自今年3月上市以来，爱奇艺一直被当做“中国版奈飞”，备受投资人追捧，股价从IPO价格18美元/股，一路攀升，最高时高达46.23美元/股，翻了不止一倍。
目前爱奇艺的最新市值为240亿美元，而它的“榜样”奈飞成绩更是亮眼，最新市值已经达到1835亿美元，因此有人说爱奇艺的价值目前还是被低估了。
爱奇艺是否被低估暂且不论，不过小汪@并购汪@添信资本认为，市场将爱奇艺和奈飞进行对比的逻辑，实在有些牵强。再怎么烧钱爱奇艺也和奈飞不一样！
事实上，我们常用的可比公司法经常存在这样的陷阱。有的公司看似是可比公司，但实际上业务逻辑有关键区别，估值也不能简单比较。常用的估值方法还有哪些陷阱？如何找准估值的锚？欢迎大家加入并购汪训练营，与小汪@并购汪@添信资本一起探讨估值的科学性与艺术性。
下面就跟小汪@并购汪@添信资本来一探究竟，看一看奈飞和爱奇艺的区别在哪里。
01奈飞采取的是什么模式？
1.1角色三合一：内容创造+内容整合+内容分发。
和爱奇艺相似，奈飞也是一个给用户提供长视频内容的流媒体平台，平台视频内容除了从外部版权方购买，例如：李易峰主演的国产新电影《动物世界》、木村拓哉主演的《无限之住人》电影版、韩剧《秘密森林》、《请回答1997》和韩国电影《铁雨》。
奈飞也投入大量资源自制，自制内容又分两种，一种为独资定制内容，由奈飞出资并持有版权，如《纸牌屋》、《王冠》等，另一种是联合投资共享版权的内容，如奈飞与日本富士电视台联合投资制作的《TERRACE HOUSE》夏威夷篇和轻井泽篇，从而在整个长视频产业链中担任着内容创造、内容整合、内容分发的多重角色。
事实上，目前自制内容已经成了奈飞的核心竞争力，其自制内容已有43部获得艾美奖，共有225部获得提名。7月13日最新消息，奈飞获得了112项艾美奖提名，击败HBO，终结对方连续17年获提名最多的记录。
奈飞的内容覆盖不同地域、不同年龄段的各个人群，由于通过大数据统计发现奈飞用户正在向年轻化和老年化两个极端扩展，未来平台将投资更多原创儿童内容及适合老年人观看的剧集。
02奈飞收入增长是由什么驱动的？
和爱奇艺不同的是，奈飞并不提供免费的视频内容，所有视频都需要成为会员付费观看（注：奈飞提供一个月的免费会员试用），平台也没有广告，用户可以不被打断的连续观看视频成了它的一大特征。因此，奈飞的收入构成中只有会员收入。
我们可以来看一下奈飞的财务数据，如下表所示，2016年度、2017年度、2018Q1奈飞分别实现营收88.31亿、116.93亿和37.01亿，利润分别实现1.87亿、5.59亿和2.9亿美元。
（奈飞财务数据）
根据年报数据，奈飞收入一直保持着高速的增长，随着海外市场的开辟，增速甚至在2017年达到了新高，高达35.64%。由于收入来源仅有会员费，小汪@并购汪@添信资本把奈飞的收入拆解为付费会员数*单用户收入（ARPU）来看看收入增长到底是由什么驱动的。
2.1流量驱动77%的收入增长。
奈飞最近4年的付费用户数（不含试用用户）和ARPU都有不同程度的增加，而小汪@并购汪@添信资本发现，尽管有过几次提价的尝试，奈飞的收入增长仍以流量驱动为主。根据因素分析测算，流量的收入增加贡献率最近三年分别为122.37%、118.65%和77.1%，比重有所下降，但仍占据绝对主导地位。
2.2海外流量带来60%的增长。
根据海外媒体数据，奈飞的国内网络渗透率已经高达50%，而传统付费电视在最巅峰的阶段，渗透率也仅为75%左右，随着渗透率的提升，国内流量增速开始降低，最近四年增速已经从17%降至10%。海外市场是奈飞流量保持高增速的秘诀，奈飞的海外市场付费用户增速在40%-60%，高速海外流量导入已经使得奈飞国内国外用户数持平，国内会员数占比从2014年的68%降至54.73%。
2.3美国市场ARPU增长贡献翻倍。
尽管从整体上看奈飞的单用户收入对整体收入增长作用有限，但是当专注于美国市场时，小汪@并购汪@添信资本发现，随着越来越多的用户倾向于选择高价位的订阅套餐，ARPU也成了收入增长的主要驱动力。
奈飞的会员服务套餐总共分3档，最低档基础套餐售价7.99美元/月，标准套餐售价9.99美元/月（现已提价为10.99美元/月），高档套餐为11.99美元/月（现提价为13.99美元/月）。目前，美国的单用户收入已经从7.88美元/月提升到9.84美元/月，因为这种意愿变化，最近三年ARPU增长对收入增长的贡献率已经从24.66%提升到45.03%。
但是，小汪@并购汪@添信资本觉得， 奈飞的ARPU值存在被高估的可能。因为根据奈飞的套餐设置，最高档的套餐允许接入设备数为2台，有可能是因为更多的用户选择两人合买一个套餐，而在奈飞的计算体系里还是算作一个订阅用户，造成订阅用户数被低估，ARPU被高估，但是事实上，奈飞可以赚到的钱以及国内未挖掘的市场空间反而更少了。 03美国市场盈利能力提升15%。
确实奈飞的收入增长保持强劲，但是早就听说它在内容上砸了很多钱，那盈利能力如何呢？小汪@并购汪@添信资本用单用户内容成本来衡量奈飞的成本效率，即内容成本除以付费用户数，用单用户收益来衡量奈飞的盈利能力，即ARPU-单用户内容成本。
从上图，小汪@并购汪@添信资本认为尽管奈飞的内容投入持续增加，但是在美国，奈飞规模效应初现，盈利能力有所增强。而海外市场由于还处于初期，需要大量本土化视频内容制作投入，盈利能力还较差。综合来看，奈飞一个月能从美国用户身上赚到4.5美元，从国际用户身上赚到3美元，美国地区单用户利润率（单用户收益/ARPU）可达46%，而全球市场的单用户利润率相比较低为33.67%。
小汪@并购汪@添信资本相信，短期由于国际市场的持续开拓，盈利能力增长空间有限，而美国本土在规模效应下，盈利能力增强已经是必然趋势。
04奈飞“千亿梦想”能实现吗？
奈飞的估值一直存在很大争议，主要在于大家对他未来发展的前景看法不一，那么跟着小汪@并购汪@添信资本来看看奈飞未来路上还有哪些“坑”。
奈飞起家于DVD租赁，在2006年DVD业务陷入增长困境时，开始考虑转型，与苹果之类的下载网站不同，奈飞的订阅模式及流媒体传输可以说是没有对手，加上后来优质自制内容加成，奈飞在美国流媒体视频订阅领域拥有70%多的市占率。
数据来源：twentify调研数据。
4.1奈飞强在哪？
那么奈飞除了入场早获得了时间优势，还有什么竞争优势呢？目前市场上对奈飞的竞争优势主要认为有两点，一是内容护城河，二是内容推荐技术。
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