1、事件。
为落实党中央、国务院关于打好防范化解重大风险攻坚战的决策部署，促进统一资产管理产品监管标准，推动银行理财业务规范健康发展，银保监会根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）相关要求，起草了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《理财新规（征求意见稿）》），于今日（7 月 20 日）向社会公开征求意见。银保监会将根据各界反馈意见，进一步修改完善并适时发布实施。
2、有法可依。
在 7 月 19 日的专题报告《是什么阻碍了信用投放—促进信用增长的政策期望》中我们曾指出，在“金融严监管”和“政府债务严监管”的大环境中，金融机构的思维模式已经从“法无禁止即可为”转变为了“法无授权不可为”。
因此，在前期《理财新规》等文件“缺位”的情况下，金融机构倾向于以从严的态度去把握，从而对融资的增长形成影响。所以说，类似于《理财新规》之类的监管文件“早出比晚出好”。
政策早一点明确，在执行尺度上拿捏得更为合理一些，其对融资的增长会很好的有促进作用。
例如，《资管新规》并未显性规定是否可以投资于非标债权。在《资管新规》出台后的实际执行中，商业银行倾向于“从严”地不将非标债权纳入投资范围。今天发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中明确，“公募资产管理产品……还可以适当投资非标准化债权类资产”，此外《理财新规（征求意见稿）》对银行理财产品投资非标债权的限额和集中度管理等要素进行了要求，使得金融机构更“有法可依”，形成在实际执行层面的放松。 3、法外开恩。
《理财新规（征求意见稿）》中的部分条款较目前的文件有所放松，这主要集中在“过渡期结束后无法回表的存量资产”和“公募产品的销售起点”上。我们称其为“法外开恩”。 对于过渡期结束后存量资产的安排，《资管新规》要求“过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。”《理财新规（征求意见稿）》对部分资产开了口子，给予商业银行稳妥有序处理的空间，因此相对于《资管新规》更为温和： “过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产， 以及未到期的存量股权类资产，经报监管部门同意，商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理”。
此外，《商业银行理财产品销售管理办法》要求“风险评级为一级和二级的理财产品，单一客户销售起点金额不得低于 5 万元人民币；风险评级为三级和四级的理财产品，单一客户销售起点金额不得低于 10 万元人民币；风险评级为五级的理财产品，单一客户销售起点金额不得低于 20 万元人民币”。 《资管新规》并未对公募产品的销售起点进行规定，而本次《理财新规（征求意见稿）》将单只公募理财产品的销售起点由目前的５万元降至 1 万元。
需要强调的是，《资管新规》要求“本意见实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争”。《理财新规》是在《资管新规》框架内的配套细则，因此在尺度上不会有太多实质性的放松。事实上，一些市场投资者认为 的所“放松”仅仅是“明确”而已。 例如，《资管新规》要求“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权”。其中并未显性地规定“公募产品可以投资于非标债权”，而在本次的《理财新规（征求意见稿）》中明确了公募产品投资非标债权的要求，且无论是在“期限匹配”、“限额和集中度管理”上，还是在“认定标准”上，都未超出《资管新规》的范围。
对于“老产品对接新资产”，《资管新规》的要求是“为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内”。本次《理财新规（征求意见稿）》的表述为“可以发行老产品对接未到期资产，但应控制存量理财产品的整体规模”，与《资管新规》的措辞基本一致。
4、还有什么促信用的政策？
《理财新规（征求意见稿）》的放松可能低于部分投资者的预期，事实上在短期内实质性地降低监管标准的可能性有限。
但是除此之外的其余监管政策、财政政策、货币政策是不是还存在一些空间？
4.1、监管政策。
在“政府债务严监管”的过程中，似乎可以将“开前门”与“堵后门”更好地协调在一起。
所谓“开前门”，就是合理安排地方新增的债务规模；所谓“堵后门”，就是严格落实地方政府债务限额管理和预算管理制度，健全风险预警和应急处置机制，加大对违法违规融资担保行为的查处和问责力度。
我们相信，采取“开前门”和“堵后门”并行、保障和规范并举等措施，一定能够合理控制住地方政府的债务总量，切实把债务风险关进笼子里。但是在实践中我们也发现，“前门”和“后门”在规模上的匹配度有限。例如，固定资产投资中预算内资金仅占 6%，而更多地依靠银行贷款以及自筹资金。
在“政府债务强监管”的大环境下，固定资产投资中银行贷款的增速快速回落，这与 2014 年“国发 43 号文”的影响颇为类似。目前来看，上述矛盾在新疆、内蒙等地较为突出，今年以来上述两区的固定资产已经出现了明显的回落。
因此，如果能推出创新型的融资路径，既让隐性债务显性化，又让流动性合规地支持实体经济，就可以更好地协调 “开前门”和“堵后门”之间的关系。
事实上，“给创新型融资开口子”的方式在之前的政策组合中时常出现，例如国发〔2014〕43 号文中留出了 PPP 的口子，2015 年的创新型工具为国开行和农发行的专项建设基金，上轮宽松周期中发改委的创新型债券品种为项目收益债和专项债。
4.2、财政政策。
2018 年经济工作会议要求今年“积极的财政政策取向不变“，《政府工作报告》的表述是“进一步减轻企业税负”。一方面，2018 年出台了若干项有针对性的减税政策；另一方面，我们发现今年以来政府税收收入占 GDP的比例出现了一定的上升。
事实上，减税并不仅仅指降低税率，同时也要综合考虑税基的变化。在评估减税效果时，一个相对科学且客观的指标是税收收入在 GDP 中的比重。
我们使用税收收入的累计值占 GDP 的累计值之比进行测算，并使用 X-13方法 剔除季节性的影响。2013-2014 年，上述比例处于 20.0%-20.5%区间；2015-2017 年，这个比例下降至 19.0%-20.0%区间，显示出财政政策“更加积极”；今年 Q1 和 H1 的数据显示，这个比例再次上升至 21.3%和 20.5%。
2017 年 11 月以来，财政存款余额的增速出现了明显上行，此后每个月均保持在两位数的水平。18Q2 末，财政存款余额为 4.50 万亿元，同比增长了13.2%，这显示出财政资金仍有盘活存量的潜力。
从结构上看，各地区财政资金使用效率也有较大的不同。
为了增加各省间的可对比性，我们使用财政性存款占地方公共财政收入中的比重作为财政资金使用效率的评价标准，其中财政性存款使用 18 年 5 月末数值，地方公共财政收入使用 17 年全年数值。我们发现，该比值在经济较为发达的江苏为 35%左右，而在河北和内蒙接近 70%。
我们判断，对于财政存款的灵活使用，18H2财政部很可能会有新的政策出台。
4.3、货币政策。
今年以来很多货币政策具有明显的“结构性”特征，其发力点更多地在于调结构，比如说抵押补充贷款、支农再贷款、支小再贷款、扶贫再贷款、普惠金融定向降准、4 月 25 日的定向降准、7 月 5 日的定向降准。
相对于传统的总量型政策而言，结构性的货币政策对于疏通信贷投放渠道会产生更为积极的作用，可以使国民经济的薄弱环节受到到更多的信贷支持。 我们注意到，年初的普惠金融定向降准和 4 月 25 日的定向降准取得了颇为良好的效果。金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务。此外，人民银行等五部委又出台了《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（银发〔2018〕162号），促进金融机构加大对小微企业支持力度。从政策落地情况看，这些精准聚焦的措施已经开始取得成效。6 月末，单户授信 500 万元以下的小微企业贷款余额 7.35 万亿元，同比增长 15.6%，增速比上年末高 5.8 个百分点。
6 月 24 日，人民银行下调存款准备金率定向支持市场化债转股，所释放的资金将按照不少于 1:1 的比例撬动社会资金参与。尽管实施机构需要经过一定的内部决策程序，筹集社会资金也需要一定的时间，但这一政策举措将有助于提高市场化债转股对股权性投资资金的吸引力，畅通储蓄有序转化为股权性投资的渠道。
正如上文所述，总量上过于宽松的狭义流动性会带来一系列的问题，似乎过量投放 OMO 资金的价值有限。首先，银行体系缺乏的是“稳定的负债”，而非过多的短期资金，OMO 很难直接形成“稳定的负债”。其次，OMO 更多地影响收益率曲线的短端（所以下图中下行最多的为 3M 期限），而信贷利率主要受到收益率曲线中长端的影响，因此 OMO 对于信贷利率的引导作用较为一般。
我们认为可以在流动性供给上“以长换短”：供给 MLF 等中期资金，并将过量的流动性通过 OMO 的方式回笼。
供给 MLF 等中期资金可以克服 OMO的缺陷，一方面使银行体系获得更为稳定的负债，另一方面引导中期利率曲线下行，这对信贷市场的作用比压低短端利率更为直接。
此外，通过 OMO净回笼的方式回收过量流动性，这可以使得使得银行体系流动性保持于“合理充裕”而不是“过于充裕”。
5、风险提示。
需密切关注监管政策超预期变化带来的影响。
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