引子。
看来监管机构有点着急，没有等到周末，他们就公布了两条大消息，一条是央行窗口指导银行增配低评级信用债投资；另一条是银保监会要求大中型银行加大信贷投放力度。一时间，朋友圈就刷屏了，或许是因为前者比较新奇，所以，大家的关注点都在这个上，但我认为，前者只是一剂快药——大行帮银行“代持”低评级信用债，直接释放基础货币，缓解债券信用危局；后者却象征着监管进一步的转向，放水的最后一道闸门松开了。由于好多内容以前都写过，所以，这篇文章主要是以前逻辑的一次应用。
去杠杆的逆过程。
在前文《如何更好地去杠杆》，我们提到过，加杠杆主要是让金融系统吸纳进去更多的资产，扩张资产负债表的过程，同时，由于高信用等级资产的稀缺性，这个过程必然伴随着信贷标准的放松。
图一、资产负债表扩张流程。
现在，如果政府要减缓去杠杆的趋势，边际上必然放松信贷标准，这也是本次银保监会开会提到的最重要的两条： 一是深刻认识做好民营企业和小微企业融资服务的意义。民营企业和小微企业在促进增长、增加就业和加快创新等各个方面都发挥着重大作用。畅通国民经济循环和货币政策传导，优化资源配置结构，必须加快提升民营企业和小微企业融资服务能力，坚定不移地做好包括个体工商户和农户在内的普惠金融工作。
二是加快建立有效调动基层积极性的激励机制。要制定独立的信贷计划，优化统计核算机制，完善绩效考核方案，推行内部资金转移价格优惠措施，安排专项激励费用，细化尽职免责办法，激发基层员工做好民营企业和小微企业融资服务的积极性。
关于央行窗口指导银行买低评级信用债这一点，在《如何更好地去杠杆》一文中，我们也讨论过，央行是参照美国救市，其实，早有伏笔。下面我也搬过来， 政府是否能应对系统风险。
我们面临的另一个麻烦是，监管带来的潜在系统风险——在金融系统资产负债表扩张降速时，很多资不抵债企业信用违约怎么办？如果量小的话，问题很好解决，阵痛一下就过去了；如果量大的话，我们可以翻翻历史书，参照美国人在次债危机中的做法： 2009年3月23日上午，美国财政部宣布，将建立公私合作投资基金，出资750亿美元至1000亿美元资金购买市场上的5000亿美元甚至1万亿美元的不良资产。
由于我们的大行都是国有的，所以，我们在处理不良资产的上可能会有更多的优势。
图二、国有大行代持有毒资产。
通过国有大行代持“有毒资产”的方式，我们可以很好地应对违约的集中爆发，所以，在极端情况下，我们并非束手无策。目前的情况下，这个大杀器还用不到，但是，通过降准以降低商业银行的运行成本，扩大MLF的可质押范围，都是未雨绸缪的举措。
为了处理“有毒资产”，美国财政部的一项举措是扩大美联储的“定期资产抵押证券贷款机制”(TALF)，支持投资者买入银行的“有毒资产”。TALF可向投资者提供贷款，并同意接受非流动性资产作为担保，使投资者能够获得购买汽车、房屋以及助学等方面的贷款。
银行扩表增速触底反弹。
在前文《存款去哪儿了》中，我们提到这样的逻辑，表外资产创造的大幅度下滑导致了商业银行资产负债表增速的大幅度下滑，同时，也导致了贷款增速稳定，但存款增速失速的情况。所以，解决商业银行资产负债表增速下滑和贷款存款增速剪刀差的问题的关键就在于资产创造上。
如果银保监会通过放松标准的方式，扩大表内资产创造的增速，那么，商业银行资产负债表增速将触底反弹，存款增速也会有很大的改观，贷款存款增速剪刀差很可能会缩窄。
对债券市场的影响。
关于这个问题，我们曾经在旧文《收益率能否继续下行？》中讨论过，我们采用了一个简单框架（MF模型）需求端，促使利率上行的力量——固定资产投资增速，增速越快利率越高，反之越低；供给端，促使利率下行的力量——银行业资产负债表扩张增速，增速越快利率越低，反之越高。
在那篇文章里，我们回顾了，两轮债券牛市一轮债券熊市： 1、2014年1月至12月，这波牛市的逻辑就在于，银行业资产负债表增速保持平稳，但是，固定资产投资的增速快速下滑，所以，这波牛市的外在表现是基本面驱动的牛市； 2、2015年5月至2016年10月，这波牛市的逻辑与相邻的那波牛市的逻辑是不同的，这波牛市的逻辑在于，银行业的资产负债表快速扩张，且固定资产投资增速小幅放缓，所以，单纯从基本面很难解释利率下行的幅度，利率下行更大的原因在于银行业资产负债表加速扩张； 3、2016年10月至2017年12月，本轮熊市的逻辑在于，强监管带来的银行资产负债表增速的快速下滑，但固定资产投资增速保持了很高的韧性，所以，利率大幅度上行。
尽管放松信贷会会刺激固定资产增速提升，但我们认为，放松信贷对商业银行资产表增速的提升更为直接和迅速。所以，我们的总体判断是，收益率会继续向下。
这段分析讨论再次告诉我们，供需模型里的相关性是极其讨厌的。
另外一个大麻烦。
商业银行表外资产回表的另外一个大麻烦是商业资本金的问题，在旧文《一切为了资管新规的平稳落地——简评农行定增1000亿》里，我们讨论了这个问题，截止目前为止，也只有农行解决了这个麻烦。
不知道大行出于什么考虑，在大家PB都超过1的时候，没有定增股票来解决资本金的麻烦；我也不知道zjh出于什么考虑，在银行资本金的麻烦没有解决之前，又是引进独角兽又是搞CDR。反正最后的结果就是，股市崩了，银行的pb纷纷跌到1以下，接近历史底部。靠股市来解决银行的资本金的问题又行不通了。所以，也就有了央行和财政部的撕逼——这钱到底谁出？
最有希望解决麻烦的窗口就被几个政绩工程耽误了，最后，这几个工程也难免被叫停的命运。其实，股市向银行输送资本金是个正向的反馈，银行资本金多，可投放表内信贷多，股市流动性好，乘数肯定是大于1的。总之，好遗憾。
结束语。
监管的这次转向应该是很彻底的，因为去杠杆的逻辑发生了倒转，从提高资产创造标准切换至降低资产创造标准，至于政府是否会明确去杠杆结束，是否会重启大水漫灌，还需要等待进一步的消息。
结构性去杠杆理论上是存在的，但这样搞，总量上往往是增加的。
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