美国长期利率一定和短期利率协同变化吗？

美联储自2015年12月17日上调了联邦基金目标利率的区间上下限，这意味着结束了2008年金融危机以来整整七年的非传统货币政策，进入加息通道。至今，已经加息7次，每次幅度都是25个bp。

★ 美国长期利率一定和短期利率协同变化吗？该如何认识本轮美国长端利率上扬趋势？

美联储自2015年12月17日上调了联邦基金目标利率的区间上下限，这意味着结束了2008年金融危机以来整整七年的非传统货币政策，进入加息通道。至今，已经加息7次，每次幅度都是25个bp。同时，美国10年期国债收益率是一个基准利率，在其基础上加上多种溢价（例如风险溢价、流动性溢价等）最终对风险资产给出定价。因此，该长期利率的走势历来受到全球投资者的关注。

按照利率的期限结构相关理论，短期利率波动总能传导到长期利率，但对于美国来说真的是这样吗？

★ 正确的答案：四类回流对美国中长期国债具有配置需求，压低了长端利率；外需减弱，长端利率才会上扬。

正确的答案是：通常情况下，美国加息，会令长端利率上扬，而降息则反之。但若外资配置美国中长期国债需求较强时（源于全球避险情绪上升、美元储备头寸攀高或其他因素），美国长期利率同短期利率“失联”，被强劲的外需长期压低。这就是著名的“格林斯潘难题”（Alan Greenspan’s bond conundrum）。

★ 长短利率“失联”现象将随着中国经济转型而恢复正常

——统计上的美国长期利率（十年期国债收益率）变化对短期利率（联邦基金利率）变化作回归所得的R平方从1990年代初期开始一直保持为零，这导出了著名的“格林斯潘难题”。

——出现这种失联的重要原因是：进入1990年代后期开始，外资内生的对美国中长期国债的配置需求不断高企。而且本世纪初出现了“四流共进”式的美国中长期国债市场外资涌入：（1）离岸跳板型；（2）世界油罐型；（3）世界工厂型；（4）金融危机型。这种强劲的外资需求不仅“按低”了长端利率，还推高了S&P500指数。于是从长期看，美国长期利率同VIX呈现出一定的负相关。

——

随着中国出口导向型经济形态的转变，美国中长期国债的外需减弱，长端利率更多“敏感于”短期利率，这是这轮10Y美国国债收益率上扬的重要原因。

风险提示：地缘政治引发经济危机，中国经济下行超预期。

小学问正文

一、这是真的吗？

美联储自2015年12月17日上调了联邦基金目标利率的区间上下限，这意味着结束了2008年金融危机以来整整七年的非传统货币政策，进入加息通道。至今，已经加息7次，每次幅度都是25个bp。同时，美国10年期国债收益率是一个基准利率，在其基础上加上多种溢价（例如风险溢价、流动性溢价等）最终对风险资产给出定价。因此，该长期利率的走势历来受到全球投资者的关注。

按照利率的期限结构相关理论，短期利率波动总能传导到长期利率，但对于美国来说真的是这样吗？

二、正确的答案

正确的答案是：通常情况下，美国加息，会令长端利率上扬，而降息则反之。但若外资配置美国中长期国债需求较强时（源于全球避险情绪上升、美元储备头寸攀高或其他因素），美国长期利率同短期利率“失联”，被强劲的外需长期压低。这就是著名的“格林斯潘难题”（Alan Greenspan’s bond conundrum）。

三、详细版答案

美国的长期利率就是十年期国债收益率，而短期利率则是美联储的联邦基金目标利率。总的来说，1980年代至今，美国长期利率和短期利率都在不断下行，直到2008年金融危机期间的非常规货币政策结束。然而局部来说，美联储有过多轮加息，我们需要注意的是：美联储只针对短期利率、以公开市场操作的方式进行干预。通过短期-中期-长期对长端利率进行传导。但我们还注意到，

并不是每次加息都能令长端利率上扬，但降息一般都能遇到长期利率下行。该现象被称为利率政策的“棘轮效应”。

2005年2月17日格林斯潘在国会的听证会上称，即使联邦基金利率提高了150个基点，10年期国债收益率仍无变化。换言之，美国货币政策的有效性受到了极大的考验。统计上的美国长期利率（十年期国债收益率）变化对短期利率（联邦基金利率）变化作回归所得的R平方从1990年代初期开始一直保持为零，这导出了著名的“格林斯潘难题”。

我们可以用由远及近的数据进行统计，如图表1所示。不论是原水平，还是一阶差分，都显示出美国长期利率渐渐“失联”于短期利率。直至2002-2015年的数据，R方几乎为零。

值得注意的是，这个难题虽然被格林斯潘在2005年提出，但征兆出现于九十年代，甚至更早。正如在2012年发表的圣路易斯联储研究论文上，克拉斯指出在格林斯潘注意到的很久之前，短期和长期利率就已经断开联系。他称：“从统计上来说，短期和长期利率链接的R平方从20世纪80年代后期的50%下降到了90年代初期的零，并且自90年代初期后就一直保持为零。”

我们还可以进一步从期限间传导的角度考察，证明：这种失联是逐步传导、并在1990年代后期愈加明显。

出现这种失联的重要原因是：进入1990年代后期开始，外资内生的对美国中长期国债的配置需求不断高企。而且本世纪初出现了“四流共进”式的美国中长期国债市场外资涌入：（1）离岸跳板型；（2）世界油罐型；（3）世界工厂型；（4）金融危机型。这种强劲的外资需求不仅“按低”了长端利率，还推高了S&P500指数。于是从长期看，美国长期利率同VIX呈现出一定的负相关。

总结来说，通常认为，凭借美元主导国际货币体系的优势，美国经济政策是内向型的，一般只考虑国内因素，而较少顾及国际因素。但实际上，美联储推进货币政策正常化（尤其是加息）时，恐不能无视新兴市场的回溢（spillback）影响。随着中国出口导向型经济形态的转变，美国中长期国债的外需减弱，长端利率更多“敏感于”短期利率，这是这轮10Y美国国债收益率上扬的重要原因。

风险提示：地缘政治引发经济危机，中国经济下行超预期。