摘 要【利率债观察】新规细则落地，利好短期债券：①资管新规配套细则发布，监管尺度放松，但去杠杆方...
摘 要【利率债观察】新规细则落地，利好短期债券：①资管新规配套细则发布，监管尺度放松，但去杠杆方向未变。②利好短久期理财产品，进而利好短久期债券。③实体经济高负债率约束乏举债空间，难以形成宽信用，货币宽松格局未变，经济通胀趋下行，利率债或步入牛陡，短端利率或继续下行。
【信用债观察】债券牛市进阶，优质信用接力：资管新规执行通知和执行细则大方向不变，但在执行层面明显放松，信用冻结有望缓解，一是监管新规落地，前期观望的老产品可以恢复投资，信用债和非标配置需求上升；二是过渡期内扩大摊余成本法适用范围，利于新产品发行，增加信用债配置；三是压缩清理进度可由金融机构自主把握，资产抛售压力大大降低；四是资管新规有所放宽、央行窗口指导等均有利于提升市场风险偏好。
【可转债观察】反弹延续，择优配置：①上周转债指数缩量上涨，个券涨多跌少，表现强于正股。②资管新规细则落地，相比此前略有放松，信用压力缓解，债性券或迎来交易性行情，但仍需优选中高等级。③转债目前兼具抗跌性和向上弹性，仍推荐配置策略，关注创新+稳定收益板块。
新规细则落地，利好短期债券——利率债周报专题：国库定存利率大降，债市步入牛陡上周国库定存中标利率大幅下行103BP。
7月17日，3个月国库定存中标利率3.70%，较上次大幅下行103BP，创17年以来新低；中标总量1500亿，绝对规模创历史新高，净投放700亿，也处于较高水平。近五年来3个月期限国库定存利率还发生了5次大幅波动。其中13年9月、14年6月和15年6月的中标利率均大幅下降，而13年11月和17年3月则大幅上升。
反映资金面宽松。
国库定存中标利率为市场定价，由商业银行的资金需求与国库定存招标的供给共同决定。本次中标利率大幅下行主要是因为银行间流动性充裕。
7月以来，央行降准释放流动性，并通过MLF资金支持银行信用债投资，公开市场投放力度同样不减，呵护资金面意图明显。此外，财政投放自6月末加快，6月财政投放5300多亿、创历史新高。另外，扣除缴准成本后国库定存实际成本略高于3个月存单发行利率，但因国库定存计入一般存款，有利于改善考核指标，故仍有需求存在。
经济下行压力与债务违约激增，货币政策维持宽松。
当前经济增长下行，需求端投资消费和出口全部下滑，生产端工业明显减速。与此同时，无论是债市、P2P还是股权质押，今年以来违约率明显上升，而民企则成为违约重灾区。在此背景下，央行货币政策已经转向了实际宽松。但超储率的大幅反弹表明资金未明显进入实体经济。这是因为实体经济负债率过高、缺乏举债空间，因此难以形成宽信用，所以货币宽松的格局很难改变。
债市步入牛陡，短端有望继续下行。
7月以来R007位于2.7%的水平，与16年末、17年初相当，但彼时1年期国债在2.7%以下，远低于当前3.0~3.1%的水平。展望未来，货币宽松的格局未变，未来存准率仍有下调空间，银行间资金充裕，资管新规框架下机构倾向于增配短久期、高评级债券，加之下半年经济通胀下行承压，将继续对利率债形成支撑，国债等无风险利率下行的格局未变，利率债或步入牛陡阶段，短端利率或将加速下行。
上周市场回顾：国库定存利率大降，债市震荡分化上周央行净投放资金6100亿，R007均值上行8BP至2.77%，R001均值上行15bp至2.50%。
1年期国债下行1BP；10年期国债上行3BP。
1年期国开债下行14BP；10年期国开债下行3BP。记账式国债发行1145亿，政金债发行730亿，地方债发行1916亿，利率债共发行3791亿、环比增加114亿，净供给2474亿，环比增加134亿，认购倍数整体尚可。存单净发行1517亿，股份行3M存单发行利率较上周上行2BP。
本周债市策略：新规细则落地，利好短期债券上周一行两会发布了资管新规的配套细则，其中非标投资、压缩节奏等方面较市场最悲观预期有所放宽，但打破刚兑、消除嵌套、统一监管等原则并未改变，机构风险偏好趋降，利好利率债与高等级信用债。理财门槛从5万元大幅降低至1万元，过渡期内允许封闭期在半年以上的定期开放式产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量，这都将利好短久期理财产品的发行，进而利好短久期债券。
债券牛市进阶，优质信用接力——信用债周报本周专题：当前利好城投债的几点逻辑。
1）隐性债务摸底，政策防控风险。
今年以来多省市摸底地方政府隐性债务，而据财联社7月初报道，据悉中央有关部门正在研究制定防控地方政府债务风险的文件，其中包含了对隐性债务认定、摸底、化解等内容。下一步，中央相关部委对地方政府隐性债务有望出台统一口径和标准，并推出化解地方政府隐性债务的对症之药，以免债务风险失控。不排除少部分隐性债务在一定条件下被重新划定。
2）城投利差已处高位。
在地方融资收紧、城投非标逾期等多方面冲击下，今年以来中低评级城投利差不断走扩，已达近四年高位。产业债与城投债之间的利差收缩至历史较低位置，城投债相对投资价值提升。
3）城投非标逾期后兑付良好。
今年爆出问题的城投非标，大部分都已完成偿付，相比于产业债违约后兑付遥遥无期，城投非标问题的及时解决有助于恢复市场信心。
4）央行窗口指导与监管尺度放宽均利好城投。
近期央行窗口指导银行，将额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资，特别鼓励中低等级信用债投资。截至6月底AA+以下评级信用债中，城投债占六成以上；当前中低等级城投债与产业债收益率相差不多，但前者仍有一定的安全性加持，因此鼓励银行投资中低等级债利好城投。过去一周非银机构率先增持，债市特别是AA级债券成交活跃度提升，交易品种则以城投债为主。此外，近期资管新规细则和理财新规出台，其中过渡期内老产品在满足总规模不增加的前提下可投资到期日在2020年底前的新资产、封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品可使用摊余成本计量等安排，利好短久期信用债，尤其是性价比较高的短久期城投债。建议把握交易机会，城投择优配置。
一周市场回顾：供给小幅增加，收益率下行为主。
上周一级市场净供给658.7亿元，较前一周小幅增加。
AAA等级占比第一为61%。在发行的132只主要品种信用债中有13只城投债，占比较前一周减少。二级市场交投增加，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AA-等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行15BP，AA等级收益率下行20BP，AA+等级收益率下行23BP；3年期品种中，AA-等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行14BP，AA+等级收益率下行17BP，AAA等级收益率下行18BP；5年期品种中，AA-等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行14BP，AAA和AA+等级收益率均下行17BP；7年期品种中，AAA和AA+等级收益率均下行8BP。
一周评级调整回顾：主体评级变动增加。
上周有5项信用债主体评级上调，2项信用主体评级展望上调，1项信用债主体评级下调。评级下调的发行人东方金钰股份有限公司来自制造业，信用评级上周从AA下调至AA-，主因公司与百瑞信托借款合同纠纷、与中信信托债务纠纷致公司及子公司部分银行账户被冻结。此外，非标利息违约，短期债务规模较大，现金类资产变现存在不确定性，融资压力较大。
投资策略：债券牛市进阶，优质信用接力。
上周信用债收益率大幅下行。下一步表现如何？建议关注以下几点：1）信用债收益率大幅下行。
上周AAA级企业债收益率平均下行14BP，AA级企业债收益率平均下行13BP，城投债收益率平均下行6BP。。2）央行窗口指导银行信用债投资。
媒体报道称央行将通过MLF资金支持银行信贷投放和信用债投资，并鼓励投向评级AA+以下的信用债。新增MLF有利于增加银行买债资金，窗口指导下银行投资意愿增强，且不排除后续仍有其他支持措施，加上6月以来利率下行后，低等级信用利差、信用债与货币利率利差均被动上行，银行配置力度提升有利于提高低等级信用债流动性，低等级信用债市场一二级均冻结的情况有望改善。但低等级信用债市场解冻或难以弥补非标萎缩带来的融资缺口，对非标融资较为依赖的民企、地产、城投等领域信用风险仍需警惕。3）债券牛市进阶，优质信用接力。
资管新规执行通知和执行细则大方向不变，但在执行层面明显放松，信用冻结有望缓解，一是监管新规落地，前期观望的老产品可以恢复投资，信用债和非标配置需求上升；二是过渡期内扩大摊余成本法适用范围，利于新产品发行，增加信用债配置；三是资管新规有所放宽、央行窗口指导等均有利于提升市场风险偏好。
反弹延续，择优配置——可转债周报专题：银行转债如何补充资本银行转债频繁下修，缺资本是主因。
上周常熟银行发布转债拟下修议案，并提交股东大会审议批准，这是继江阴银行和无锡银行之后，第三只银行转债下修。目前存量银行转债共有5只，除了光大和宁波未触发下修外，其余触发下修的三只银行转债均有下修动作。由于表外非标回表、监管趋严等因素，银行今年面临的资本压力明显增加，是银行转债下修和促转股动力较强的主要原因。
银行转债发行时可部分补充核心一级资本。
银行转债是今年补充资本的重要工具，而银行转债在发行时按照纯债价值计负债部分，面值和纯债价值之差，计入“其他权益工具”的部分，是可以用来补充核心一级资本的。但转债计息是按照纯债价值和市场利率来计算利息并计入财务费用，与票面利息的差值由利息调整项来配平。在不考虑转股的情况下，每次付息时摊销的利息调整项之和，就等于发行时计入的“其他权益工具”加上发行费用。因此银行转债发行时只能部分补充当期资本，相当于把未来几年的利润提前，并在之后逐年摊销，达不到永久补充资本的效果。
转债转股后可全额补充核心一级资本。
转债转股时需要将“其他权益工具”的部分转入“资本公积——股本溢价”。对于银行转债来说，转股后转债面值扣除发行费用和付息后，剩下的可全部计入核心一级资本。因此转债转股才是永久补充资本的方式，这也是为何银行转债促转股动力普遍较强的原因。
上周市场回顾：转债缩量上涨上周中证转债指数上涨1.78%，日均成交量下跌6.8%；同期沪深300指数上涨0.01%、中小板指下跌0.38%、创业板指下跌0.55%。个券68涨3平19跌，正股38涨4平48跌。涨幅前5位分别是国祯转债（6.28%）、泰晶转债（5.77%）、众兴转债（5.64%）、金农转债（4.7%）和辉丰转债（4.58%）。
转股溢价率出现回升。
截至7月20日，转股溢价率均值38.4%，环比回升1.8个百分点；YTM 1.76%，环比下降0.3个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率81%、23.5%、14.25%、1.4%，相比前一周变动0.4、0.64、1.3、0.45个百分点。
三只转债发行。
上周转债新券供给继续加速，德尔股份（5.65亿）、威帝股份（2亿）和万顺股份（9.5亿）三只转债发行，中科曙光（11.2亿）收到批文。中航光电（13亿）、洲明科技（5.48亿）、美晨生态（9亿）转债过会。此外，上周伊力特（8.76亿）公布转债预案，长江电力股东长江三峡集团发布EB预案（200亿）。
本周转债策略：反弹延续，择优配置景旺转债和广电转债上市。
景旺转债规模9.78亿，上市时间7月24日（周二）。截至7月20日，景旺转债平价112.6元。我们预计景旺转债转股溢价率将在7%左右，上市价格118-122元左右。广电转债规模8亿，同样是7月24日（周二）上市。截至7月20日，广电转债平价86.4元，我们预计广电转债转股溢价率将在10%左右，上市价格92-98元左右。
反弹延续，择优配置。
上周转债表现再度超越正股，除转债本身的抗跌性外，与近期央行窗口指导银行增配低等级信用债，信用压力缓解有关。此前由于信用风险导致转债大幅跌破债底的辉丰、海印、洪涛等，上周转债均有超越正股的表现。周末资管新规配套细则发布，相比此前略有放松，短期或有助于信用风险的进一步缓解，偏债性券或迎来交易性机会，但仍建议优选中高等级（AA+及以上）。转债策略则依然推荐配置为主，目前转债既有抗跌性又有向上弹性，配置价值凸显，可挑选面值附近，溢价率不高，有一定YTM收益的优质个券布局，行业以创新（TMT、高端制造等）
+稳定收益（消费属性）为主线。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
法律声明本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。
评论 (0)