事件：7月23日国务院常务会议涉及多个方面，从部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展，到确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。其中，关于“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”引发市场热议，对此我们点评如下：1、如何理解“必要的”在建项目？同样的表述似曾相识。
今年4月初，湖南省下发的《关于压减投资项目切实做好甄别核实政府性债务有关工作的紧急通知》中对“停、缓、调、撤”分类处置有过论述。其中，“必要”项目体现为：“对易地扶贫搬迁、棚户区改造等中央重点项目和省委省政府安排的12件民生实事项目以及省政府工作报告明确的重点项目，要通过统筹资金、盘活资产等方式重点保障”，且强调“不能作为违规举债的借口”。
相反，“对不属于中央重点项目和省委省政府安排的12件民生实事的项目与省政府工作报告明确的重点项目，未开工建设的，一律停建；虽已开工建设，但停止之后无重大影响的，一律暂缓；已开工建设且停建会造成重大影响的项目，要从严调减投资规模”。
如果以此理解国务院常务会传达的信息，一方面，“必要”的口径实质上已框定金融机构能够提供支持的平台类型，与市场理解的“普惠”含义大相径庭，更不是颠覆此前相关法规（如50号文及23号文等），再次为违法违规债务的滋生提供增量资金来源。另一方面，对区域经济或是基建影响甚微的平台项目，遭受此前规定牵制的情况不会改变，再融资压力的缓释短期内恐难实现。
2、控杠杆的基调未扭转，单独“放行”地方政府部门有悖政策意图。
2016年6-10月，财政部全国范围内部署债务摸底，除地方政府融资平台公司、国有企业、事业单位等债务余额情况外，还包括政府投融资现状及财政支出责任。同期，央行公开市场操作拉长投放期限为金融去杠杆拉开序幕。随着后续政策脉络的推进，地方债务整治与金融监管冥冥中的默契配合，实则彰显去杠杆路径中的一体两面——遏制违规举债来源，根除隐性债务滋生。
而过于猛烈的政策效应，所需承受的代价即为基建投资失速与信用紧缩的并存。为破困局，央行先后祭出降准、“麻辣粉”（MLF）配资激活低等级信用债以及《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》；同时，银保监会和证监会下发相关文件，边际上松绑理财和相关非银机构资产端。今日常务会议重提“保障融资平台公司合理融资需求”实则佐证“地方债务整治-金融去杠杆”政策路径的一以贯之。
不过，“一行两会”新规字里行间仅在边际层面修补，方向上未曾改变。
就细则而言，边际上的松绑目的在于纠偏当下过快的信用紧缩，并非颠覆资管新规框架，而是在其基础之上明晰此前模糊成分。
为秉承政策框架的统一性，往后会否单独放行“融资平台”有待商榷。
并且，今日会议中强调“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”，广义层面也降低了金融机构大面积为城投“输血”的可能性，这与以上我们谈及的关键词“必要”一脉相承。同时，加大专项债“正门”的发行，也是为了弥补“偏门”融资不足的缺憾。
3、是否到了全面看多城投债的时候？勿过度乐观！
会议信息放出后，“长坐冷板凳”的城投债转身成为市场热议焦点，呼吁全面“做多”城投债的声音不绝于耳。不过，我们建议“留一半清醒，留一半醉”，切勿过度乐观。
一方面，忽视关键词“必要”和“地方债务整治-金融去杠杆”政策框架的一致性，极易造成对政策信号的过度解读，以上有讨论，在此不再赘述。
另一方面，弱资质城投的再融资压力有待疏通。
除公募债以外，信用融资层次中，更需要关注非标集中到期的压力。资管新规虽有边际调整，但仍集中在资产端，负债端严控致使非标续接难度加大，自然到期后无法滚动将成为常态。根据我们此前测算，实体非标到期将集中在3季度，其中涉及的弱资质城投平台不在少数（我们近期调研结果亦有验证）。
最后，机构持仓普遍较重，博弈预期差可能衍生出迥异的交易路径。
存量信用债中，将近8万亿城投债，过去作为底仓资产的优选，如今反而成为难以消化的“高收益”个券。今年以来，我们路演所接触到的机构投资者多数表示，在缺失流动性的背景中，无法实现低等级城投债的调仓，过重的仓位面临净值波动的压力颇大。所以，对会议透露信号的解读差异，可能引致截然相反的市场表现。
路径之一：倘若主力趁机调仓出货，过重的抛压可能稀释市场买盘。短期内，可以预见城投债成交量的回升，且不排除部分低等级个券展现利差压缩，但持续性的卖盘，必然扭转市场预期，利差最终纠偏走阔。
路径之二：松绑城投平台的预期或由该次会议“点燃”，本就处于“缺资产”窘境的机构，大肆做多城投债的概率较大，城投债利差由此出现拐点的可能性极高，低等级品种受青睐的行情将再现。
总体上，预期层面的差异可能导致市场交易行为的迥异，但基于我们此前的分析而言，确定的机会在于高等级及被错杀的中低等级城投债，分歧则体现为低等级城投会否再塑“金身”。短期内有望观测到城投债市场交投的恢复，但全面看多城投债仍需审慎。
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