招商银行轻型银行转型较为成功、ROE领先同业，整体风控较为审慎、资产质量好于同业，2018年上半年在去杠杆背景下实现了较为理想的业绩，营收大幅改善，利润增长延续提升的趋势，同时我们观察到二季度存款增长较快，资产投放有所加速。预计公司18/19年归母净利润增速分别为15.1%和17.8%，当前股价对应的18/19年PE分别为8.7X/7.4X，PB分别为1.38X/1.21X，维持买入评级。
核心观点：
营收大幅改善，非息贡献较为明显。公司上半年实现营业收入1,258.31亿元，同比增长11.47%（同口径），增速较Q1（同比+7.40%）提升4.07个百分点，改善较为明显；实现利润总额586.31亿元，同比增长17.40%；归属母公司股东净利润447.56亿元，同比增长14.00%，较Q1（同比+13.5%）提升0.5个百分点。其中实现净利息收入764.34亿元，同比增长7.81%，增速较Q1小幅回落0.85个百分点，由此推断公司Q2净息差较Q1小幅回落；实现非息净收入493.97亿元，同比增长17.65%（同口径），增速较Q1大幅上升12.25个百分点，可能存在IFRS9会计科目调整的影响以外，银行卡手续费收入等业务应该也有所贡献。
2018Q2单季资产投放有所加速，存款增长提速。截止6月底，公司资产总额65,347亿元，同比增长5.40%，环比增长4.52%（VSQ1:-0.72%），显示二季度资产扩张明显提速，其中贷款总额38,778亿元，同比增长9.55%，环比增长4.35%（VSQ1:4.24%），信贷投放的增速较为平稳。负债总额60,292亿元，同比增长4.35%，环比增长4.81%；其中，存款余额42,578亿元，同比增长2.79%，环比增长4.69%（VSQ1：0.06%），存款在二季度单季增长较快。
不良率延续下降趋势，根据测算不良余额小幅反弹，与行业趋势的市场预期保持一致。2018H不良贷款率1.43%，环比下降5bps，延续改善趋势，而根据贷款规模我们测算公司不良贷款余额约为554.54亿元左右，环比小幅回升5亿元左右，此为2016年年末以来的首次反弹，这与当前监管要求银行业加速不良确认，同时行业近期去杠杆、表外信用快速收缩产生的信用风险暴露有所反弹的大趋势保持一致，不过反弹幅度较小。
ROE回升至2016H以来最高点，且处于行业领先的水平。公司2018年上半年年化加权平均净资产收益率（ROE）为19.58%，同比回升0.47个百分点，环比回升1个百分点，延续回升态势且有望继续领先行业，主要由于公司轻型银行转型领先同业，轻资本消耗业务贡献高。
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