定向“放水”的限度

根据报道，央行给予商业银行额外MLF以支持实体经济贷款与信用债投资。MLF定向买信用债的创新是对近期社融增速意外下滑的一种补充性政策反应。但是，这种补偿预计仍将受到“控制住宏观杠杆率”要求的限制。

如果要维持宏观杠杆率稳定，那么，从粗略意义上说，社融增速就应当与名义GDP增速相近，这意味着贷款与债券融资较当前水平多增约4000亿。但是，考虑到商业银行的实际投资意愿，MLF撬动的融资规模可能低于4000亿。

目前1年期MLF与1年期Shibor之间的利差在66bp左右，较低的资金成本能够在一定程度上鼓励商业银行增加对实体经济的资金支持。但结构性去杠杆下贷款需求的回落、信用债投资较高的风险权重等可能对定向MLF效果的发挥形成一定制约。

为对冲缴税等因素的影响，上周央行净投放规模较高，资金利率出现回落，票据利率延续下行态势。

定向MLF工具的创新再次反映出货币当局以“宽货币”对冲“紧信用”的政策意图。本周央行可能增加跨月资金的投放，资金面有望延续宽松，资金利率或将低位波动。

一、核心观点综述继6月1日央行扩大MLF担保品范围后，7月18日媒体报道央行将给予商业银行额外MLF资金，用于投放贷款与投资信用债[1]。贷款方面，对于较月初报送贷款额度外的多增部分（不鼓励票据与同业借款）按1:1给予MLF；企业类信用债方面，对于投资AA+及以上评级信用债按1:1比例给予MLF，对于投资AA+以下评级信用债按1:2给予MLF。这是央行首次发起定向MLF投放，引发市场的广泛讨论。

此举进一步表明了央行以“宽货币”缓和“紧信用”冲击的政策意图，但对于定向MLF，仍有两个层面的问题有待厘清：第一，定向MLF可能带来多大规模的流动性，货币当局定向补水的限度在哪里；第二，定向MLF对实体经济融资的提振作用有多大，是否能够对社融增速起到托底作用？下文将依次探讨上述两个问题。

1、定向“放水”的限度。

定向MLF的创设是对5月和6月社融增速显著下跌的政策反应。受表外融资萎缩的影响，2018年5月与6月社会融资规模增速分别下滑至10.3%和9.8%，较去年同期分别低2.6和3.0个百分点。2018年以来在社融的各个分项中，仅人民币贷款与企业债券融资两项的增速较为稳定，表外融资、股票融资增速均有明显下滑，而外币贷款增速始终为负。在表外监管趋严和股市低迷的背景下，贷款和债券融资两个渠道成为稳定社融的主要发力点。

然而贷款与债券融资数据中也暗藏隐忧。贷款方面，尽管今年贷款投放有所加速，但扣除票据融资后， 2月以来贷款规模实际上一直处于同比负增长的状态。

债券融资方面，出于对信用风险的担忧，企业债券融资渠道正在向高评级企业倾斜。从量上看，在2017年AAA级企业债券融资规模占比仅为54.2%，到了2018年6月这一比例达到了75.0%。从价上看，2018年以来AAA级企业债与国开债之间的利差基本呈现震荡状态，但AA级企业债与国开债的利差从1月2日的108bp扩大到7月19日的160bp。

因此，央行需要通过货币政策工具的创新来支持贷款与债券融资，但在控杠杆的大背景下，央行定向MLF的限度是多少呢？粗略地说，如果要实现宏观杠杆率的稳定，社会融资规模的增速应当接近名义GDP的增速。而6月社融增速下滑至9.8%，低于2018年上半年名义GDP累计增速10.0%，这意味着当前信用扩张的速度对于经济增长而言略有偏紧。要使前6个月社融增速与名义GDP相当，前6个月贷款与企业债券的规模需要多增3098亿元。进一步考虑到7月表外融资仍有萎缩压力，但7月信托到期规模较低，贷款与企业债券规模需要多增4000亿左右。因此，定向MLF的上限将是多撬动4000亿左右的贷款与企业债券融资，但由于商业银行信用债投资意愿可能不足且贷款需求有所回落，实际撬动的贷款与债券融资规模可能低于4000亿。

2、定向MLF对实体经济融资的提振作用。

定向配给MLF的政策对实体经济融资有多大的提振作用呢？就资金成本而言， 7月19日1年期MLF与1年期Shibor之间的利差在66bp，MLF的资金成本优势的确较为明显。从这个意义上看，定向MLF能够鼓励商业银行增加对实体经济的贷款投放与债券投资，但其效果的发挥仍然面临一些因素的制约。

从贷款来看， 5月与6月出现的以票据融资冲贷款规模的现象，反映出贷款增长面临的不仅仅是资金成本的问题，更重要的是贷款需求的回落。数据显示，商业银行发放一般贷款的利率往往高于票据融资的利率。但是在信贷额度放松的背景下商业银行一般贷款规模没有显著增长，反而以票据融资冲贷款规模，折射出贷款需求并不旺盛。央行发布的银行家调查结果也显示，2018年第二季度贷款需求指数，尤其是非制造业贷款需求指数出现了同比下降。这意味着在控制国有企业与地方政府杠杆率的背景下，基建与国有企业融资需求的减少对整体贷款需求形成拖累。

此外，在表外回表的背景下贷款需求依然回落，说明由于企业资质、投放领域限制等因素的制约，表内外融资渠道之间存在一定程度的割裂。

从债券配置来看，商业银行购买国开债适用0%的风险权重，但对企业的债权适用100%的风险权重，由此带来的资本占用成本一定程度上抵消了MLF的资金优势。由于商业银行的风险偏好天然低于非银机构（包括基金），非银金融才是企业债投资的主力。

此外，随着银行间流动性的缓和，市场利率与MLF利率之间的利差呈现出收窄的趋势。领先指标也显示Shibor利率已经进入下行的通道，MLF的资金成本优势可能逐渐减弱。

二、政策操作追踪。

为对冲缴税对资金面的扰动，上周央行大幅净投放6100亿。

为对冲缴税对资金面的扰动，上周央行公开市场操作净投放规模较高，其中逆回购净投放5400亿，国库现金定存净投放700亿（图表11），随着市场利率的下降，国库现金定存利率较上月大幅下行103bp；截至上周末，逆回购余额上升至5800亿元（图表13）；随着月末时点的临近，央行增加了14天资金的投放，上周逆回购加权平均操作期限为9.1天，相较前一周上升2.1天；加权平均操作利率为2.60%，较前一周上升5bp（图表14）。

三、货币市场表现。

上周银行间流动性延续宽松，资金利率有所回落，资金利率曲线由凹转凸；流动性分层有所扩大；同业存单发行利率出现回落。

第一，从绝对水平来看（图表16），由于央行净投放规模较大，上周银行间流动性总量处于较高水平，使资金利率有所回落。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.62%，较前一周末小幅下降2bp；Shibor 3M上周末利率水平为3.54%，较前一周末下行8bp。

第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表17），随着21天与14天资金开始跨月，资金利率曲线有所上凸。

第三，流动性分层的角度（图表18）看，流动性分层有所扩大。上周R007与DR007的平均利差为12bp，较前一周提高约6bp。

第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率出现不同程度的回落。同业存单品种方面（图表20），上周发行量为4804亿，净融资额为1558亿。3个月NCD发行利率收于3.68%，较上周下降2bp；6个月NCD发行利率收于3.93%，相较前一周下降23bp。票据方面（图表21），票据转贴利率收于4.08%，较前一周回落6bp；理财方面（图表22），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.77%，较前一周小幅回落4bp，其中股份行理财收益率回落幅度相对较大；利率互换方面（图表23），上周，最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.78%和3.60%，前者较上周下降近10bp，后者则较前一周下行26bp。

四、本周政策与市场前瞻。

本周银行间流动性有望维持宽松。尽管7月以来资金利率水平已有明显下降，但上周央行净投放规模仍高，使资金利率继续下行，折射出货币当局有意维持市场对资金面宽松的预期。媒体报道央行将发放额外MLF以支持实体经济融资，反映出在社融增速较低的情况下货币当局将通过“宽货币”减轻“紧信用”的影响。伴随着表外融资调整的继续，银行间流动性有望继续保持合理充裕。

央行操作方面，本周央行可能增加跨月资金的投放，促使资金面平稳跨月。 资金利率曲线方面，由于资金面较为宽松，隔夜与7天资金利率有望维持低位波动，资金曲线将继续上凸。

货币市场投资工具方面，3个月NCD发行利率与票据利率可能稳中有降。受资金利率下行的驱动，理财收益率可能延续缓慢下行的态势。

注：[1]

资料来源：http://economy.caijing.com.cn/20180719/4488173.shtml。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。