1） 当前政策的思路是对冲、定向
央行窗口指导银行配置信用债（据21世纪经济报道），意在对冲结构性去杠杆导致的信用债融资功能受损。结构性去杠杆主要针对地方政府和国有企业，但也对部分民企和小微企业融资造成一定的“误伤”。表现为5、6月社融中新增企业债券融资较3、4月大幅下滑，AA+及以下债券净融资为负值（分别为-531亿、-708亿）。
今年以来对冲、定向的结构性政策成为主流。央行6月决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，今年三次降准都涉及小微企业融资，以及银保监会关注民营和小微企业融资问题。这些政策多由银行来承担，央行也通过降准释放资金、以及增加逆回购等工具的净投放，以缓解银行负债端压力。
2） 意在恢复债券融资功能，有望提振风险偏好
银行购债满足条件央行给与MLF资金，类似美联储的量化宽松政策。相同点在于都是央行动用一定数量的资金投向固定收益市场，为市场注入流动性；但差别在于量化宽松是美联储直接购债（或MBS），而我国央行则是为商业银行提供资金，由商业银行购债。相比之下，由商业银行购债的行为更具有市场化特征，可以对信用风险进行甄别。
央行的这种窗口指导，有助于恢复信用债市场的融资功能，信用债的月度融资可能恢复到2000亿左右的水平，满足较优质企业的债券融资需求，部分对冲非标净融资的下降。这可能扭转市场对经济的悲观预期，从而提振风险偏好。
3） 但银行也会考虑风险，信用债市场仍是大分化格局
尽管窗口指导有助于恢复信用债市场的融资功能，但银行也要考虑企业的信用风险，因而信用债的融资功能仍很难全面恢复。优质行业龙头以及与银行有长期合作的企业有望从中获益，不仅可能获得银行的增量贷款，还可以获得更多债券融资，不必再担心发行失败、或利率过高的问题。
因而，我们认为，该政策的效果基于银行的选择，信用债市场融资功能的修复仍是结构性的，而非全面修复。信用债市场分化的格局可能难以逆转。
4） 其他对冲政策可能也会陆续出台，下半年是结构性去杠杆和对冲政策的赛跑
上半年经济数据中看到的基建投资增速大幅下行，以及5、6月信用债市场融资功能的受损，根源都在于“地方政府去杠杆-资管新规压缩非标”的一体两面。这种去杠杆，意在化解金融风险，利在中长期，但在短期内也导致了基建投资资金来源减少、部分企业面临再融资困难等问题。再加上中美贸易摩擦风险上升，6月以来，政府频繁出台对冲型政策，意在对冲去杠杆的负面效果。
我们认为，接下来其他方面的对冲政策可能也会陆续出台，仅仅依靠央行和银保监会可能较难充分应付去杠杆的负面效果，需要多部门协调下的政策组合拳。在对冲政策加速出台的背景下，下半年可能是结构性去杠杆和对冲政策的赛跑季。可以确定的是，下半年的对冲政策预计强于上半年，而且结构性去杠杆政策可能要调整节奏和力度。
风险提示：政策效果不及预期
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