2018上半年，国内资本市场在一片动荡中度过。从格上研究中心统计的各策略平均投资收益来看，上半年排名前三的分别是主观期货（3.83%）、阿尔法策略（3.47%）、程序化期货（1.43%），后两者均位于量化策略大类里。
机构投资者早在年初就预期，2018上半年是量化中性策略的机会，但这一策略下的私募基金产品，却在年初的时候不受个人投资者喜欢，投资者们仍然沉浸在踩中白马股“一骑绝尘”的股票主观策略基金里。
但上半年的股市，却把个人投资者带入了“跌跌不休”的恐慌，清盘、赎回，不少投资者在低位含泪退场。基金如同股票一样，存在“追涨杀跌”。个人投资者总会轻易在净值高点买入，在跌到净值低点时退出。上涨带来的自信，和下跌带来的恐惧，使得不少基金投资者仍然没有管住自己的钱包。
个人投资者与机构投资者之间的“反向认知”，是两者在资本市场上的获益能力不同的关键。因此我们在本文中要解答——为什么机构投资者看好的机会，个人投资者会错过，它在下半年是否还有投资机会？
在讲解量化中性策略为什么会成为机会之前，首先需要理解量化中性策略的概念，量化中性策略是量化策略的一类。
量化策略分类
格上研究中心制图
什么是量化策略？
简单理解量化策略，即用计算机从海量数据里面筛选出能带来超额收益的多种“大概率”事件及因素，我们称为影响股价变动的“因子”，并用有效因子构建数学模型，代替人为主观判断，制定投资策略。
量化策略的分类。
按投资标的分，可分为量化股票策略、量化CTA（期货）策略；按投资策略分，可分为市场中性策略、单边策略、其他策略。我们将以量化股票策略作为分析对象，讲解其中的市场中性策略。
市场中性策略，即加了对冲的量化策略。
与海外的对冲基金类似，最主流的一类是通过量化方式筛选一揽子多头股票，多数在200-300只左右，然后做空中证500等股指期货进行对冲，构建的投资组合就属于市场中性策略，赚取了阿尔法收益，对冲了市场的贝塔风险。
量化如何在国内做空对冲？
国内的基金管理人，一般选择股指期货作为对冲标的。与主动管理的股票策略可以用港股、美股上的中概股做个股对冲不同，量化策略无法跨越市场进行做空。无论用量化的方式做空或做多，都需要大量的样本、足够快的交易速度，直接对接市场，而不能有券商在中间的收益互换、审核等内容。
以港股做空来说，国内资本的个股融券做空就要面临两个问题：既要向券商借入股票，又不一定能借入合适的股票。回到量化方面，第一是数量上的缺乏，第二是时效速度的限制。
市场中性策略，分为T+0交易流派和阿尔法超额因子流派。
T+0交易流派：
选取一揽子股票（例如800-1000只左右），不分析个股质量好坏，但需要个股有非常大的波动，以支撑日内交易。具体的做法是，同一账户里的资金对股票低位买入、高位卖出，保证账户中的日内持股量不变，形成形式上的T+0交易手法。在计算机技术尚未发展之前，投资者采取“盯盘”的方式来操作。在当下，做T+0交易需要的条件是：1）大量的现金，即“子弹”；2）标的股票日内波动率足够大，一般情况下，这类股票的特征是市值较小、弹性较高、受市场情绪影响较大。
阿尔法超额因子流派包含4类细分策略：
（1）基本面因子策略：
选取股票基本面指标作为因子，包括常用的PE、PB等估值指标、财务数据指标、宏观经济数据指标等符合经济学原理逻辑的指标因子，由于一些数据可能每个季度才公布一次，因此基本面因子多数是低频策略；
（2）量价因子策略：选取的因子主要跟市场交易行为相关，例如市场的价格、交易量、买卖报价单、市场资金流、大单、超大单、资金流入、流出等，适用于日内高频策略、中低频选股、波段交易；
（3）复合策略：在基本面因子和量价因子之间调整，由于市场风格的不同，基本面策略和量价策略在不同市场风格中捕捉机会的能力不同；
（4）新兴因子策略：核心理念认为，股市的交易来源于人的行为，只要跟人的行为相关的一切因素，都能够影响股价，例如天气因素等；与当前AI、算法的发展相关，传统量化机构使用上百个因子已经算非常多，而新兴因子流派能够使用到上千个因子，相对于传统的线性投资组合方式，这类策略采用非线性因子构建投资组合，在带来超额收益的同时，也为收益归因和分解带来了一些困难。
1969年，爱德华•索普利用他发明的“科学股票市场系统”（实际上是一种股票权证定价模型），成立了第一个量化投资基金——可转换对冲合伙基金，后改名为普林斯顿-纽波特合伙基金，主要从事可转换债券的套利，量化投资诞生；2004年，华宝信托发行了“基金优选套利”，是最早的国内量化基金，当年实际盈利超过10%，同期大盘为下行趋势。由于当时没有股指期货和ETF，该产品主要靠捕捉封闭式基金的大幅折价机会，进行优选套利。
2017下半年：基本面因子策略的成功
2015年之前，国内大量的量化机构使用的是简单的基本面因子策略，但在2015-2016年间，这类机构快速退场。2015年之前，中国股市存在大量不懂股票的散户，情绪与非理性充斥，带来非常高的阿尔法收益，简单的基本面量化选股，就能够乘着牛市快速获益；2015-2016年的股灾后，尽管A股仍以散户为主，但“聪明钱”越来越多，“笨钱”在连续的股灾中离场，简单的基本面因子获取阿尔法收益的方式不再有效，同时，伴随AI、大数据、机器学习等新技术的兴起，传统的主观策略投资机构，开始将一些简单的基本面因子纳入到自己的股票筛选中。
传统纯基本面因子量化机构正在逐渐失去优势，但不是完全失效。2017年下半年是白马股的天下，茅台一骑绝尘，从7月3日的460.60元/股涨到2017年最后一个交易日的716.33元/股，A股在癫狂中流传着一个公开的秘密——买茅台就对了。
大白马之下，用最传统的低PB、低PE作为基本面因子选股，财务数据怎么好看怎么筛选，那就对了。这一年底，开发无数新因子的量化机构，注定与大白马们无缘。“白马们”将市场上的资金扫荡一空，干涸的成长股跌得一塌糊涂。
而试图把T+1的A股做成形式上T+0的机构，只能看着工商银行这种大龙头的股价一路上涨，但波动性的缺乏无法为量化机构带来过多收益。量价类策略更没有机会，涨的一直飞涨、跌得一直狂跌，试图在波段交易里套利的机会，是不存在的。
2018上半年：高频量价和T+0策略的成功
2018上半年，量化市场上赚钱能力不错的机构主要分布在：1）高频量价类因子流派；2）T+0因子流派。两者的收益根本性来源，均是A股在情绪刺激下的较大波动率，滋生了较多的非理性交易行为。
市场的风格不可预测，但机构投资者知道，物极必反。2018年初，在散户们还沉浸在大白马的喜悦中时，机构投资者已经嗅到了危险的气息——一九分化到了极端，上证指数在2018年1月出现十连阳，市场情绪接近高点，价值投资的概念已经不存在了，存在的只有追涨，不断追涨。
一旦年报的业绩数据不达预期，这种高亢的情绪就会被浇一盆冷水。况且中国经济的基本面，并没有好到能够把一些公司的股价“送上天”。
市场不会往一个方向走到死，一九分化的趋势不会一成不变，波动率接近冰点，只要白马玩家出现一个离场的，就会带动一群散户离场，踩踏和恐慌便会蔓延。而当恐慌来临之时，每个人的观点都不一样，A股的散户们也不知道该听哪位意见领袖的观点，缺乏一致预期，就会导致市场波动率加大。
在机构投资者的判断里，完美的2018上半年逻辑已经被刻画，散户们还乐衷于大白马，机构们已经判断这是借着波动率上升，给量化中性带来的机会。
时间进入到2018年，“白马们”的股价如约被收割，市场开始出现波动。量化机构们在动荡中等到了机会。一季度末，中美贸易摩擦扔出了一颗炸弹，市场的波动开始加剧，A股在波动中下行。
2018年1月，私募行业所有股票策略产品的平均收益为2.69%，领跑格上研究中心的十大策略，进入到2月，股票策略产品的平均收益开始出现在十大策略的尾端，此后上半年收益再无进入过前五。（注：格上研究中心将基本面因子选股策略划分入股票策略）
与股票策略形成相反局面的是，套利策略、阿尔法策略、量化复合策略的单月平均收益，开始从十大策略的尾部，逐渐走入前端“刷脸”。
部分策略1-6月平均收益及排名
数据
量化中性的机会持续吗？
在2018年度过一半的时候，机构投资者们回首看A股，开始描述同一个问题——中美关系的发展超预期、国内去杠杆超预期。接近一致的下跌预期、市场的恐慌，A股的波动率再一次接近冰点，并且在底部盘整。
个人投资者选择私募产品的时候已经开始有了意识——要对冲，过高的收益不重要，重要的是对冲保本。
这个判断是正确的。但是当大家都想加对冲的时候，才发现国内的对冲手段是那么的有限，场内期权、融券ETF变得稀缺，股指期货带来的负基差扩大，做空的成本逐渐水涨船高。导致量化中性策略的收益有所折扣。
量化中性似乎走入了困境。但另一方面，在内外交加的困境下，中央在资金面、宏观政策面都在释放利好预期，例如扩大改革开放、表内信贷额度的进一步扩大以对冲表外缩表、以中西部地区为代表的基建包括PPP项目的重启等。花旗最新预计，下半年中国政策调整或有三个执行维度，财政政策会更加积极，货币政策会适度宽松，信贷政策会适度放宽，其中财政政策将在稳定增长中发挥主导作用。
在这样敏感的底部时期，利好消息总能刺激A股出现上涨，出现波动，一致预期被降低。 我们又进入到了一个分水岭，在这个分水岭上，前路并不十分明朗。已经有意见领袖对中美关系开始了新的审视，是否会有发酵的舆论、发酵后的舆论是否会对中美关系有所影响？国内政策开始有所调整，将会以怎样的方式“救赎”到当前的实体经济和资本市场？这是下半年我们共同关注的问题。
未知催生恐慌，恐慌催生分歧，分歧催生波动，波动之下，量化中性仍有机会。
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