暨央行MLF配资银行加大信贷和信用债投资之后，中国人民银行今日发布了关于资管新规执行的一份新通知：《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。市场理解为“宽信用”，股票市场大涨超过2个百分点，十年国债期货暴跌近0.8%。我们认为，市场可能对目前的“政策组合拳”有一定误解：
第一，“宽货币”是“宽信用”的必要条件。
显然，即使我们认为货币政策从“流动性合理充裕”转向“压低风险溢价”，但是风险偏好的提升以及风险溢价的压缩，在当前的情况下，“宽货币”是必要条件。这意味着，如果整体基准收益率曲线反弹，对提升风险偏好和降低风险溢价不利，从而达不到“宽信用”的目的。既然政策选择了“宽信用”目标，央行会在适当的时候降准降息来保持“宽货币”，一段时间来看，不必担忧利率债被“大幅”挤出。
第二，“宽信用”政策无法持续，只是权宜之计。
2017年，中国的金融周期刚刚见顶，其下行的趋势恐怕难以逆转：在美元加息、外部贸易战方兴未艾、国内房价居高不下、油价屡创新高的情况下，继续长时间“宽信用”很可能会带来人民币剧烈贬值预期和广义物价上升的不利局面，届时央行会被迫再次回到“收紧”的轨道上来，未来实体经济面临的“去杠杆”风险会比现在更大。
我们认为，本次货币政策、监管政策的边际改善，很可能只是通过改善局部的风险点，来降低系统性风险爆发的可能性，并不代表整体的政策方向出现逆转，“去杠杆”的趋势不变。
第三，市场预期的资管新规变化，实际影响并不如市场走势所反应的那么大。
关于所谓资管新规执行通知中的几个变与不变需要进行审慎看待：1、公募产品可以投一部分非标；解读：资管新规中没有说公募产品不能投资非标产品，而是规定“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定”。
所以关于公募产品放水投非标的说法站不住脚。从目前的资管格局看，除了公募基金在《公开募集证券投资基金运作管理办法》没有明确规定可以投资非标资产外，其他产品投资非标不受所谓“执行通知”的影响。而在资管新规公布后，按照新办法，公募基金理论上可以投资非标产品（封闭式产品），但仍需要看《基金法》和《公开募集证券投资基金运作管理办法》的修订情况。
2、符合一定条件的老产品可以投资新资产；解读：从资管新规的精神看，就是老产品老办法，新产品新办法的精神。老产品符合规定的情况下，既可以投资老资产也可以投资新资产。但资管新规发布后按照资管新规要求募集的产品，只能投资新资产。
所谓老产品接老资产主要是为了防止出现产品流动性风险，老产品投资新资产也有助于加快产品转型。
3、银行现金管理类产品和6个月以上定开产品可以参照货币基金，实行摊余成本法；解读：首先是摊余成本法的使用，资管新规中的规定是“（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。”关于银行发行的现金管理类产品和6个月以上定开产品可以使用摊余成本法的说法，实际上一方面承认了货币基金使用摊余成本法的合理性，另一方面也增加了摊余成本法使用的范围，有助于平滑市场波动并且实现银行理财产品转型平稳有序。
此外，摊余成本法范围的扩大，可以增加银行资管产品投资低流动性高收益的信用债的力度，对高收益债的需求有一定提升作用。
4、过渡期内，表外产品回表，监管会考虑相关的补充资本的措施；部分股权类以及其他目前特殊原因不能回表的，或将做出妥善安排；监管对整改计划不会做硬性指标要求，由银行自主整改。
解读：关于理财资产回表的问题，非保本理财配置的非标总共5万亿，按照上市银行财报的数据来看，70%左右的非标期限不超过3年。
我们预计，大部分非标都能在过渡期自然到期，不需要回表。需要回表的就是这部分超长期限非标和理财中的不良资产，如果按照过渡期结束未自然到期非标占比20-30%，不良率1%估算，需要后期处理回表的非标规模大约在1-1.5万亿左右，加上2000亿元左右的不良。银行总计需要补充3000亿元左右的资本。
关于股权类资产等不能回表的，目前未看到如何处置。按照资管新规的办法，公募产品不能投资非上市股权，这一类资产今后肯定不能放在公募产品。更大可能是未来放在私募产品，并通过高净值客户销售（与目前格局类似）。
关于整改计划，由于上次非标续作的高峰期是2016年下半年至2017年上半年，按照非标平均期限3年估算，2019-2020年是到期高峰期。此前按照每年简单整改1/3的做法，有可能导致融资环境不稳定加剧，不利于防范信用风险的大规模扩散。而且考虑到股票质押、大股东增持配资、定增等大部分都是通过银行理财、券商资管、基金专户操作，整改计划按照资产自然到期日而非简单平均速度整改，也有助于防范风险跨市场传播。
总的来说，目前报道中的几个变化，有一些属于操作层面根据可行性的改变，有的则属于“老规定”，不必过度解读。相比于资管新规执行通知，银保监会的《商业银行理财管理办法》才是更重要的规范性文件，需要关注理财管理办法中关于非标投资、理财业务资质等的规定。
总结。
我们倾向于认为，货币政策和监管政策基调的变化，是中期大趋势过程中的“回撤”，“宽信用”不可持续，短期来看，风险资产可能会有受益（中低等级信用利差压缩50bp），利率债和高等级信用债会受到“挤出”（预计反弹的幅度不超过30bp），适度下调久期、降低仓位以及兑现盈利是顺势而为的交易策略，但是中期来看，“去杠杆”和“去风险”是大方向，下半年仍然可以期待新一次价差交易机会的到来。
评论 (0)