对于本轮行情，微观结构上显然还没演绎至极致，越多的人因为担心财政政策转向而犹犹豫豫，行情超预期的可能性就越大。
经济下行拐点确定，但悲观预期走在实体经济之前。
昨日，统计局公布6月份实体经济数据和2季度GDP数据。整体看，生产向需求收敛、双双趋弱，经济下行拐点确认。但值得注意的是，虽然市场对于经济下行压力加大的预期一致，但是对于下行压力的大小和失速的时点存在分歧，对于对冲政策的幅度和节奏也存在“预期差”。整体上来看，实体经济下行的速度慢于悲观预期发酵的速度，数据公布后长端收益率不下反上，国债期货冲高回落，均反映了这一情况。
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长端利率下行逻辑顺畅，但市场仍有担忧。
内忧外患之下，博弈政策对冲的逻辑不断加强。从债市内部来看，信用风险加速暴露，风险偏好下降，利率债的看多逻辑十分顺畅。但与之形成鲜明对比的是，10年国开205在突破4.2%一线后下行比较乏力，在此中枢震荡了2-3周时间。除了一直存在的配置盘和交易盘脱节的问题之外，近期的“行情颠簸”突出反映了市场的两方面担忧：
①在目前点位上对行情后续的空间有疑问。
行情演绎至今，在经济仍有韧性的情况下，收益率高点下行累计幅度较大。相对于基本面，目前利率债收益率水平并没有太强的配置价值。展望未来，中美利差、曲线平坦也成为限制收益率下行的因素。对此，我们在前期报告《抓紧买债，为国分忧》中已有探讨：虽然做多利率债安全边际最高的阶段已经过去，但在目前点位上，行情延续的确定性仍然较强，投资者应该对行情的推进有想象力，10Y国开205大概率会破4%，国开210或将下行至3.8-3.9%一线。
②担忧潜在的对冲政策对于债市并不友好。
长端利率下行相对乏力，除了对于空间的担心外，对于对冲政策方式的不确定性也是主要原因之一。如果以表内信贷和财政为主要抓手，那么“稳增长”政策对于债市并不友好。此前市场对于6月新增信贷放量的讨论便是这种担忧的体现。下面将主要针对对冲政策中的财政政策部分，做相关讨论。
市场担忧有其合理之处。
资金面的宽松达到了阶段性的极限，R007和DR007已经突破OMO7天的水平，这意味着资金从银行向外的“零售价”已经低于从央行投向市场的“批发价”。另一方面，央行和财政部开始“隔空喊话”，站在央行的角度，货币政策已经遇到瓶颈：货币政策宽松效果显著，但仍然不能解决微观主体的风险偏好问题，定向宽松下民营经济仍然融资难，表内信贷独木难支，难以完全对冲非标、票据和债融的缺口。
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既然货币政策无法解决结构性问题，自然而然的想法就是求助于财政政策的转向。但是，财政政策也处于两难的局面。
第一，政策的空间不支持财政的全面转向。
防风险、去杠杆，理顺政府和市场边界等一系列问题，均与地方政府的债务和隐性债务相挂钩。目前仍然处在隐性债务的排查阶段，财政政策如果全面转向，则必然要对地方政府债务有所放松，此前的管控努力可能会前功尽弃。从政策可能性来看，首选仍是从消费端扩大内需，重点可能以农村振兴计划为抓手。在财政层面，更可能是以中央财政及其支持的重点项目为抓手，进行适度的扩张。
第二，如果缺乏相应的融资配套，财政政策发力的效果也有限。
从财政政策来讲，如果财政政策要发挥较好的作用，具有较大的财政乘数，往往需要相应的融资政策配套，但是目前整体的政策组合仍是“宽货币、紧信用”，以社融为代表的总量数据仍处于下行区间，即使财政政策发力，效果可能也比较有限。
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第三，从交易的角度来讲，政策转向和趋势反转之间也存在时滞。
根据过去两年的经验，政策层面的利空因素出现、发酵，到产生影响存在明显的时间滞后：比如2016年8月份央行OMO开始缩短放长，但是市场对于货币紧缩预期从形成到走向一致，则要等到10月下旬的债灾；2017年7月份金融工作会议定调严监管，但是市场的暴跌出现在十一长假、“抢跑”失败之后。参考2015年牛市中，财政政策的发力，只是造成了行情的颠簸，并未改变长端利率的下行趋势。
总的来看，我们倾向于认为：
本次政策对冲将有不同以往的节奏，多重的目标之下，对冲政策更有可能是“相机抉择”而非“一步到位”。本月下旬的政治局会议之际，目前经济下行的矛盾积累有限，综合多方面考量，财政发力也大概率集中在中央财政及其直接支持的重点项目层面。6月金融数据也显示，目前信贷独木难支，无法有效对冲债市、非标、票据的融资收缩。宽松而平稳的资金面下，政策信号只会影响节奏，不会改变长端利率下行的趋势。即使7月份政治局会议真的传递出超预期的财政转向信号，从以往传导时滞来看，投资者也有充足的离场时间。
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牛市做多，熊市做空，立场一定要坚定。
本轮长端利率下行的行情已持续近6个月时间，在过去6个月和投资者交流的过程中，我们发现但凡在利率债上赚大钱的投资者都是对于本轮融资收缩和经济下行周期具有坚定信仰的，利率债持仓不动如山。一有利好就追涨、一有利空就下车的投资者，看似善于做波段，实则小打小闹。“牛市做多，熊市做空”，看似一句废话，但是有多少人能真正领悟并且做到？对于本轮行情，微观结构上显然还没演绎至极致，越多的人因为担心财政政策转向而犹犹豫豫，行情超预期的可能性就越大。
我们的心愿是…
消灭贫困，世界和平…
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