债市投资策略：随着MLF资金的到位，宽货币紧信用有望向宽货币宽信用转变，中低评级信用债的需求有望显著上升，从而带动中低评级信用债的回暖。未来这一趋势一旦确立，一方面经济基本面和社融的下行压力将显著缓和，另一方面市场风险偏好的回升将更有利于中低评级信用，利率债的相对价值将有所下降。
第一，宽货币向宽信用转变有望加快。
今年以来，金融去杠杆的从严推进和外部环境的恶化导致的经济基本面下行，使得货币政策不得不有所放松，尤其是非标在严监管环境下的大幅下滑带动社融显著走低，使得市场对宽货币紧信用的预期显著升温，也推动了利率债利率的下行。但从近期监管对非标态度的缓和和对中低评级信用的鼓励来看，前期的宽货币紧信用有向宽货币宽信用转变的趋势。从历史来看，宽货币紧信用是对利率债最好的阶段，利率也都出现了较为显著的下行。但如果之后过渡到宽货币宽信用，就会因为经济基本面的改善预期和风险偏好的回升，相对更有利于信用，利率则会相对承压。
第二，货币政策继续定向调控，基建投资成为财政政策新抓手。
国务院总理7月23日主持召开国务院常务会议。我们认为：
首先，财政政策未来有望进一步发力，基建是政策的主要抓手。
此次会议强调积极财政政策要更加积极，除了进一步落实和加速推进前期减税降费政策以外，会议还提出托底基建投资的一篮子政策措施。
其次，货币政策大幅宽松仍无望，定向调控仍是货币政策主导思想。
总量方面，政府认为目前的货币政策基调是适宜的，这也就意味着未来货币政策大幅宽松的可能性依然渺茫。结构方面，会议提出要保持适度的社会融资规模，并落实好已出台的各项措施。未来货币政策的重心仍将继续强调总量平衡和定向调控。
专题，下半年财政支出空间有多大？
近期央行和财政部的争论较多，争议焦点之一在于财政政策是否真正积极。那么下半年财政支出究竟有多大的空间呢？
上半年全国一般公共预算呈现“收入增长较快，而支出增速大幅下滑”的特征。
今年上半年一般公共预算收入同比增速达到了10.6%，较去年同期增加了0.78个百分点；一般公共预算支出同比增速为7.8%，较去年同期的15.8%的增速水平大幅下滑。上半年一般公共预算整体呈现出“收入增长较快，而支出增速大幅下滑”的特征。受益于今年依旧火爆的土地市场，上半年全国政府性基金收支增速均大幅超预期，并且优于去年。
不考虑预算实际执行情况的前提下，下半年一般公共预算和全国政府性基金支出同比增速分别为3.42%和34.1%。
上半年财政支出节奏较慢是否意味着下半年财政潜在支出空间很大呢？今年一般公共预算实际支出=一般公共预算收入总量预算值+财政赤字+使用地方结转结余-补充到中央预算稳定调节基金（此处不考虑预算实际执行情况）。据此可得，在不考虑预算实际执行情况的前提下，今年下半年一般公共预算支出同比增速为3.42%，尽管较上半年的7.84%有所下滑，但考虑到下半年同比增速均较低（16年下半年0.2%、17年下半年1.19%），今年下半年一般公共预算支出或仍有较大空间；今年下半年全国政府性基金支出同比增速有望保持在34.1%，基本维持在17年以来的高增速区间。
考虑到实际执行情况，今年财政支出空间还很大。
得益于税收继续高速增长和土地市场热情依旧较高，今年上半年财政收入继续保持高增状态，因此年初制定的预算存在超预期的可能性，也就是财政实际执行情况要远好于预算值。我们按照近三年财政收入上半年平均占比计算得到预测值，而后将预测值与预算值偏差修正此前对今年财政支出的预估中。结果显示，今年下半年一般公共预算和政府性基金支出同比增速分别为15.22%和72.55%，财政政策还有非常大的支出空间。
一、债券市场展望：宽货币向宽信用转变有望加快
周一债券市场交投一般，受上周五资管新规细则有所放松，以及早盘央行大额投放MLF以支持银行投资中低评级信用债影响，周一利率债收益率大幅走高，10年国开活跃券较上周五收盘上行4.75bp。国债期货先涨后跌，全天小幅收跌。后期我们关注：
第一，宽货币向宽信用转变有望加快。
周一早盘，央行进行了5020亿元一年期MLF操作，当日公开市场有1700亿元7天逆回购到期，净投放流动性3320亿元。此前据报道，央行7月18日向一级交易商发出通知，称央行本月可对一级交易商额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。由于7月13日央行已经等量续作了本月到期的MLF，因此今天的MLF操作基本证实了此前媒体报道的真实性。
今年以来，金融去杠杆的从严推进和外部环境的恶化导致的经济基本面下行，使得货币政策不得不有所放松，尤其是非标在严监管环境下的大幅下滑带动社融显著走低，使得市场对宽货币紧信用的预期显著升温，也推动了利率债利率的下行。但从近期监管对非标态度的缓和和对中低评级信用的鼓励来看，前期的宽货币紧信用有向宽货币宽信用转变的趋势。
从历史来看，宽货币紧信用是对利率债最好的阶段，2008年、2014年、2018年上半年都出现过宽货币紧信用的政策组合，利率也都出现了较为显著的下行。但如果之后过渡到宽货币宽信用，就会因为经济基本面的改善预期和风险偏好的回升，相对更有利于信用，利率则会相对承压，2009年上半年、2012年就是这样的情况。然而，一旦宽货币宽信用持续时间较长，经济就可能由复苏转向过热，从而引发货币政策收紧，变成紧货币紧信用（紧货币宽信用出现的可能性不大，即使出现也不会持续很长时间），类似2007年、2009年下半年和2013年的情况，这样的环境下债市将进入熊市。
从目前的情况看，随着MLF资金的到位，宽货币紧信用有望向宽货币宽信用转变，后续中低评级信用债的需求有望显著上升，从而带动中低评级信用债的回暖。未来这一趋势一旦确立，一方面经济基本面和社融的下行压力将显著缓和，另一方面市场风险偏好的回升将更有利于中低评级信用，利率债的相对价值将有所下降。
第二，货币政策继续定向调控，基建投资成为财政政策新抓手。
国务院总理7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。我们认为此次会议有以下几个方面的重点内容值得关注：
首先，财政政策未来有望进一步发力，基建是政策的主要抓手。
前期在地方政府去杠杆的政策导向下，非标和城投等融资渠道受到了严重影响，基建项目资金来源受限给基建投资增速带来了较大负面影响，成为今年以来投资增速的最大拖累。此次会议强调积极财政政策要更加积极，除了进一步落实和加速推进前期减税降费政策以外，会议还提出“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”，“有效保障在建项目资金需求，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，“对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目”等政策措施。
从资金来源的角度看，政府一方面提出加快地方政府专项债的发行和使用，盘活地方财政存量资金，从预算内为基建投资提供增量资金；另一方面提出要保障融资平台公司的合理融资需求，从融资平台的角度稳定资金供应。这意味着未来地方债发行节奏必将显著加快，城投债和非标面临的监管压力也将显著缓和，这与上周五资管新规细则的精神也是相一致的。
从项目来源的角度看，会议强调要推进建设和储备一批重大项目，为未来基建投资的平稳增长提供有力支撑。这意味着未来基建投资快速下滑的势头有望得到抑制，在制造业投资增速加快，房地产投资保持平稳的背景下，未来投资增速有望触底。
其次，货币政策大幅宽松仍无望，定向调控仍是货币政策主导思想。
总量方面，此次会议依然强调，“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控”，这意味着政府认为目前的货币政策基调是适宜的，仍倾向于维持目前“总量平衡、结构宽松”的货币政策思路，未来稳增长的重心是在保持货币政策稳健的基础上，加大财政刺激力度。这也就意味着未来货币政策大幅宽松的可能性依然渺茫。
结构方面，会议提出要保持适度的社会融资规模，这意味着前期对非标过于严厉的监管政策有望进一步松动。同时，会议强调要落实好已出台的各项措施，一方面建立台账管理和责任制，将支农、支小、支持债转股的定向宽松政策落到实处，另一方面，鼓励商业银行发行小微企业金融债券，进一步为定向宽松政策开拓资金来源。由此可见，未来货币政策的重心仍将继续强调总量平衡和结构宽松。
二、专题：下半年财政支出空间有多大？
近期央行和财政部的争论较多，争议焦点之一在于财政政策是否真正积极。那么下半年财政支出究竟有多大的空间呢？本专题中，我们将对下半年的财政情况进行了预测。
上半年全国一般公共预算呈现“收入增长较快，而支出增速大幅下滑”的特征。
今年上半年实现一般公共预算收入为10.43万亿，同比增速达到了10.6%，较去年同期增加了0.78个百分点；而在支出端，今年上半年一般公共预算支出为11.16万亿，同比增速为7.8%，较去年同期的15.8%的增速水平大幅下滑。因此，上半年一般公共预算整体呈现出“收入增长较快，而支出增速大幅下滑”的特征。
上半年政府性基金收支增速均大幅超过去年同期。
受益于今年依旧火爆的土地市场，上半年全国政府性基金收入为3.12万亿，同比增长了36%，较去年同期增长了8.2个百分点；全国政府性基金支出为2.81万亿，同比增速为37.3，较去年同期增长了12.7个百分点。因此，今年政府性基金收支增速均大幅超预期，并且优于去年。
不考虑预算实际执行情况的前提下，下半年一般公共预算和全国政府性基金支出同比增速分别为3.42%和34.1%。
上半年财政支出节奏较慢是否意味着下半年财政潜在支出空间很大呢？
首先，我们不考虑今年一般公共预算实际执行的前提下，对下半年的一般公共预算支出进行预测。
我们在之前的《华创债券财政系列》专题中，对财政收支进行过详尽的分析。今年一般公共预算实际支出=一般公共预算收入总量预算值+财政赤字+使用地方结转结余-补充到中央预算稳定调节基金（此处不考虑预算实际执行情况）。根据《关于2017年中央和地方预算执行情况与2018年中央和地方预算草案的报告》，今年一般公共预算收入总量预算值和财政赤字分别为186030和23800亿；根据决算报告，今年地方结转结余剩余8195.1亿；我们不妨假设今年补充到中央预算预算稳定调节基金的资金量与去年齐平；这样的话，今年一般公共预算实际支出为214849.71亿。
政府性基金方面，考虑到在制定预算时收入和支出是平衡的，因此我们可以使用政府性基金预算支出+使用上一年地方政府性基金的结转，那么今年政府性基金实际支出为82048.98亿（上一年地方政府性基金结余为8606.69，我们假设今年使用了4000亿）。
根据上述计算出来，不考虑预算实际执行情况的前提下，今年下半年一般公共预算支出同比增速为3.42%，尽管较上半年的7.84%有所下滑，但考虑到下半年同比增速均较低（16年下半年0.2%、17年下半年1.19%），今年下半年一般公共预算支出或仍有较大空间；今年下半年全国政府性基金支出同比增速有望保持在34.1%，基本维持在17年以来的高增速区间。
考虑到实际执行情况，今年财政支出空间还很大。
得益于税收继续高速增长和土地市场热情依旧较高，今年上半年财政收入继续保持高增状态，因此年初制定的预算存在超预期的可能性，也就是财政实际执行情况要远好于预算值。我们按照近三年财政收入上半年平均占比计算得到预测值，而后将预测值与预算值偏差修正此前对今年财政支出的预估中。结果显示，今年下半年一般公共预算和政府性基金支出同比增速分别为15.22%和72.55%，财政政策还有非常大的支出空间。
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