阿里战略入股分众——一场线下流量巨头与线上流量巨头的联姻。
小汪说
7月19日，分众传媒忽然发布公告称阿里战略入股，交易结束后，阿里将变身分众除江南春外
的第二大股东，直接持有分众传媒5.28%的股份，通过Alibaba Investment和New Retail间接持有2.71%的股份，同时通过Media Management（MMHL）持股2.33%，合计占股10.32%。另外，公告还称，阿里考虑在未来12个月内再收购分众5%的股份。
在这项交易公告之后，一直困在“机构减持阴影”下的分众一字涨停，除了是又一次买入流量入口，阿里选择分众还有什么别的原因吗？在整体大盘低迷时刻入场，是捡了个大便宜吗？
在并购汪线上课的48节课中，我们对分众及其他私有化经典案例，进行了深度解析。从私有化海外上市公司的策略，到交易结构的搭建和融资策略，以及LBO/MBO/IBO投管策略均进行了详尽的讲解。实际上，分众传媒私有化的策略可圈可点，对如今360等企业的回归都起到了先行者的启示意义。其中结构搭建以及资金安排，不仅非常讲究策略，而且对于回归A股后的股权结构以及股价表现也影响重大。有关解析可以参考线上课。
小汪@并购汪接下来将带着大家一起去了解下在这次交易中分众的特别之处，以及分众真正的价值所在。
01
江南春减持？
1.1
“减持王”分众
分众传媒是国内最大的城市生活圈社交媒体，根据其年报信息，分众的主要业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等。
分众传媒本是美股上市公司，小汪@并购汪写的第一篇文章就是关于它私有化进程的讨论，通过私有化策略设计，江南春重夺分众控制权，在阿里投资前通过Media Management (MMHL) 持股23.34%，是公司控股股东、实际控制人。
在A股借壳上市后，分众市值从私有化交易时的225.02亿元上涨到借壳时的457亿元，然而，好景不长，2017年6月，分众的两大股东分别减持所持有的7.41%和6.77%，引发市场恐慌，分众股价几近跌停，也从此戴上了“减持王”的帽子，此后的股价大幅波动也几乎都和机构减持相关。值得一提的是，这次受让阿里股份的股东之一就是上次减持抛售的主角——PowerStar。
1.2
此次交易详情
此次交易，阿里的战略入股主要分3个部分。
一是通过阿里网络（阿里巴巴全资子公司）与分众股东PowerStar及Glossy City以协议受让的转让的方式，合计受让分众传媒774,401,600股股份，占上市公司股份5.28%，每股受让价格为9.9167元/股，交易对价总计76.79亿元，详情如下：
数据来源：简式权益报告、并购汪Glossy City和PowerStar此前分别是分众传媒的第二、第三大股东，背后是我们熟悉的复星资本和中信资本。在分众赴美上市期间，复星曾经通过在二级市场增持，于2009年时一度成为分众传媒的第一大股东，此后持股数也与江南春不相上下；而中信资本则是去年年中对分众股票“清仓式减持”的主角，此次转让完成后，复星和中信资本都不再持有分众股份。
第二部分交易为，Alibaba investment和New Retail分别与Giovanna Cayman（Gio）、Gio2 Hong Kong (Gio2)签订协议，购买Gio持有的150,837,758股和Gio2持有的247,236,384股分众股票，股份占比1.03%和1.68%，合计2.71%，交易对价为5.94亿美元。
Alibaba investment同样为阿里的全资子公司，New Retail的普通合伙人间接由Alibaba investment持有，该普通合伙人可以对New Retail形成控制。Gio2和Gio背后的资本同样如雷贯耳，分别是方源资本和美国另类资产管理公司——凯雷集团。方源资本是参与去年“清仓式减持”的另一主角，此前一直位列分众前十大股东，至此这四大境外股东减持压力基本解除。
第三部分交易为阿里与控股股东江南春之间的股权转让。Alibaba investment和江南春及其控股公司Media Management (MMHL)签订协议转让MMHL 10%的股权，交易对价5.11亿美元，交易后阿里将持有分众传媒2.334%的股权，与上述两笔交易合并共占股10.324%，成为分众传媒的第二大股东，整体平均转让价格为9.95元/股，与7月18日收盘价格持平。
（交易后股权结构图）
02
为什么选择分众
那么阿里为什么选择了分众传媒呢？分众在广告营销领域一直占据优势地位，不但是阿里，市场也对它报有很高的期望，它的估值远高于A股同行业公司。
（7月25日估值）
小汪@并购汪用市值排第二的广告营销公司蓝色光标来和分众作比较，看看分众为什么有这么高的估值。
在比较了二者的财务指标之后，小汪@并购汪发现，分众各项指标都优于蓝色光标，尤其是毛利率，分众的毛利率可以达到70%左右，而蓝色光标只有13%，是蓝色光标5倍多，接下来小汪@并购汪就从毛利率开始，分析造成二者市值差异的原因。
2.1
线下VS线上
首先，小汪@并购汪介绍一下分众和蓝色光标具体是做什么的。
分众传媒的业务主要分两个部分，
一是楼宇媒体，主要指电梯广告牌业务、卖场广告业务等，二是影院媒体，主要指影院播放电影院前的映前广告，分众与物业公司、卖场、影院等达成协议，承包广告位，再通过将广告位出租给商家、厂家获利。2017年，楼宇媒体和其他主营业务的毛利率均较高，分别为76.7%和65.74%，影院媒体毛利率较低为57.62%。
广告位的定价随着城市、地段的不同而有所不同，每年会有一定的涨幅，根据年报公布数据，小汪@并购汪计算了分众2017年和2016年的单广告牌收入，楼宇媒体包括自营屏幕媒体、加盟屏幕媒体、自营框架平面媒体、外购框架平面媒体和卖场终端视频媒体，两年单广告牌收入分别为5116.14元/年和4555.18/年，有12%的增长。
影院媒体收入更高，每年每块电影屏幕带来的收入都在上万元，由于分众仅披露2016年电影屏幕数为超过1万块，没有披露具体数据，2016年单荧幕收入可能被高估。
和专注做线下广告的分众不同，蓝色光标主要深耕于线上营销。蓝色光标本是一家公关公司，专注企业品牌管理，于2010年开始向数字营销公司转型，目前数字营销领域收入已达公司总收入的87%，2014年，蓝色光标开始第二次转型，加大技术投入，向数据科技公司转变。
线上营销因为天然具有数据监测优势，因而演化出多种竞价交易方式，也产生了不少中介环节，比如最受效果类广告欢迎的实时竞价（RTB）交易模式，该模式的具体实施方式涉及供给方平台（SSP）、需求方平台（DSP）、数据管理平台（DMP）和交易场所（AdExchange）。
SSP服务于媒介——即拥有广告位的网站们，帮助他们管理、卖出广告位，通过收取代理费盈利。DSP服务于广告主，帮助广告主找到最匹配需求的广告位，也是通过提供服务盈利，但是收费方式相对更加多样。DMP也是提供服务的机构，主要提供数据服务，通过向数据使用方收取使用费盈利。
具体交易方式为SSP在接收到受众访问互联网媒体数据后，向AdExchange提交相应的广告位代码，同时由DMP判断受众画像并通过AdExchange向DSP发送竞价请求，最终由DSP组织实时竞价，由出价最高的广告主获得广告位。
蓝色光标的业务集中于中介服务部分，覆盖SSP、DSP、DMP全流程，未来将继续在大数据、人工智能领域发力，加强数据分析能力，提高竞争力。
2.2
渠道VS服务
在大致对分众和蓝色光标的业务有了了解之后，我们可以判断分众和蓝色光标在产业链中分别所处的位置。广告行业的产业链如图：
在分众的模式中，因为分众还承包广告制作，因此几乎不存在中介机构，作为媒体直接对接广告主，唯一的中间环节是分众接受授权广告代理，但是根据年报公布数据，目前代理的广告位占比非常少，截至2018年3月，分众的电梯电视媒体中只有3%属于加盟商，电梯海报媒体中，外购合作广告位占比15%，这种中间环节的移除也让分众拥有了更高的盈利空间。
给分众带来高盈利能力更重要的一点是，分众承担了产业链中的媒体角色，媒体在整个产业链中拥有当之无愧的最高议价能力，这是由流量的稀缺性带来的。
决定广告效果最重要的一个因素就是广告可触及的客群范围，而由于总体流量有限，而且无论是线上还是线下吸引流量都需要大量的时间和资本成本，那些已经占据主要流量的媒体就有了绝对的议价话语权。比如：拥有大量线上流量的互联网巨头们，其广告业务的毛利率也非常惊人，据小米招股书披露，其广告推广业务的毛利率高达83.23%。
反观蓝色光标，在整个产业链中主要承担中介职责。中介机构由于核心竞争力是媒体资源、客户资源、技术能力和广告制作能力、运营能力等，提供的服务也不够稀缺，相对来说利润空间较小。
尤其是因为我国线上竞争格局已经初步形成，流量都掌握在互联网巨头手中，形成了媒体端特别强势的局面，甚至有些拥有更强数据处理能力、及数据资源的互联网巨头还间接承担一部分SSP、DMP等中间环节的职责，导致蓝色光标这样的中间环节厂商更加弱势，根据艾瑞数据，一般DSP可以拿到整个环节中10-20%的收入，SSP能拿到20-30%，而媒体端收入大概能占到30-60%。
虽然两者都是龙头，仔细分析起来还是非常不一样的。行业分析还是需要方法仔细拆解才能对公司有正确的认识，而这并不轻松。小汪在线上课中，试图给各种模式的新经济、各种估值方式和各种估值的逻辑，做全面的归纳和分析，欢迎你们来参考。在并购汪独角兽估值训练营中，小汪@并购汪也将对公司行业分析、财务分析及估值结构做详细的讲解，这里不再赘述了。
2.3
垄断VS分散
给分众带来惊人毛利率的不止是无中介及媒体广告本身的业务性质，最关键的还是分众在线下尤其是电梯媒体的垄断地位。
分众是电梯媒体的首创者，因为具有先发优势，迅速抢占了市场，在创业中期也曾遇到过聚众传媒这样的挑战者，在经历了多轮价格战之后，二者的市场占有率总计一度高达93%，而随后分众、聚众达成并购协议，合并后双方对国内楼宇广告的市场占有率突破98%，分众从此开启了对楼宇广告市场的垄断进程。
到今天，分众的视频广告市占率高达95%，框架媒体市占率高达70%，在新进入的影院银幕广告行业中占有率也高达55%。分众的大份额垄断地位不但提升了行业进入门槛，稳定了行业格局，还给自己带来不小的溢价空间。
就以北京为例，广告主要想投放一部电梯广告，一周大概收取200-300元，1000个框架、一个月起投；而其他品牌仅售50-150元，投放上面限制也小一些。这种溢价一方面是由于分众广告位布点在核心商圈，本身地理位置好，营销效果好。
另一方面，是分众的整体规模带来的，由于一般广告主在投放广告时都会选择在多个地点投放多个广告，以期触及最多的流量，达到最好的效果，分众布满全国的100多万块广告位给了广告主更多选择、更好的营销效果。
小汪@并购汪觉得这种垄断地位暂时还是比较稳固的，因为分众已经占据了全国绝大多数核心商圈、办公楼的优质广告位点，形成了强有力的护城河，其他厂商要想对分众产生挑战需要付出巨额资本。而且在抢夺市场没有完成之前，缺乏优质广告位的挑战者，其客户资源也会成为问题。
像号称要做第二个分众的新潮传媒就在今年4月开始采取广告补贴的方式抢夺客户资源，而小汪@并购汪认为大客户考虑的第一要素是营销效果，并不是仅仅价格，如果新潮的广告位布点不够优质，无法给大客户带来预期的营销效果，仅仅打价格战是起不到什么作用的。
从成本端看，由于分众一家独大，缺乏竞争者，分众在与上游物业公司等进行谈判时，享有定价权，比如就拿电梯广告来说，不同地区承包定价大概在200-2000元/部电梯不等，广告位的经营权限一般为13个月。
小汪@并购汪计算了仅考虑租赁成本时，分众的毛利率，2017年高达79.47%，可见分众的上下游议价能力有了进一步提升，新潮这样的“搅局者”并没有对它造成什么影响。
分众的营业成本除了租赁费用外，还包括人工成本和设备折旧，设备主要指用来播放广告的多媒体等，电梯框架成本最低，电梯电视媒体资源成本更高，总体设备均在5年内平均摊销，占比并不大，2017年、2016年仅占收入的1%左右。另外，人力成本的降低也说明分众的运营效率有了一定的提升。
另外一边，数字营销的龙头企业蓝色光标就没这么“好运”了。首先，蓝色光标所面对的下游媒介集中度极高，根据艾瑞数据，PC端BAT的广告收入占总市场规模比重高达60%，移动端更甚，BAT的广告收入合计占比高达80%。在这样的下游环境下，蓝色光标的议价能力可想而知，更别提其所处的行业竞争环境。
作为连接广告主于媒介的中介，其竞争主要壁垒主要为客户资源、广告主资源、技术能力（主要指数据分析能力）、广告制作能力等，蓝色光标作为行业龙头拥有极强的广告制作能力，所作广告创意曾多次获奖，同时，早年作为公关公司也掌握了不少媒体、品牌资源。
然而，这条“护城河”并不是很深，尽管是行业龙头，市占率并不是很高，根据某券商测算，中国六大广告公司——蓝色光标、华扬联众、利欧股份、科达股份、天龙集团和省广股份合计市占率也不过12%，数字营销市场还比较分散，因此，蓝色光标对下游的议价能力也比较有限，其广告业务的毛利率仅10%。
未来，蓝色光标计划通过向大数
据公司转型来获得竞争力。而事实上，上游流量巨头BAT们本身就具有强数据分析能力，甚至拥有自己的SSP平台，蓝色光标与之相比缺乏竞争力，而且数据监测、分析领域本身就有很多玩家，比如说艾瑞、talkingdata等，因此，蓝色光标达成垄断的可能性微乎其微，想拥有像分众那么高的毛利率是不可能了。
事实上，也正因为以上这些差异，把蓝色光标和分众直接类比是不合适的，分众作为行业具有垄断地位的上游，其广告变现能力提升的期望支撑了现在的高估值，而蓝色光标作为产业链中游的营销中介，受制于越来越集中的上游，导致盈利能力不断下降，因此估值较低。
2.4
自由现金流分析
为了进一步印证小汪@并购汪的观点，小汪还计算了分众和蓝色光标的自由现金流比收入，可以清晰地看到分众传媒总体自由现金流占比比蓝色光标高很多，说明它确实在产业链中拥有更多话语权，上下游回款能力都更强。
而且更有趣的是，蓝色光标这三年的自由现金流占收入比在不断下降，在上游越来越集中，自身市场竞争也不断加剧的情况下，看起来蓝色光标的日子越来越不好过了，估值下滑也是必然趋势。
03
估值
那么分众和蓝色光标二者的具体估值方法又有什么差异呢？
企业价值与经营与成长空间高度相关，而企业经营和未来则是一个更加需要深度思辨的问题。关于这一些问题、分析和方法论的探讨，欢迎大家参考我们的投行投资线上课。作为市场上唯一与时俱进解构市场变化的内容包，线上课不仅分解了从上市到并购、融资、产业基金/并购基金的方方面面，更对最核心的企业/新经济估值问题进行了系统讲解。这种深度思考的问题我们需要更实务、更系统性的解析空间。
在这里，小汪@并购汪先简单做一分析。
3.1
广告行业的上游和中游估值模型比较
分众作为线下流量巨头，其估值逻辑可以参考互联网平台估值逻辑，核心是流量和流量变现能力。
目前分众已经拥有5亿线下流量，在流量转化能力方面，普遍认为，线下广告，尤其是电梯广告由于拥有高到达率，及封闭空间更容易引起消费者注意，将拥有比互联网更强的用户转化能力。蓝色光标年报披露的其线上营销广告转化率在0.38%-16%不等，保守估计分众的转化率将能达到10%。
而变现渠道方面，分众也做了不少努力，事实上在过去，由于线下广告缺乏效果监控手段，付费往往按照“一口价”一次性支付，哪怕是分众现在的数据监测分析系统也主要针对楼宇小区的用户画像进行分析，帮助广告主选址，营销效果还是无法衡量。
而现在，线下流量有了新玩法。二维码的出现给线上线下联动提供入口，通过监测二维码扫描数据，分众可以获知广告效果，并且获得相应提成。除了广告方面变现能力的提升，分众还开始安装带有wifi,RFID的屏幕，加强交互，拓展了分众流量变现路径。
其实，这也进一步提升了分众的盈利稳定性，对于广告主来说，线下广告由于一般不能直接创造销售收入，主要用作提升品牌形象，在经济不好的时候，会被首先砍掉，而有了上述改进之后，分众广告功能将拓展到直接提升销售额。
分众甚至还在做金融方面的尝试，为增强变现能力而努力。
随着分众流量变现能力的提升，未来估值还有继续上涨空间。
而作为行业中游的蓝色光标则需要考虑参考saas工具的LTV（用户生命周期）值和CAC（获客成本）估值方法，随着CAC的不断上升，而用户的广告营销支出越来越内部化，LTV值却面临下降趋势，因此估值的变化趋势恐怕不乐观。
3.2
分众估值参考
因为分众目前主要还是作为传统线下广告公司，流量变现能力还不是特别强，小汪@并购汪在这里用自由现金流折现法
简单对分众做一个估值，即以每块广告牌未来所能赚取的收益作为起点预测分众未来公司自由现金流（FCFF），并进行折现获得公司价值（EV），通过剔除企业债务来得到公司股票价值。
另外，小汪@并购汪在对分众估值时采用2阶段模型，假设未来5年以相对高的增速增长，而长期，即5年以后，保持和GDP增速一致，即6.67%。
在广告牌的个数方面，尽管分众的市占率已经足够大，随着我国经济增长，不断地有新办公楼、社区新建，因此分众每年仍旧有一定的新广告牌投放，去年的增幅为3.27%，假设未来5年增幅不变。
分众在影院媒体领域相对要弱势一点，市占率为50%，因此小汪@并购汪假设未来单荧幕收入保持不变，也正是因为市占率较小，在扩大规模方面，分众也非常积极，假设未来5年保持和去年一致的电影院荧幕块数增速18%。
近年，分众的毛利率一直保持在70%左右，市场格局也没有太大变化，相信它未来也可以保持70%的毛利率。销售费用、管理费用和资产减值损失占营业收入的比重采用分众过去3年平均的平均比例，分别是18.6%、4.7%和2.3%。
分众的众多子公司都享有一定的税收优惠，过去3年的平均有效税率为16%，低于法定税率25%，但是由于政策变化或者度过优惠期等原因，呈一定的上升趋势，小汪@并购汪这里采用分众最后一年的有效税率17%作为未来税率的假设。
折旧和资本支出同样采用过去3年的平均比率，分别是1%和1.6%。营运资本同样呈一定的上升趋势，小汪@并购汪采用2017年占比28%，作为未来营运资本/收入的假设。
基本假设一览：
两阶段模型终值对增速及资本回报率（WACC）都非常敏感，不同的资本回报率会让估值发生非常大的变化。因此，小汪@并购汪将在之后对资本回报率进行敏感性测试分析，这里将用常见回报率13%举例。
估值：
基于以上假设，小汪@并购汪估得分众的公司价值大概是1079亿元。分众目前的股票市值为1625.68亿元，由于近两年来分众的长期借款一直保持在8亿元左右，在投资人要求回报13%时，分众的股票市值为1071亿元，低于目前的市场估值。
另外，通过对分众的WACC做敏感性测试，选取WACC范围从10%到16%，分别计算不同WACC对应的公司价值（EV）及公司股票价值，整体来看，分众现在的1600亿估值是在合理区间范围内的。
总而言之，在评判公司估值时，看待公司的视角选择非常重要，不同的视角对公司估值框架有不同的选择，会得出截然不同的估值结果，关于估值及框架选择更详细的讲解都在并购汪估值训练营中，在训练营中我们将充分尊重公司复杂、多变的特性，系统讲解如何掌握行业分析及公司基本面分析技能，如何搭建财务模型及估值框架。
04
阿里的战略布局
另外，很多小伙伴关注的问题是，分众确实作为线下营销的龙头优势明显，但是阿里为什么会在此时入股呢？跟着小汪@并购汪来看一下阿里的投资版图。
4.1
阿里的投资版图
阿里和腾讯已经成为一级市场上最活跃的投资机构，各大投资交易都能看到他们的身影，就去年来说，阿里豪掷300亿美元，今年，在面对投资是否激进的质疑时，马云放话说“有人说阿里去年投资砸了300亿美金，但我说300美金只是开始。并且我们将投资千亿，甚至几千亿，如果不够就更多。”
根据桔子it数据，小汪@并购汪统计了从2006年到今天，阿里的对外投资版图。从整体上来说，阿里投资覆盖行业非常广泛，从自身电商行业到智能家居、大健康、教育、旅游都有涉猎，其中，电商、数字娱乐和企业服务领域的投资最多，总计投资251家公司，单笔金额各不相同从几百万到780亿，对分众的约150亿元是阿里自2018年以来最大手笔的投资。
4.2
从海外到国内全面拓展电商板块
从阿里的整个投资布局来看，其投资策略还是以赋能自家电商为主，投资主要集中在电商平台、线下零售以及可以帮助获客导流的社交、营销平台，其中电商平台投资达51家。
在这51家被投电商中，有12家是境外电商，构成了阿里的海外电商版图。这其中有5家是东南亚地区电商，4家是美国电商，可见，阿里近年来海外市场主要发力于东南亚和美国。
注：多次投资的表中只记录最后一轮次投资
国内电商投资部分，阿里主要投资于电商技术解决方案和垂直领域电商。提供技术解决方案的公司有12家，垂直领域电商有24家，行业覆盖从大宗商品、古董、家电、美妆、母婴、体育、农业、票务、奢侈品、社交、生鲜、和数码等。
4.3
电商获客从线上到线下
一直有人说互联网流量红利时代已过，互联网巨头们寻找新的流量已经不那么容易了。从数据上看也确实是这样，就拿电商来说，电商的获客成本一般都在百元以上，唯品会2017年获客成本甚至高达516元/人，阿里的获客成本也有大幅提升，线上流量的枯竭让阿里也开始把目光转向线下。
在电商零售领域，阿里目前布局了8家线下零售公司。
在获客营销方面，阿里过去的投资也以线上营销为主，包含电商比价、导购工具，社交网站和一些数据分析、精准营销的公司。阿里也投资过一些媒体，共5家，但是主要集中于财经类的媒体如第一财经、商业评论等。
此次投资分众传媒，可以称之为阿里的首次投资线下广告媒体，是开启线下流量进攻的第一道战线。
买分众是战略需要，那此时买分众到底贵不贵，就需要更多地考虑分众对阿里业务的协同效应了，单就从阿里投资布局来看，此次线下流量“入口”的购入将一定程度上降低阿里的获客成本，帮助阿里突破线上流量瓶颈。
7月26日，分众发布公告公开二者的未来发展计划，一是组建线上广告投放系统，保障营销各环节通畅。二是就人脸识别达成合作意向，将共同研发人脸识别和电子屏识别的结合。三是将共同开发OTT智能电视广告市场，加强资源、客户共享。
虽然不做过多量化分析，我们绝对可以肯定，阿里此时入场是个不坏的时机，分众A股借壳上市时对应当年盈利的市盈率约为为55倍，市值最低点为18倍，阿里购入价格对应市盈率23.9倍，这是一笔还算“划算”的买卖。
不同的行业有不同的估值体系，甚至不同估值目的，分析框架也有差异。另外，像阿里这样的互联网、新经济带来了不少盈利模式创新，面对新的模式，估值模型又会有一些新的变化。小汪@并购汪给大家准备了新经济独角兽估值训练营，从估值方法论开始，探讨新经济公司的估值。
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