央妈和政爸的辩论 我坚决站在娘的一边

近日Nasdaq不停创新高，连Netflix的客户增长比预期少了100万，股价（超昂贵）也能如笨猪跳般，从原本跌15%后即日反弹10%！随着业绩期的展开，本来今年很差的市宽（全靠FAANG），开始有点扩阔和改善。

本文来源于中环资产，原文标题《央妈和政爸的辩论——我坚决站在娘的一边》

近日Nasdaq不停创新高，连Netflix的客户增长比预期少了100万，股价（超昂贵）也能如笨猪跳般，从原本跌15%后即日反弹10%！随着业绩期的展开，本来今年很差的市宽（全靠FAANG），开始有点扩阔和改善。连银行股都有些反弹，但这又是否蓝灯笼呢？

美汇指数DXY又再因联储局主席鲍威尔（Powell）相对鹰派言论而升至95，其他货币又再稍为受压，但股市的反应出现颇大分歧。以日本为例，日圆跌至112.7，日经反而能反弹至22,800点。印度卢比今年跌了7.5%，但Sensex指数竟能升了6.8%，又再次廹近历史高位！

中国的情况就明显不一样。近一个月人币急跌超过4%，A股和港股也跟着急跌，今年上证指数已跌超过15%，全球最差。中国跟印度的分别在那里呢？答案当然有很多面，包括中国可说是美国的眼中钉，前天美国总经济顾问Kudlow在电视访问中解释，所有贸易谈判中，最没有进展的就是中国，而且把责任全赖在中方。印度虽亦受到美国钢和铝关税影响，但印度未成气候，并非美国主要目标。

中国变美国眼中钉 上证表现全球最差

经济周期上也有区别。印度去年搞了一轮颇无聊和伤元气的demonetization，突然取消大额钞票，企图打击黑巿经济活动，结果GDP受损，今年开始反弹。大选也在一年内举行，总理莫迪需要谷经济来助选。中国的情况有所不同，本来的最重要目标是去杠杆，帮助经济转型，从追求量的增长变为追求质，都是好事。但不幸遇上美国挑起的多条战线，包括贸易战、科技战，和隐藏背后更厉害的税务战，中国就突然变得有点无所适从。

多年来，可能因为我在美国和中国拥有多年很丰富的经验，也花很多时间去思考这些问题，所以过去多年，我对中国的重要政策，曾作出多次出奇地准确的预测。部分因此为我带来非常出色的投资收益。例如超过十年前，我就成功预测到中国将会大量建高铁，曾经大量投资当时极低迷Alstom的股和债，是一个homerun的投资个案。好几年前，我亦曾预测到中国必须放弃一孩政策，这个太明显了，任何有脑的人都能猜到。比较意想不到的是我另一个预测，竟猜到中国将采取供给侧改革，我当时的想法是中国需要利用美国式的supply side reform, 税改来刺激消费，来推动经济转型。当然中国结果采取的供给侧改革是用行政手段减慢投资，去产能、去库存，但还是有一定的效果。

近两年我当然在无数文章中讨论过AI和半导体的各种题材和关系，亦一早指出中国的弱点在两个极端，一个就是最底层的半导体芯片技术，另外一个就是最顶层的掌控金融技术。本来大部分中国人都是不懂半导体的，也不知道它的重要性，但经中兴（0763）一役，大家就梦醒了，就突然变成过度热中芯片投资，我反而担心成为堕进修昔底德陷阱的诱因。最近全球市场的变化，和中国面对的困难，也证明我对中国在掌控金融弱点的观察，是有根据的。

两年前我亦早就指出中国应采取减税来刺激消费，亦鼓励中央用自己非常健康的财政报表来帮助地方政府解决债务问题。我亦讨论过，两年前在杭州举行G20峰会时，IMF已明确说出全球货币政策已经走到尽头，未来刺激经济的责任必须抛回到政府的财政政策上。再加上在贸易战爆发前很久，我已说过贸易战只是冰山一角，更困难的战线在科技、货币，和税务战。

近日国内有一个很新、很热门，也有点意外的辩论，央妈跟财爸的争议。中国人民银行的一些官僚学者开始吐槽，投诉财政政策不够积极，虽说已做了一些税改，譬如几周前的个人收入税的改变，但大部分人还是认为力度不够，且很多中产的税可能不跌反升。数年前的营改增政策也一样，很多企业都投诉税务负担也是增加了。最有力的证据是中央的税收增长率，多年来一直都比GDP更高，去年经济放缓仍是双位数的增速。大家要知道，在中国没有几个数据是能走在GDP前面的，企业盈利增长不能，上证指数就更不用说了（美国标普长期平均回报是GDP的两倍）！

他们也指出今年财赤的上限更从3.0%减到2.6%（从前我也指出过），怎可算是积极的财政政策呢？另外地方债的问题日益严重，叫银行去做债转股也是没用的，反而损害银行的资金充足率。唯一的解决方法就是由中央出手，直接帮助部分问题。

货币政策到尽头 或有反效果

表面上中央财政非常健康，应该有这个能力，负债比例只有GDP的17%左右，远比美国的77%低，日本更高达200%以上。但是财政部的官僚学者也有他们的观点。他们的标准是超过GDP 2%的财赤已算积极。虽然17%的总债看来很低，但如加上地方债，政府购买和其他社会开支，再加上隐性债务如PPP项目，总债务很难准确算出来。他们也不认同地方债是财政部弄出来的问题，所以未必有责任解决，也不想培养道德风险问题。所以结论是减税的空间其实不多。

两边的论点我都明白，但我还是站在央妈的那边多一些。再说一遍，货币政策已经走到尽头，再用已不管用甚至有反效果。你看，只要央行稍为放松银根，降准两次，无论怎样解释仍在做去杠杆，仍没人信，人币马上狂跌。再加上过紧的外管，中国投资者更失去信心，A和H股也跟着大跌（跟印度情况相反），到最后就甚么资本市场的改革又再停顿下来，资管新规慢下来，CDR停了，小米（1810）连港股通都进不了。（短期股价硬炒上去，赞叹背后力量牛逼！）

财政政策当然也不容易，既不能走回头路，大量举债做PPP，建高铁，反过来减税也确有困难。中国的总债量到底有多少，真的很难说得准，最基本的算法是把地方债加上中央债，估计总数约GDP 60%至70%，其他的隐性债务假设又30%至40%，那么总债就约在GDP110%至130%吧！绝对不低，但仍可以接受。况且我不认为中央要帮地方解决所有债务问题，可能只需接手最差的四分之一，就已给予巿场足够的信心。情况类似2008年美国的情形，当时美国政府只需接管Fannie Mae和Freddie Mac，再收了AIG，其他的就迫市场进行并购，和最后用TARP替银行注入股本。

这辩论可说是跟美国打税务战所洐生出来的，是一场意识形态的斗争。美国故意在已经全民就业，经济全面复苏的后期，还选择大量减税，把财赤扩大至GDP 6%至7%，明显是任性滥用美元的exorbitant privilege（高昂特权），然后再加各种关税，结果就把大量的美国资金带回本土，另外连大量海外资金都被吸引过去。近日超过5000亿美元已流出新兴市场，重新流入美股美债。最近也见到富士康在Wisconsin举行动土仪式，开始建造大型屏幕工厂。在这个情况下，如果中国想不出一些更积极的方案来打这场税务战，更多的中国投资以至消费，都必定继续流到海外去，尤其美国。再收紧外汇都是没用的，中国人都很聪明，一定能找到方法，是经济学的必然道理。愈多市场限制，愈鼓励黑巿的出现。

财政部很难冲破一些理念上的障碍，社会主义从来更偏向于藏富于国。另外他们可能也觉得中国没有美元的高昂特权，所以财政需要较保守。我认同这观点，但在这些限制下，中央的债务比例还是可安全地提升到30%至40%之间。

成功的经济改革，其实财政和货币政策都重要，也要更多行政上的结构性改变来配合。现在建议四点：

（1）毫无悬念，财政上必须推行税改。减增值税是最重要的，占财政收入一半以上。也应该减企业税和各种费用。个人税，再多推鼓励生育的补贴和优惠。如需要，可以考虑征收房产税，但执行前要三思。总目标是把税务收入增长最少放缓到GDP之下，绝对性降低更好。这才是真正的企业供给侧改革，也可以说是个人消费的需求侧改革。

（2） 中央用直接手段来帮助地方解决部分债务问题。但同时改革地方政府的财政模型，杜绝问题不断重复发生。一方面需要有较合理的中央和地方税收分配，另外应放宽地方政府直接发债的权力，不应再容许利用一些更模糊、更间接的融资平台来圈钱。更根本的就是全面放弃追求GDP作为政绩表现。

推动国企私有化 提高经济效率

（3）抱歉，已经没有选择了，必须赶紧推动国企私有化，提高经济效率。过去10年，国企本来已不高的股本回报率ROE，更腰斩跌了一半，只剩下约5%！连民企（近年流行假民企）的ROE也被连累跌了一点。对比美国企业的ROE，一直平稳站在10%以上，虽然在加息，但减税后，可能还会上升。如果中国企业的ROE不能反弹，股市的表现也不会大幅改善，长期ERP也不会拉高，那么资金配置的效率也不会提升。尤其现在要打科技战，那么低效率的企业和市场能胜出吗？

（4）当以上三点都做出一些瞄头（不能以等到完成为借口），仍是必须赶快逐步打开资本账，放松外管。再说一遍，在金融WTO的年代，最重要的任务是提高人民币的话语权（记住中国占全球GDP 16%，但外汇储备和贸易结算，人币占比不到2%），最重要的出口是人民币，并非牛仔裤或者iPhone，连芯片都不是。

央妈跟政爸的辩论很有意思，希望能达到一些共识，最后推出有效的政策，成为改革的动力。但是这次那么公开的辩论，在中国来讲是非常不寻常，值得留意。请记住我另外一个观察，在这次中美冲突，因各种原因，跟过去日本和韩国的情况很不一样，国民的情绪不可以经抵制或示威等方法来往外宣泄。所以就要更加小心这股民粹转化成对内的一种压力，分化社会，增加社会的矛盾。