下半年策略观点——时过于期，否极终泰，重估结束，积极乐观。
市场的主要矛盾已经发生变化，悲观一致预期已经形成，而政策曲线已到达顶部，下半年将是政策的边际宽松期，对下半年市场转向积极乐观。从总量和结构来看， A股处于估值底部，绝大多数宽基指数估值处于历史较低分位，并且和发达国家横向对比也比较低，而经济增速则相对较高，存在长期支撑。从结构来看，A股的估值分布和2000年以来的四次历史底部相似，并且成长股对蓝筹股的估值溢价也处在合理区间。结合经济周期、监管政策、股票供给等因素来看，下半年市场将在底部区域，毋需再过于悲观。
底部反弹的历史经验——底部后三个月主要指数平均反弹17%。在底部系列报告之六《反弹空间有多大，反弹之后买什么》中，我们总结了市场见底后的行情演绎规律。
2000年以来，A股市场共出现了四次底部， 底部形成后的一个月内，一般会出现-1%到10%左右的反弹，平均涨幅4.4%；底部形成后两个月内，一般会出现8%到13%左右的反弹，平均涨幅10.2%；底部形成后三个月内，大多数指数反弹非常明显，反弹幅度在9%到24%，平均反弹17%。
7月市场：触底反弹，低估值/弱
势个股逆袭
7月市场总结：政策信号转向，市场触底反弹。
进入7月以来，市场在创年内新低后触底反弹。本月上旬市场受6月以来极低的风险偏好压制持续走低，中美贸易摩擦的再次升级成为月初市场持续探底的重要因素，上证创下年内新低2691点。不过随着市场情绪走出焦虑圈，投资者开始重新审示便宜个股的投资价值，市场随之迎来一波估值修复行情。7月中旬过来，宏观政策的大幅转向得到明文确认，国常会议定调下半年货币政策从“稳健中性”向“松紧适度”过渡，财政政策定位由“积极”转调“更为积极”。同时，人民日报定调金融去杠杆取得阶段性成果，资管新规细则出台，几个重要条款上均有所放松。随着流动性典型观察指标垃圾债市场开始转暖，权益市场对后期市场流动性预期由悲观转向乐观，7月最后一周市场出现了放量上攻的市场行情。
7月市场的两个特征：低估值奋起，“差等生” 逆袭。
7月市场表现有别于上半年，出现了新的特征与亮点，上半年的一些强势板块和强势主题在7月并没有维持强势，其中既有政策预期变化引发的行业轮动，也有行业黑天鹅导致的行业个股的尽数沉沦。从估值区间的维度统计，我们把全A个股（抛出次新股、停牌个股以及利润为负的个股）按6月29日的PE_TTM估值分为0-20倍，20-30倍，30-50倍，50-100倍和100倍及以上五档来计算7月收益率的算术平均，结果显示，7月迄今为止0-20倍，20-30倍，30-50倍，50-100倍和100倍及以上股票的平均收益率分别为+2.3%，+1.3%，+1.2%，-0.7%，+1.5%，低估值板块超额收益明显，100倍以下的个股随着估值的提高7月绝对收益逐等降低。
7月以来低估值板块奋起，行情呈现出显著的估值修复特征。
我们在7月1日发表的《底部区域，为何不积极乐观》中曾经强调，7月初估值底被下跌进一步夯实，低估值板块具备超额投资价值。7月初上证综指 PE为 12.9倍，上证 50 指数9.9倍，沪深 300指数 11.9倍，大市值指数均已在历史底部，7月的市场表现印证了我们月初的判断。
7月市场的另一个重要特征表现为，上半年表现差的个股在7月表现大幅跑赢了上半年表现好的个股，“差等生”实现了逆袭。
按上半年的个股绝对收益，我们把全A个股（排除次新股、停牌股）分为50%十个区间，统计各区间个股7月的表现的算术平均值，分别为5.12 %，3.48 %，2.05 %，0.75 %，-0.56 %，-1.73 %，-2.42 %，-0.33 %，-3.49 %，-4.70%，上半年负收益的个股在7月表现排名靠前，且跌得越多的7月反弹的也越多；上半年正收益区间的个股7月平均表现均为负值，上半年收益在30%的个股7月平均表现-4.1%。
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8 月市场展望：反弹延续，政策推力
政策顶确立，政治局会议或一锤定音下半年经济政策。
结合近期的政策面的转向动作，我们对7月底召开的讨论下半年经济工作的政治局会议信号预期乐观。我们认为，在即将到来的政治局会议上，下半年经济工作的“三个调整”方针将被确立，财政政策、货币政策、金融监管都将向宽松方向调整，稳增速将再度成为下半年工作的第一要务。展望本次政治局会议，除了常规内容之外，我们认为几个重点领域改革的内容在过去两次会议都被提到了，本次政治局会议上有望进一步获得政策指引。首先是国企改革层面，国企改革有望继续深化，国企混改有望加速。近期国务院国有企业改革领导小组也出现了较大的人事调整，新班子的首次会议主要强调了两个改革方向：一是“分层分类积极稳妥推进混合所有制改革”，二是“引导企业做好发展长期规划，界定主业”，这两点有望在更高层面的政治局会议上得到确认。其次是房地产市场改革，房地产市场长效机制建设有望再次换档提速。房地产市场的长效机制已在2018年破冰，而当前长效机制除了金融政策、租赁政策、土地供给政策等之外，房地产税收制度的改革是市场最为关注的焦点。2018年房地产投资增速依然高企，但主要来源于拍地支出的贡献，实际建安费用投入负增长，地方政府对短期卖地收入的依仗并未减缓，财政收入层面的房地产市场长效机制并未建立。近期国家统计局在2018年上半年国民经济运行情况发布会上针对房地产税的表态再次成为焦点，国家统计局新闻发言人毛盛勇表示，未来要从供给侧进一步发力，包括加快推进房地产税等相关政策举措，以促进房地产市场能更好的平稳健康发展。我们认为在本次政治局会议上房地产市场长效机制建设有望再次换档提速，具体推出时间表将更为清晰。
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货币政策前期已出现实质放松，未来将进一步持续。从6月初开始，我们判断政策曲线已经到达顶部，接下来将出现边际宽松。而6月20号以来的定向降准、债转股、以及监管层窗口指导银行增配低评级信用债、资管新规执行通知和银行理财细则等信息都印证了我们对于政策开始宽松的观点。2季度以来，社融增速下降对经济产生较大的下行压力，而金融严监管政策带来的融资压力和部分信用债违约事件也让市场对于金融风险充满担忧，加之中美贸易冲突的外部冲击，近期股市、债市、汇市均有大幅波动。我们认为在这样的背景下，加之政府多次表示守住“防范因治理金融风险而产生的风险”的底线，监管层对于金融去杠杆的力度与节奏将更审慎考虑，货币政策下半年将保持在宽松区间。
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财政政策会相应放松，下半年财政政策宽松具有充分空间。从收入端来看，今年公共财政收入同比稳步增加。截止六月份，公共财政收入和去年同期相比增加了11%。从支出端来看，3月份两会确定今年财政赤字规模2.38万亿元，与去年持平，赤字率在2.6%左右；同时合理增加债务规模，安排地方专项债券1.35万亿元，比去年增加5500亿元。截止6月份，地方政府专项债累计发行规模今年只有3673亿元，和1.35万亿元的年度份额相比，只发行了27%。可见无论是从收入端来看还是从支出端来看，财政宽松的空间还是有的，在稳增长的基调下，下半年的财政政策有望进一步宽松。其中，在4月政治局会议提出的扩大内需的纲领下，财政政策的调整可能重点集中在三个方向。一是以铁路建设、航运建设、城市基础建设为代表的基建投资。基建投资在上半年由于环保压力等原因出现了负增长，下半年财政支持空间较大。第二是针对经济转型的高端制造产业，在产能周期上升区间将是财政重点扶持的对象。第三是面向消费升级的高科技消费产品产业链。
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金融去杠杆已取得阶段性成效，或导致下半年市场流动性大幅改善，为市场反弹提供弹药。
年前确立 的金融去杠杆、控制地方政府债务、规范影子银行三大任务已取得阶段性成效，全市场资产管理规模的增速已开始低于名义GDP增速， M2的增速也已经低于名义GDP的增速。金融去杠杆在抑制资金空转方面已取得阶段性成效，M2增速与名义GDP增速基本持平。尽管去杠杆过程仍未结束，但市场对于金融去杠杆的预期已趋于稳定，之后政策超预期的可能性不大，这也为下半年的政策转向腾挪出了空间。对权益市场而言，下半年去杠杆带来的压力将稳中趋缓，流动性或大幅改善，为市场的持续反弹提供条件。
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8月市场：反弹延续，双重推力。我们重申我们对当前A股所处阶段的判断：估值底 + 政策顶的双重拐点时期，8月市场行情有望获得向上的双重推力。
推力一来自于估值修复的延续，经历了前一波的市场下跌，局部估值泡沫已基本出清，当前全市场平均估值16倍，处于2012年以来历史22%分位数；权重指数沪深300平均估值12倍，处于历史37%分位数；创业板（剔除温氏股份）股票平均估值52.4倍，处于历史25%分位数，随着半年报的陆续公布全市场动态估值被动下行，指数反弹空间被进一步打开。推力二来自于政策的调整与落地，政策边际宽松信号已经出现并有望在高级别会议上得到确认，财政政策、货币政策、金融监管政策都将向宽松方向调整，上半年困扰部分上市公司的融资难和融资贵的问题将在下半年得到定向抒解，上半年过于保守的行业偏好选择有望在下半年得到逆转。
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建议关注组合跟踪：上周表现回顾
组合回顾：
行业组合表现低于市场，个股组合表现高于市场。上周“老佛爷”行业组合绝对收益为1.50%，表现高于市场0.69%；“老佛爷”个股组合绝对收益0.87%，表现高于市场0.06%。2017年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为1.13。
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宏观重要变化：工企利润增速保持平稳
人民币汇率继续走低，信用利差持续改善。
本周，美元兑人民币汇率从6.78上升至6.82，贬值0.7%，美国经济继续强势，国内货币政策边际放松，人民币仍面临贬值压力。对信用债支持政策落地后，信用利差明显改善，本周回落2个BP。
6月工企利润增速保持平稳。
中国6月规模以上工企利润同比增20%，前值21.1%；上半年同比增17.2%，增速比1-5月份加快0.7个百分点。统计局解释称：价格上涨助推6月份工业企业利润保持快速增长；上半年工业利润实现快速增长，新增利润主要来源于钢铁、建材和石油开采等行业。
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行业重要变化：煤价继续走弱
煤价走弱，钢价走强。
本周，WTI原油均价反弹1.6%，结束下跌趋势。煤炭价格在高库存下面临下调压力。钢价连续三周上涨，库存再度去化。有色结束前期低迷，本周铜价与金价有所企稳。建材价格淡季依然不振。化工品整体景气也较二季度回落。
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市场重要变化：涨跌停比大幅上升 破5
场内杠杆持续下降，杠杆资金增仓意愿下降。
场内杠杆资金方面，截至7月26日，两市融资余额来到了8,877.89亿元（前值8,864.14亿元），环比（+0.16%），杠杆资金规模连续八周下滑后小幅上升，单周环比上升了13.75亿元；融资买入成交额占全市场成交占比为8.13%，环比（+ 9.72%）。
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北上资金情绪趋暖，全周资金净流入规模大幅上升，其中沪市资金大幅上升深市资金小幅下降。
本周陆股通合计净流入70.64亿元（前值37.38亿元），环比增量33.25亿元，海外资金呈现流入趋势，北上资金净流入规模大幅上升，环比+88.95%。其中沪股通净流入57.35亿元（前值15.85亿元），环比增量41.50亿元，规模大幅上升；深股通净流入13.29亿元（前值21.53亿元），环比增量-8.24亿元，规模小幅下降。
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股票型基金仓位和混合型基金仓位均小幅下降。
机构仓位方面，本周权益型基金仓位总体变化不大，略有下降。具体地，股票型基金最新仓位88.15%（环比增量-0.18%），混合型基金最新仓位53.09%（环比增量-0.77%），创年内新低，指标显示机构投资者对混合型基金的信心不足。
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当周市场换手率大幅上升至1.81%，涨跌停比例大幅上至5.82。
本周市场成交情况整体走高，市场单周累计成交额19,909.98亿元（前值16,299.35亿元），环比（+22.15%），规模大幅上升；全市场自由流通换手率上升至1.81%（前值1.32 %），上升了0.49个百分点。打板情绪方面，全周市场涨跌停比大幅上至5.82（前值2.47），上升了3.36，全周涨停家数超过跌停家数，该指标显示市场交易情绪较回暖。
2018年8月中银国际行业及个股组合
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风险提示：
经济政策实际宽松力度低于预期，中报实际业绩表现大幅不及业绩预告。
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