一、宏观经济下行态势比较明确
1.1 投资需求持续下滑
固定资产投资增速下滑主要受基建投资拖累。2018年第二季度经济增速小幅回落至6.7%，较一季度回落0.1个百分点，1-6月固定资产投资累计同比+6%，较上月回落0.1个百分点，较去年同期下降2.6个百分点。1-6月基建投资累计增速为+7.3%，较前值继续下滑2.1个百分点，自2017年12月起经历了连续6个月的下降，我们认为这与金融去杠杆导致融资环境趋紧、防控地方政府债务风险导致地方政府原有杠杆结构被破坏等因素有关。
一方面，受非标回表和去杠杆等政策约束，表外融资增速下滑较快；另一方面，上半年我国地方政府新增债券发行并不多，我们认为这源于原有的杠杆结构被破坏。原来地方建设项目需要30%的资本金再配套贷款，但实际过程中很多靠财政资金加明股实债的方式筹集资本金，在去杠杆的严监管措施下，这种方式难以为继，抑制了地方政府发债筹集资金积极性。我们认为，利率处于高位、金融去杠杆影响表外融资等因素将继续对基建投资构成较强约束。
我们认为，地产投资并不具备持续性，主要是土地购置费用。1-6月地产投资累计同比+9.7%，较此前今年年初到5月份以来10%以上的增速开始回落。此前支撑地产投资的主要动力是拿地投资的滞后计入，今年以来土地成交价款较上年出现明显回落，较2017年底累计49.4%的增速下滑至今年1-6月份的20.3%。土地成交趋弱，二季度地产投资较一季度下滑，逐渐出现疲弱。近期房地产调控依然没有放松迹象。统计局数据显示，1-6月竣工面积增速继续下滑到-10.6%，相比1-5月降幅扩大0.5个百分点，主要是融资限制，1-6月到位资金增速为4.6%，比1-5月下降0.5个百分点，预计未来短期内仍难见好转。我们认为随着三四线城市房地产库存去化的完成和地方政务隐性债务的攀升，货币化安置比例大概率降低，三四线城市居民过度加杠杆受到抑制，预计未来地产销售增速和房价将缓慢下行。受棚改政策调整的影响，未来地产投资可能继续走弱。
制造业投资只有微幅向好，但是我们认为不具备内生动力。1-6月制造业投资累计同比+6.8%，较前期出现小幅回升。受表外融资增速下滑较快、实体企业融资成本较高等影响，传统制造业投资仍存在下行压力，我们认为制造业投资增长不具备内生动力。根据统计局表述，今年上半年，高技术制造业投资增速为13.1%，增速比全部固定资产投资增速（6%）快7.1个百分点，远高于整体制造业水平（6.8%），我们认为在需求侧存在下行压力的情况下，未来国家可能在高新制造业领域加大长周期资本投入，给出更积极的刺激政策。
1.2 消费增速持续下滑
1-6月社会消费品零售总额累计同比继续下滑至+9.4%，较去年同期下降1个百分点。4月底中央政治局会议提出要扩大内需，体现了政策的前瞻性。在内需下滑、外需不确定性较高的形势下，我们认为，有必要通过扩大内需的政策将经济增速控制在合理区间，避免产生系统性风险。我们认为扩内需的先导将是刺激居民消费和支持高新制造业发展，未来政策方向有望将继续刺激居民消费。
1.3 外贸形势受到全球经济复苏趋缓和贸易摩擦双重打压
目前全球经济复苏趋缓，日本和欧元区PMI数据较去年均出现下行。美国的贸易战打击了国际正常贸易往来和各国对经济增长的信心，影响全球经济复苏态势。作为世界两大经济体，中美贸易冲突升级对世界经济增长具有较大的不利影响，美国对华关税消息使得全球经济复苏前景不明朗。近期大宗商品价格出现较大跌幅，反映出全球经济弱复苏出现不确定性。
中美贸易摩擦局势紧张，下半年外需将面临较大不确定性。外贸形势受到全球经济复苏趋缓和贸易摩擦双重打压，我们预计未来出口承压，可能拖累经济增长数据。据我们测算，美国对从我国进口的500亿美元商品征收惩罚性关税，将对GDP增速产生约0.16个百分点的负面影响，对经济造成拖累。另外我们估算，新征2000亿美元商品关税计划若实施，将造成出口增长下降0.8个百分点、GDP增长率下降0.25个百分点。中美贸易冲突可能强化国内经济下行预期，进一步加剧国内经济下行压力。
1.4 通胀风险有所趋缓
6月CPI小幅回升，预计通胀快速上行压力不大。6月CPI环比-0.1%，同比+1.9%较前值小幅回升。根据统计局官方表述，6月食品CPI环比-0.8%，主要受到初夏时令新鲜果蔬集中上市影响。今年一季度通胀中枢为+2.2%、二季度为+1.8%，我们预计三季度通胀中枢可能较二季度温和回升。除非出现油价超预期快速上行、或是爆发大规模自然灾害等极端情况，否则通胀快速上行的风险不大，短期不会对货币政策形成明显制约。贸易战可能在一定程度上对通胀产生影响。当两国的便宜商品无法顺利向对方出口时，不管是转而寻求其他国家的较贵商品，还是承担高关税增加的成本，都可能会推升两国的物价水平。中美贸易摩擦冲突升级，中国对美500亿美元加征关税措施进行反制，可能对CPI产生上行压力。我们测算，我国对美国农产品征收关税，大概提升我国通胀中枢0.2个百分点左右。
6月PPI继续反弹，三季度PPI或将逐渐见顶回落。6月PPI环比+0.3%连续两个月正增长，同比增速+4.7%较前值继续反弹。6月份煤炭、黑色/有色金属行业PPI环比表现强于前值，布伦特油价中枢仍维持在75美元以上，但随着油价从接近80美元的高位回落，原油相关行业PPI环比涨幅低于上月。今年一季度PPI中枢3.7%、二季度为4.1%，我们认为是供给侧相关政策、叠加油价上涨的因素推动了二季度PPI的反弹，三季度PPI可能继续小幅上涨、随后见顶回落，全年PPI中枢仍大概率明显低于去年。二季度PPI的反弹带动了整体工业企业利润增速的阶段性回升，不过就全年而言，我们仍然认为今年PPI增速中枢有望较去年显著回调、而通胀中枢则温和回升，全年PPI-CPI剪刀差的收窄是价格领域更值得重视的趋势，有利于中下游行业的盈利改善。
二、二季度在风险因素冲击下，风险资产表现均较差
2.1 今年以来风险资产表现不好，波动性较高
今年以来，风险资产表现均较差，利率债和货币基金成为仅有的避险品种，甚至有金融机构提出“我们看空几乎一切金融资产”的观点。总的来说，由于内部信用风险和外部贸易战风险的压制，市场风险偏好持续走低。虽然货币政策已经实质性转向，然而市场并没有因此而重回强势。
上半年，股市在1-2月金融地产行情、3-4月计算机成长行情以后，重新回到医药、食品饮料的消费避险行情。债券市场伴随10年期无风险利率的下行，利率债成为较好的避险品种，由于违约事件频发，信用利差持续位于高位。商品市场仍然呈现抵抗式下跌的情形，经济基本面差导致需求不足，然而供给侧结构性改革的影响仍在，二季度南华商品指数还录得正收益，但最大回撤和波动性都较高，预计难以在资产配置上盈利。
2.2 贸易摩擦冲击股债汇，上半年市场整体下行
今年上半年以来，中美贸易摩擦冲突加剧，股债汇市场整体下行，市场对贸易摩擦敏感度较高。此前我们在《中美贸易摩擦升级，货币政策分化——中美贸易战系列研究（九）》中对美国政府发布对从中国进口约500亿美元商品加征25%的关税的影响进行测算，认为将会抑制中国的出口增长近0.6个百分点，考虑外溢效应，将令中国GDP增长率下降0.16个百分点。我们估算，新征2000亿美元商品关税计划若实施，将造成出口增长下降0.8个百分点、GDP增长率下降0.25个百分点。从上半年美国实施征税措施的几个重要时间节点来看，贸易摩擦催生股债汇市场拐点下行，市场避险情绪较高。
2.3 信用利差走阔，违约频发进一步压制风险偏好
2018年以来，在经济去杠杆、金融强监管等政策驱动下，企业融资渠道收紧，再融资压力进一步增大，债券市场违约事件多发。Wind统计显示，今年上半年，共发生债券违约事件25起，一季度发生11起，二季度发生14起，四月末资管新规落地到五月中下旬，集中爆发10起违约事件。从违约企业类型来看，民营企业16家，中外合资企业6家。从主体评级来看，违约债券发行时主体评级为AA级的企业有18家，目前该18家主体评级均下调至C级。违约兑付事件发生5起，兑付风险警示事件17起。今年二季度以来，AA级企业债与国开债之间的信用利差持续走阔，反应出市场对信用债的风险偏好进一步走低。
三、资金流向看，各类市场资金流入偏弱
二季度，M2同比增速维持低位运行，且持续低于名义GDP增速，整体资本市场延续一季度以来的增量资金不足的状态。R007在前期出现大幅度上涨后明显回落，表明在金融监管趋严背景下，银行对非银机构的资金融出的监管态度有所缓和。
（1）股市
资金流入较弱，相对一季度有一定回落。
全部基金仓位估算情况低位回落。Wind数据显示，融资融券交易额呈波动下降趋势，二季度末已回落至接近9000亿元。沪港通、深港通资金继续流入趋势明显放缓，其中，深港通资金二季度的流入情况较一季度甚至有所回落。
（2）债券新发在二季度有所回升。
二季度的一级市场债券发行情况较一季度有了明显回升，债市托管量同比增速稳定，虽然止住下跌势头，但我们认为依然有下跌倾向。从二季度成交情况看，银行间市场和交易所成交额波动下行。但总体而言，债市的交易量仍不高。
（3）商品成交额仍然不低。
5、6月份相对4月份明显提升。从同比角度看，二季度明显高于一季度。我们以全国期货成交额扣除在中金所主要的金融期货成交额以后反映商品期货成交额。我们认为，商品期货成交相当一部分应该是源于产业资本对未来贸易摩擦、宏观政策的不确定性所进行的套期保值交易。
（4）房地产成交依然维持低位。
从30个大中城市成交来看，2018年二季度平均周成交2.8万套，显著低于近四年均值4万套。
四、下半年的关键点在政策
4.1 短期内，需关注7月底政治局会议分析半年经济形势的表态
目前宏观经济面临下行压力，投资方面需求下滑，基建投资持续回落；消费方面，社会消费品零售总额增速持续走低，棚改政策的变化可能对三四线城市房地产市场造成抑制。目前国内需求层面未来仍有下行压力。外部中美贸易摩擦不断升级，局势紧张，下半年外需将面临较大不确定性。在内外不确定性交织的情况下，我们认为有必要持续扩大内需，以稳定经济增长，我们预计，下半年的关键点在于通过相关政策刺激扩大内需，将经济增速控制在合理区间，避免产生系统性风险。未来如果政策以扩大内需为导向，并稳住基建投资，我们认为信用扩张下周期性行业会出现机会。
我们建议重点关注7月底的政治局会议定调。今年4月23日政治局会议提出调结构和扩内需结合，扩大内需仍是未来经济增长的主要发展方向。我们认为持续扩大内需初期的先导是高端制造业和消费升级，未来国家可能在高新制造业和居民消费升级领域给出更积极的刺激政策。扩大内需的中期可能加大基础设施建设投资，只有在前期扩大内需政策最终无效的情况下，地产才会成为最后使用的扩内需手段。
回顾历年召开的中央政治局会议对当前经济形势和经济工作分析，与前一年年底中央经济工作会议表述，我们发现，在上年末中央经济工作会议为下年经济发展定调的基础上，季末的中央政治局会议重点对下一阶段具体工作内容进行阐述和安排，有时会对部分政策方向和细则进行一些修改，但总体大方向不变，全年经济目标和政策具有可持续性。当然在宏观经济环境出现较大变化的情况下，也不排除政策转向的可能，可参考的年份是2014-2015年。
4.2 周期行业投资机会与利率走势同步
利率上行，将为周期行业带来更多投资机会。
从历史数据来看，周期行业指数与国开债收益率整体走势基本同步。利率上行区间，周期品指数和周期行业股指基本同向上升。在利率上行初期，资产价格具有顺周期性，会受益于经济增长，货币收紧的冲击较小，所以风险偏好高的资产依然会上涨。货币政策收紧通常为了应对经济过热或通胀，但在2013年下半年，央行为维护金融稳定进行公开市场操作收紧流动性，导致利率上行。2014年6月至2015年6月，央行连续降准降息对冲经济下行风险，导致利率下行。从而2013年6月至2015年6月期间，出现周期股指数与国债收益率走势的不同步。2018年第二季度，利率到达倒U型曲线右侧下行拐点，南华综指和申万钢铁指数同步下行。
为什么会出现利率与周期行业指数同向变动的情形呢？我们认为，一方面，10年期国债收益率反映了投资者对长期经济的预期，收益率提高反映未来经济的潜在增速较高，周期行业可能在未来提高ROE的潜力较大。另一方面，10年期国债收益率的走高，往往源于信用需求的增加以及信用扩张，这种情况下，反映投融资资本成本中枢的10年期国债收益率也随之走高，信用扩张的情况下也有利于周期行业的表现。因此，我们如果以社融增速与M2增速的差值与10年期国债收益率相比，也会出现较为明显的正相关关系。
社融增速与M2增速差值这个指标与周期股走势同步的逻辑更为顺畅。我们认为背后的原因在于：在社融增速快于M2增速时，是信用扩张时期，这表明企业端获得的资金支持要快于银行端获得的资金支持，这时候利好周期类行业；在社融增速慢于M2增速时，是信用收缩的时期，这时企业端获得的资金支持要慢于银行端获得的资金支持，即会出现资金滞留银行间无法流入实体的情况，周期类行业受到压制。
现阶段货币政策已转为稳健灵活适度，央行目前较为关心社融增速下行潜在风险点。近期高端制造业、民间投资融资难融资贵以及税收成本过高的问题已经引起政府的高度重视。政治局会议关于去杠杆内容表述，对于未来社融和M2增速都会有较大影响。我们重点提示关注7月下旬召开的中央政治局会议，关注去杠杆进程是否会因中美贸易摩擦变化而出现缓和。
能否出现社融增速的回升，成为未来关注周期行业表现的关键指标。
房地产投资与周期行业指数呈现一致性变动。历史数据显示，周期行业指数与房地产投资增速相关性强。2006至2007年，与2009年的两次房地产投资的大幅上升，均带来周期行业指数的强势表现。
4.3 长期或许会依靠乡村振兴寻找新的增长点
长期来看，贸易战可能会对我国出口行业造成一定压力。随着贸易战摩擦升级，以及中国现阶段供给侧改革和产业结构优化的经济转型，可能会出现低技术工种失业率攀升的现象。为维护社会稳定和保证人民群众的生活质量，我们认为，需要推进乡村振兴战略，进一步缩小城乡差距，提高农村生活水平，引导这些人回到农村二次创业。
乡村振兴是新时期农村发展的重要战略。农业、农村、农民问题是关系国计民生的根本性问题，解决好“三农”问题有利于维护社会稳定，促进城乡均衡发展，并有助于实现占总人口四成比重的广大农村人口的福祉。2017年10月18日，十九大报告正式提出实施乡村振兴战略，确定“产业兴旺、生态宜居、乡风文明、治理有效、生活富裕”的总目标，并要求建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系，加快推进农业农村现代化。12月28日，中央农村工作会议首次确定乡村振兴“三步走”时间表，提出到2020年，乡村振兴取得重要进展，制度框架和政策体系基本形成；到2035年，乡村振兴取得决定性进展，农业农村现代化基本实现；到2050年，乡村全面振兴，农业强、农村美、农民富全面实现。此后，2018年2月4日，《国务院关于实施乡村振兴战略的意见》正式出台，强调提升农业发展质量，培育乡村发展新动能，以农业供给侧结构性改革为主线，构建农村一二三产业融合发展体系，构建农业对外开放新格局，切实推动农业和农村经济的发展。
除经济建设外，乡村振兴战略还强调农村生态可持续发展和农民生活水平提高、精神文明建设。一方面，乡村战略提出坚持精准扶贫、精准脱贫，以促进乡村摆脱贫困，并加强民生保障工程建设，使最广大的人民群众共享发展果实；另一方面，也要强调公共文化服务的普及，优化农村生态和居住环境，切实提高农民生活的幸福感。此外，创新投融资机制，加快形成财政优先保障、金融重点倾斜、社会积极参与的多元投入格局，确保投入力度不断增强、总量持续增加。
今年以来，不但精准脱贫作为三大攻坚战的目标之一被重点部署和实施，其他乡村振兴战略也在逐步推进之中。目前城乡差距依然较大，乡村存在着农业发展质量不高、基础设施供给不足、农民生活条件落后等结构性问题。今年以来，财政部推动建立财政、银行、保险、担保“四位一体”的多元化立体型支农政策体系，出台多项税收优惠政策支持农村金融发展，并积极引导金融机构重点向农村地区倾斜，更多投向乡村振兴。同时为缓解农业融资难、融资贵难题，实现财政金融协同支农的机制创新，推动构建多层次、多样化、广覆盖的政府性融资担保体系，运用PPP模式促进农村发展，设立普惠金融发展专项资金满足乡村振兴多样化金融需求。
五、大类资产配置观点
我们认为仍然需要沿着利率下行的基本面布局，继续看多利率债。同时看好利率下行抬升估值的逻辑，在市场风险释放完毕后，风险资产的机会将逐渐凸显。
股市：利率下行看成长，信用扩张看周期
股市会随着利率下行迎来风格切换。
如果货币政策放松对应的是信用扩张，那周期股的逻辑更为顺畅。信用扩张——经济企稳向好——周期性行业盈利提升。
利率下行期，我们看好成长股龙头行情，主要是估值提升和集中度提升的逻辑。
我们坚持此前的观点，利率下行可能是市场风格切换的信号，在利率阶段性下行期看好国家资本与商业的长周期结合的相关行业，近期我们此前看好的半导体、5G、军工、航天航空等高新制造业板块股价均涨幅较大。
长期来看，如果资本回流触发外生流动性宽松，人民币资产有望出现重估。此外，不可忽视的时代特征是，今年是改革开放40周年。在习近平主席的新年贺词中，明确提出“以庆祝改革开放40周年为契机，将改革进行到底”。根据历史经验，预计今年四季度，中央将召开十九届四中全会，从刘鹤同志在达沃斯论坛讲话的观点看，“开放”的色彩有望更加明显。这不仅会提升市场风险偏好，也有望同时在促进开放的情况下增加资本流入，从而压低无风险利率。因此，我们对A股市场中长期走势持乐观的态度。
债券：信用债的拐点是否到来？
我们判断利率倒U型右侧拐点已至，短期看好利率债。
我们在年度策略报告中提出2018年一季度是利率倒U型走势右侧拐点的重要观察期，可根据以下四大信号综合判断：1）经济基本面回落；2）央行采取定向降准；3）抵押补充贷款PSL放量；4）银监会2017年年中工作座谈会提及的重要监管政策的落地。这一判断多数条件已经兑现，叠加中美贸易冲突造成的市场对经济基本面和避险情绪的影响，我们认为银监会重要监管文件落地的重要性在下降，我们在3月25日的报告中提出利率倒U型右侧拐点已经出现。
我们认为，在4月资管新规发布以后，本身应该出台的银保监会配套细则应该在二季度就公布实施。然而至今仍未公布，我们认为，经过几个月的修改完善细则应该已经初具雏形，在三季度出台的概率较高。监管细则的落地会消除不确定性，改变现在很多机构由于担心政策变化只续作存量业务不开展增量业务的状态，有利于改善股市、债市等资本市场的流动性。
中美两国利益相互交织，在互相征收关税的条件下，中美双边贸易可能均受到负面影响，对双方经济的影响都偏负面。在实际演进过程中，很可能是双方均走向“类滞胀”局面。我们测算我国对美国农产品征收关税，将提升我国通胀中枢0.2个百分点左右。贸易摩擦可能形成类滞胀预期，根据过往经验看，中美两国货币政策应对方式不同。80年代初，美联储主席沃尔克加息应对滞胀。中国在面对类滞胀情形时，通常会选择提高通货膨胀容忍度。我们认为，我国货币政策由稳健中性转向稳健灵活适度是一个边际放松的过程。未来中美货币政策可能是美国收紧、中国宽松的非同步。
我们认为未来GDP增速快速回落的可能性较低，但下半年外需将面临较大不确定性，在考虑贸易摩擦对经济拖累的情况下，我们维持三季度GDP增速预测为6.7%不变，将Q4经济增速预测修正为6.5%。预计下半年可能还将有1-2次定向降准，基于中美贸易冲突可能强化国内经济下行预期、同时逐渐逆转全球经济弱复苏预期的考量，预计下半年10年期国债收益率底部可能为3.3%。
从近期央行的公开市场操作看，在去杠杆的同时已经关注到实体经济融资难融资贵的问题，我们认为担心社融增速的快速下滑已经成为货币政策的重要考量。
这种情况下，信用债投资或已经迎来了二阶拐点。
当然关键还要取决于7月底政治局会议对未来稳定经济增长和去杠杆关系的表态。
如果政治局会议延续前期去杠杆的政策，证伪了二阶拐点，那么信用债投资依然需要等待；如果政治局会议把稳定增长放在了更加重要的位置，那么将是对二阶拐点的确认，信用债投资将迎来一阶拐点，可以左侧交易。
商品:需要等到持续扩大内需政策的实质性发力
我们认为，去产能的边际节奏有所放缓，从存量化解工作转向控制增量工作，这对商品价格呈现了支撑作用，然而单靠供给侧的逻辑只能让商品价格维持住，出现抵抗式下跌的行情，但是如果商品价格出现上涨机会，仍然需要需求侧发力。如果去年周期行业和商品的逻辑是供给侧，今年可能会在需求侧。我们提示关注扩大基建等内需的可能性。这方面不发力，商品的机会就比较小。
评论 (0)