9.8%的社融对应的经济增速是多少？

以现价GDP增速来衡量，比社融低0-1%是一个参考区间，也就是9.8%的社融同比增速对应8.8-9.8%的现价GDP同比增速。但是由于存在滞后的问题，社融快速放缓带来的GDP下行可能在三、四季度有所体现。

主要观点

以现价GDP增速来衡量，比社融低0-1%是一个参考区间，也就是9.8%的社融同比增速对应8.8-9.8%的现价GDP同比增速。

但是由于存在滞后的问题，二季度现价GDP可能较一季度有所反弹，而不是下行。社融快速放缓带来的GDP下行可能在三、四季度有所体现。

本周债市观点：

进入7月中旬税期，作为季初缴税大月，流动性可能继续收紧，加上地方债的供给出现放量迹象，1Y以内的短端利率可能仍有上行压力。

尽管短端有上行压力，但在降准释放7000亿长期流动性的支撑之下，今年7月税期资金面的紧张程度不及去年。

对于长端利率而言，6月社融数据导致10年国开活跃券再次下行突破4.2%一线。能否继续下行，将很大程度上取决于周一（7.16）的经济数据。

如果数据差（GDP、投资和工业增加值，有1-2个明显不及预期），会刺激长端继续下行，否则可能在4.2%一线震荡。

当前债市的博弈情绪仍较为浓厚，利率的下行可能是以试探性为主，往往出现“下行-获利了结-回调”的情况。

风险提示：

贸易摩擦导致政策出现超预期放松

以下是正文：

一、9.8%的社融对应的经济增速是多少？

6月金融数据，高达1.8万亿的贷款和不足1.2万亿的社融惹人侧目。存量社融增速降至9.8%，预计已低于二季度名义GDP增速。那么，一个直观的问题在于，9.8%的社融对应的经济增速该是多少？

分析这个问题，可以先从历史数据入手。自2009年以来，社融增速持续高于现价GDP增速，多则5%以上，少则1-2%。这反映出此前融资的增速大于经济增长的增速，由于我国社融以间接融资为主，这种债务驱动型的发展模式，也就意味着杠杆率的不断攀升。

进入2018年，政府推进结构性去杠杆，非标融资不仅不再新增，而且存量开始减少，对应的社融增速持续放缓。在这种融资放缓的压力之下，经济增速可能也会随之放缓。

然而，需要注意三点：

第一，社融和经济增长之间并非同步，而是存在一定的领先滞后关系，社融约领先一个季度；

第二，本轮社融的压缩主要针对地方政府和房地产部门。传导的链条可能是：非标融资放缓-基建投资等需求端数据放缓-需求导致生产端放缓。企业部门受到的影响相对间接，因而社融减速对经济负面拖累的传导可能比此前的一个季度要长一些。

第三，地方政府的资金使用效率相对较低。央行还通过向小微企业的信贷倾斜来进行部分对冲，因而这种融资的结构性压缩带来的负面冲击可能小于以往的融资全面减速。

因此，回归问题，以现价GDP增速来衡量，比社融低0-1%是一个参考区间，也就是9.8%的社融同比增速对应8.8-9.8%的现价GDP同比增速。但是由于存在滞后的问题，二季度现价GDP可能较一季度有所反弹，而不是下行。社融快速放缓带来的GDP下行可能在三、四季度有所体现。

二、高达1.8万亿的新增贷款能否撑起经济的融资需求？

6月贷款高增，存在一些“虚”的成分。6月贷款数据高达1.84万亿，其中投向实体1.67万亿。但需要注意的是，贷款高增，一定程度上受到票据的影响。社融中的未贴现汇票融资下降3650亿，而信贷中的票据融资增加2946亿，指向银行在大量回收票据。

这可能与6月央行超量续作MLF和预告定向降准有关，尤其是6月最后一周，降准改变了银行的流动性预期，资金宽松，加上央行可能释放额度，银行借此大规模降价回收票据。这可能也反映出企业的贷款需求不强，银行需要借助回收票据来利用信贷额度。

由此可见，6月贷款被票据推至“虚高”水平，贷款剔除该部分后降至1.55万亿，低于去年的1.70万亿（剔除票据）。

对于贷款高增，除了票据融资之外，关注居民贷款的环比反弹。4月、6月的两次降准更接近普降的意味（县域农商行无法享受），不像年初的定向降准有着非常明确的考核条件。在这种情况下，相对为企业授信，银行仍是偏向于居民按揭贷款。同样额度下，居民贷款多，也就意味着企业能拿到的贷款少。

对于整体的经济而言，贷款的增长可能并不足以抵消非标融资的下降。

这不仅体现在总量不足上，而且还有结构的问题。

预计今年贷款可能达到15.0-15.5万亿，较去年多出1.2-1.7万亿，但今年的委托和信托贷款可能下降1万亿以上，而去年为新增3万亿。

三、6月财政支出提速是否财政开始发力的信号？

6月财政支出同比7.0%，较5月的0.5%明显回升。这种回升可能并非财政政策发力所致，而是因为6月临近半年度的财政考核，为了完成支出任务而加速。

一个证据是今年上半年公共财政支出完成预算的比例为53.2%，比去年高出2.3%，似乎支出较去年还有所加速。但与财政收入相比，今年上半年公共财政收入预算完成比例高达57.0%，上半年财政收入完成的比例比支出更高。

因而，在收仍大于支的情况下，6月的财政支出提速很难作为财政开始发力的信号。

四、进口增速下行是内需放缓导致的么？

6月进口同比增长14.1%，明显低于市场预期的21.3%。这说明内需在6月已经明显放缓了吗？

答案可能是进口增速的下行，主要由高新技术产品和机电产品进口增速的放缓所致，很难全部归结为内需放缓。

从大宗商品进口来看，原油、铁矿石进口数量同比增速转负，指向内需尤其是固定资产投资可能确实出现放缓的迹象。而从增速放缓的角度来看，6月增速放缓较多的是高新技术产品、机电产品这两大类。高新技术产品进口对总进口的拉动从5月的7.5%降至6月的3.1%，下降4.4%，机电产品则从11.1%降至2.4%，下降8.7%。

其中汽车和汽车底盘进口增速降至-55.6%，可能受到7月降关税开始实施带来的进口延后影响。但其他的机电产品和高新技术产品在6月进口的放缓，其原因仍需要数据做进一步的验证，可能也受到贸易摩擦的影响。

一周债市展望：1Y以内短端仍有上行压力

进入7月中旬税期，作为季初缴税大月，流动性可能继续收紧，加上地方债的供给出现放量迹象，1Y以内的短端利率可能仍有上行压力。

尽管短端有上行压力，但在降准释放7000亿长期流动性的支撑之下，今年7月税期资金面的紧张程度不及去年。

对于长端利率而言，6月社融数据导致10年国开活跃券再次下行突破4.2%一线。

能否继续下行，将很大程度上取决于周一的经济数据。

如果数据差（GDP、投资和工业增加值，有1-2个明显不及预期），会刺激长端继续下行，否则可能在4.2一线震荡。

当前债市的博弈情绪仍较为浓厚，利率的下行可能是以试探性为主，往往出现“下行-获利了结-回调”的情况。

中长期观点：非标趋势下行，利好利率债和高评级信用债

我们此前反复论述一个逻辑，即非标存量的减少，利好利率债。

背后的原因在于大量非标资产背后有地方政府的“背书”，因而往往被视为高收益的无风险资产，此前往往被银行等机构视为利率债的替代品，但资管新规不仅限制非标的新增，而且逐渐消灭非标存量。

6月非标数据未出现季末反弹，意味着非标缩减趋势已成。因而后续资金将持续流入利率债市场，以及高评级信用债市场。