和措施见效，确保完成全年经济社会发展主要目标任务。
事件：
习近平主持召开中央全面深化改革委员会第三次会议，会议强调，完善促进消费体制机制，要顺应居民消费新趋势，从供需两端发力，积极培育重点消费领域细分市场，营造安全放心消费环境，提升居民消费能力，引导形成合理消费预期，切实增强消费对经济发展的基础性作用。
点评：
这当中提及的重点内容，可能在后续政治局会议和十九届四中全会当中推进政策深入和细化。
事件：
银保监会印发《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》，税延养老险资金运用细则出炉。
点评：
税延养老保险持续推进，中长期增量资金入市可期。
事件：
据报道，理财新规可能将延期发布。
点评：
周末交流，不少投资者反馈希望资管新规尽快落地，这种心态与我们研判中期市场的思路是契合的。中期市场的主要矛盾是“灰犀牛”犹在，市场调整的时间不足，所以市场需要的可能不是“延期”，而是“落地”出清。当然，理财新规延期，本身是“稳信贷”政策导向的一种确认。
事件：
中国证券业协会向部分券商下发《关于有序规范证券公司互联网证券试点业务的函》，对券商理财账户进行规范。具体是：券商不得新增开立理财账户，存量理财账户资金要逐步纳入三方存管体系。
事件：
短期理财债券基金接整改通知：7000亿未完成整改前“只减不增”，半年需减20%。
点评：
防范金融风险的政策方向未变。
事件：
湖南某地级市最大的融资平台债务到期后不能正常偿还，要求展期。
点评：
无点评。
事件：
近期，A股上市公司回购潮起，美的集团40亿元的大手笔回购更是将之推向高潮。数据显示，7月份以来的短短5个交易日，已经有74家上市公司公布了回购预案或者回购进展，上市公司主动式回购的计划规模已超过78亿元。
点评：
上市公司回购股份、大股东增持股份的行为，表明其对公司经营状况、盈利能力和发展前景的坚定信心，有利于提振投资者信心、稳定市场预期。
其他事件：
(1)
证监会网站消息，截至2018年7月5日，中国证监会受理首发及发行存托凭证企业322家，其中已过会27家，未过会295家。未过会企业中正常待审企业289家，中止审查企业6家。其中，证监会公布的试点创新企业发行股票或存托凭证基本信息情况表显示，截至7月5日，仍然仅有小米集团一家公司发行存托凭证获受理，审核状态为预先披露更新。
(2)
据悉，英国将于下周递交脱欧白皮书。
(3)
下周解禁规模显著下降：7月9日至7月13日，沪深两市限售股上市规模为42.11亿股，以周五收盘价计算，市值约458亿元，均较本周大幅下降不少。
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