主要观点
►事 项：7月20日，在“资管新规”正式稿落地将近3个月之际，央行、银保监会、证监会分别发布了配套政策，备受市场关注。其中，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（简称《资管业务新规》），在新规执行层面予以细化。
►券商资管现状：定向资管计划规模+收入双降趋势已经明确。截至2018年6月，证券期货经营机构私募资产管理业务规模合计25.91万亿元，其中证券公司及其子公司约14.92万亿元（占比60%），基金公司及其子公司约10.83万亿元（占比40%），期货公司及其子公司约1600亿元。整体来看自去年下半年开始券商的定向业务规模已经呈现收缩趋势。收入层面，2018年一季度定向计划收入26亿元，占资产管理业务净收入的39%，较去年同期下降2个百分点，与之相对的是公募基金、专项资产管理业务收入占比上升。
►《资管业务新规》细则整体延续大资管新规，定调严格。资管业务新规在执行层面进行细化，旨在落实4月的大资管新规。包括对于完全去通道等表态坚决，必然倒逼券商资管向主动管理深化转型。在组合投资比例上采用“双20%”比例限制，虽然保留必要灵活性，但少有符合豁免条件的。该比例限制对于券商资管目前在做的员工持股计划、大股东及董监高增持、股权质押等业务开展构成了一定制约。客户及产品设立门槛有所放松。对于投向非标的资管计划，明确35%投资非标的上限，单品种不超过300亿，较之过去关于非标投资的论调有所松动。但整体与信托和基金子公司比，券商资管仍不具备优势。
► 对收入影响有限。目前资管业务（含公募业务）收入占券商总收入的10%左右，预计通道业务的压缩对行业收入的影响每年在1%-2%左右，影响有限。但作为过去几年社融资金的重要通道来源，券商通道的压缩更体现在对市场整体的资金压力。
►投资建议：方向已定，利好有限，又将迎来估值与政策、流动性三方博弈。与银保监相比，证监会此次规定更严，对券商资管业务限制较大。未来可发力的方向在标准化主动管理和ABS，同时亮点在于给FOF和MOM的设立保留一定空间，未来银行私募委外可能和券商资管业务有结合点。券商目前估值触及历史新低水平，若市场流动性和整体指数下行压力不出现明显改善，则会继续制约券商的反弹。近期央行各项政策似乎透露边际放松倾向，券商或迎来博弈情绪下阶段性反弹，但放松信号的确认还需进一步确认。仍然推荐投资者把握龙头个股，重点推荐中信证券、华泰证券，建议关注中金公司。
风险提示
流动性持续紧缩、市场持续走弱、政策不确定性
事 项：7月20日，在“资管新规”正式稿落地将近3个月之际，央行、银保监会、证监会分别发布了配套政策，备受市场关注。其中，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》，在新规执行层面予以细化。
一
券商资管现状：定向资管计划规模+收入双降趋势已经明确
截至2018年6月，证券期货经营机构私募资产管理业务规模合计25.91万亿元，其中证券公司及其子公司约14.92万亿元（占比60%），基金公司及其子公司约10.83万亿元（占比40%），期货公司及其子公司约1600亿元。整体来看自去年下半年开始，券商的定向业务规模已经呈现收缩趋势。收入层面，2018年一季度定向计划收入26亿元，占资产管理业务净收入的39%，较去年同期下降2个百分点，与之相对的是公募基金、专项资产管理业务收入占比上升。
二
证监会资管新规细则剖析
此次证监会起草了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（简称《管理办法》）、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（简称《运作规定》）两份征求意见稿，拟分别作为规章、规范性文件，统称《资管业务新规》。《资管业务新规》在执行层面进行细化，旨在落实4月27日正式落地的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《指导意见》）。
《资管业务新规》整体延续了大资管新规的要求，整合了一法两则及近年的监管要求，核心是完全去通道，去多层嵌套，去杠杆，打破刚兑、打破资金池。
1.通道业务将完全退出
《管理办法》第四十六条，证券期货经营机构不得有下列行为中明确指出“为其他机构、个人或者资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”。同时不能免除尽调责任，不得接受委托人指令，意味着通道业务将全面禁止。目前券商定向规模预计约12万亿元，其中绝大部分是通道业务，未来定向计划的下降成必然，监管对于完全去通道的表态坚决，将倒逼券商资管向主动管理深化转型，证券期货经营机构当切实履行主动管理职责。
2.明确投资组合比例限制
投资组合采用“双20%”比例限制，保留必要灵活性，但少有符合豁免比例限制的。《运作规则》第十四条指出：“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的20%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%。国债、中央银行票据、政策性金融债等中国证监会认可的投资品种除外。”此设置借鉴了公募基金投资运作体系，同时保留了一定灵活性，规定全部投资者均为专业投资者且单个投资者投资金额不低于3000万元的封闭式资产管理计划不受该规定限制。根据《运作规则》对于专业投资者含义的阐述，“专业投资者不包括募集两个以上投资者资金设立的资产管理产品”，意味着2人以上客户募集的资金并不算做专业投资者，包括很多银行的理财资金也无法豁免“双20%”比例限制。该条规定对券商资管目前在做的员工持股计划、大股东及董监高增持、股权质押等开展都构成了一定制约。
3.流动性要求严格
《运作规定》第二十、二十一条规定：全部投资于标准化资管的集合资产管理计划主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%。要求集合资源计划开放退出期内，保持10%的高流动性资产。
4.客户门槛、产品门槛放松，投资端并无优势
从资管业务定位来看，与银行理财有区隔。银行理财公募1万起，券商资管合格投资者分别30万（固收）、40万（混合）和100万（权益、商品和衍生品及投资非标的资管），产品初始募集规模不得低于1000万元。未来券商在财富管理业务上的布局，公募牌照仍具备相当的重要性。
《运作规定》第十五条规定，“同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于非标准化债权类资产的资金不得超过全部资产管理计划净资产的35%，投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过300亿元。”此次明确35%投资非标的上限，单品种不超300亿，较之前对券商资管定位“回归资本市场”方向的论调有一定微调，未来券商在资产端的业务范围有望扩展至完全的领域。但在“双20%”的限制下，非标业务开展困难。与信托和基金子公司相比，没有优势。
三
投资建议
目前资管业务（含公募业务）收入占券商总收入的10%左右，预计通道业务的压缩对行业收入的影响每年在1%-2%左右，影响有限。但作为过去几年社融资金的重要通道来源，券商通道的压缩更体现在对市场整体的资金压力。
方向已定，利好有限，又将迎来估值与政策、流动性三方博弈。与银保监相比，证监会此次规定更严，对券商资管业务限制较大。未来可发力的方向在标准化主动管理和ABS，同时亮点在于给FOF和MOM的设立保留一定空间，未来银行私募委外可能和券商资管业务有结合点。券商目前估值触及历史新低水平，若市场流动性和整体指数下行压力不出现明显改善，则会继续制约券商的反弹。近期央行各项政策似乎透露边际放松倾向，券商或迎来博弈情绪下阶段性反弹，但放松信号的确认还需进一步确认。仍然推荐投资者把握龙头个股，重点推荐中信证券、华泰证券，建议关注中金公司。
四
风险提示
流动性持续紧缩、市场持续走弱、政策不确定性
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