土地财政有3层含义，第一层是简单的土地出让贡献地方财政收入，第二层是央行配合土地出让向市场上投放货币，第三层是非标融资和抵押。截止上半年，土地出让金收入为2.0万亿元，同比增长了27%，自2016年以来持续处于较高增长水平。然而，即便高增长的土地出让，同时叠加财政收入的高增长，依然没有能够带来政府主导的固定资产投资大幅增长，主要原因在于地方融资平台的收缩。因此，我们把土地财政，分成三个阶段，1）第一个阶段是单纯的土地出让；2）第二个阶段是央行配套投放货币“帮助”企业拿地；3）地方政府通过涨价后的土地进行融资，构建地方融资平台。每一个层次都对应了一个阶段，其中2）和3）的影响在过去充当了非常核心的地位，例如，2015年，全国土地出让金收入为2.18万亿元，同比减少10%，社融降低了6%，土地抵押融资为1.8万亿元。
每一轮地产行业的调控，都和影子银行相关，2018年开始的调控也一样，但结果差异很大，是因为基本面的需求撑起了拿地高增长。不管是2010年还是2013年的调控，立竿见影的调控效果是因为对于影子银行的严格监管，直接影响了阶段1），考虑到以上的阶段是嵌套的，一旦影响到1）就会影响到2）和3），因此，过去的调控立竿见影。从2018年开始，影子银行的监管再次加入到调控手段当中，这是和2016~2017年调控最大的区别。但从结果来看，市场尽管有降温，但并非立竿见影。从影子银行监管来看，新增信托贷款已经为负，也即每个月都是净偿还，即便如此，销售和拿地都有比较明显的增长。从数据来看，2010年和2013年的土地出让面积远大于销售面积（2013年销售面积仅占土地出让面积91%），而2018年，即便考虑土地出让的高增长，其土地出让面积依然低于销售面积，库存还在净去化，因此，我们认为基本面上的真实供需带来了调控效果“低于预期”。
影子银行监管下的“放水”，不会简单重复老路，但定能延缓基本面下行速度。前面提到的土地财政的3个阶段，都是老路的必经之路，而在影子银行继续监管下的放水，即便能流向1），也难以触发2）和3），这样的放水不会形成简单的老路，但是只要是增加银行表内信贷，必定能够降低房企和居民的信用利差。从5月份开始，全国住宅新开工面积开始超过住宅销售面积，若仅以销售增速作为基本面的判断依然处于下行阶段，但当前的政策能够减缓下行的速度，同时，不走影子银行的老路，能够让行业走得更长远，考虑到先于基本面下行的估值，短期具备反弹空间，推荐万科A、保利地产、招商蛇口、新城控股、华夏幸福等公司。
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