价格和短周期景气度可能出现反弹

2018年以来的市场，行业可谓“胜地不常”，但后周期消费类优质个股和部分成长行业龙头是一条隐含的主线，这也反映了短周期筑顶至回落初期，超额收益板块由后周期向成长平滑过渡的过程。

沿着前两轮库存周期中行业轮动的轨迹，我们得到周期下行阶段的行业表现的规律：步入3季度，以钢铁、建材为代表的强周期行业上演估值修复，这实际上符合短周期下行期市场反弹阶段的行业表现规律，但周期行业反弹的持续性需要经济数据和中报业绩的支撑。

中期来看，短周期主跌阶段市场仍然面临波动率放大的压力，配置盈利与经济周期相关性较低的优质成长以及稳定板块龙头更具安全性，中期看好医药、计算机行业业绩稳定、PEG合理、现金流充足的中盘绩优个股。

风险提示：贸易摩擦加剧，股权质押风险增大。

引言：后周期和成长遭遇滑铁卢？

2018年以来的市场，行业可谓“胜地不常”。

年初以地产、金融为代表的价值板块表现最佳；2-3月，医药生物、信息技术等成长性较高的行业反弹，带动创业板、小盘取得阶段性收益；4-5月，消费、医疗保健等后周期行业持续取得超额收益；6月，市场全线调整，能源、金融等价值板块相对占优。

但后周期消费类优质个股和部分成长行业龙头是一条隐含的主线。

2018年强势股中后周期和成长行业占据60%的席位，这也反映了短周期筑顶至回落初期，超额收益板块由后周期向成长平滑过渡的过程。

进入7月，伴随着国内货币政策、信贷政策趋于缓和，以钢铁、建材为代表的高beta行业上演估值修复，而上半年超额收益显著的医药生物、食品饮料、计算机行业排名靠后，疫苗事件爆发和贸易战摩擦持续性超预期更是令市场对后周期和成长板块产生了质疑。

后周期和成长是在经历短暂回调，还是遭遇滑铁卢？短周期下行中继，市场后续的行业轮动将如何演绎？

本篇报告将沿着前两轮库存周期中行业轮动的轨迹，探究周期下行阶段的行业表现的规律和变化。

短周期主跌阶段，逆周期和稳定板块占优在2017年6月发布的深度报告《短周期高点和价格筑顶后的市场演绎》中，我们曾将09年以来中国的前两轮库存周期运行抽象为“政策刺激—需求和价格上行—地产销售触顶和紧缩效应—价格和短周期景气度回落—政策边际转向与流动性宽松—价格和景气度再反弹—短周期再回落进入主跌段”的模式，其中“价格和短周期景气度回落—政策边际转向与流动性宽松—价格和景气度再反弹”反映了短周期筑顶阶段的复杂过程。

本轮库存周期始于2016年年初，伴随着供给侧改革上升为国家战略，本轮短周期表现出“强供给、弱需求、量价背离”的特征，复苏过程中的价格弹性明显好于需求弹性；在价格和企业利润经历了4-5个季度的上行期之后，上下游企业之间的博弈机制形成，从而在2017年进入短周期的筑顶阶段，而后PPI、PMI于17年4季度步入下行区间。

与以往短周期不同的是，“防风险、去杠杆”的政策背景下，本轮周期韧性明显增强，反映在数据上表现为PPI、PMI在多次出现阶段性的修复。

通过对2009年以来库存周期中筑顶以及主跌阶段行业表现进行统计，可以发现以下共性：（1）在整个短周期筑顶至下行的阶段，表现最优的行业是休闲服务、房地产、建筑装饰、机械设备，其中前两者的主要贡献来自主跌阶段，后两者的主要收益来自筑顶阶段；此外，家电、电子、医药、农林牧渔等消费和后周期板块在前两轮周期中也相对占优；以采掘、钢铁、化工为代表的强周期行业在前两轮周期筑顶至下行阶段整体表现最差。

（2）短周期筑顶阶段，消费和强周期板块占优。

在2009年以来的三轮库存周期中，周期筑顶阶段超额收益均为正值的行业仅有色金属、电子、家用电器、钢铁；其次是其他消费、周期行业以及部分成长行业。

这是因为在周期筑顶的过程中，政策与流动性的边际宽松将刺激价格和景气度的再度反弹，因此除了消费板块处于高景气状态外，周期行业也能获取超额收益。

（3）短周期主跌阶段，逆周期和稳定板块占优。

在前两轮库存周期中，周期主跌阶段超额收益均为正值的行业有休闲服务、传媒、计算机、医药生物、公用事业、非银金融、房地产，多为逆周期和稳定板块；而在两轮周期中相对收益均为负值的行业是有色金属和采掘，均为强周期行业。

进一步，通过对行业的盈利持续性进行探究，得到短周期主跌阶段ROE不减反增以及下降幅度最小的10个行业，包括成长（医药生物、电子、计算机）、消费类（农林牧渔、食品饮料、休闲服务、家用电器）、稳定（公用事业、建筑装饰），以及部分金融行业（银行）；但消费行业经过周期筑顶阶段的“戴维斯双击”，此时往往面临估值调整。

因此，短周期主跌阶段逆周期与稳定板块占优也是周期内生力量的体现。

前两轮库存周期下行阶段的行业轮动细节尽管前两轮周期下行阶段行业轮动表现出一些共性，但由于每轮周期的经济环境明显不同，股市的推动力量也存在差异，这里我们通过回顾前两轮周期的经济政策背景与股市表现，探究短周期下行阶段行业轮动的变化与启示。

第一轮：2010年5月-2012年8月第一轮库存周期“强需求”和“强刺激”的特征下，2009年价格和短周期景气度复苏强劲。2009年4季度开始，财政政策和货币政策同时收紧防止经济过热，地产调控政策也于2010年起空前严格，价格和短周期景气度随后于高位回落，但微观企业盈利实际上处于改善的状态。经济预期悲观，叠加金融市场流动性处于偏紧状态，使A股市场估值不断下行。

在这一轮短周期下行过程中，出现过2次经济的“再宽松”，分别出现在2010年2-3季度和2011年4季度至2012年1季度，随后PMI和A股市场均出现了一定程度反弹，反弹期间表现最佳的行业为有色金属、机械设备、建筑材料和食品饮料，强周期板块占优。

短周期主跌阶段（2011年8月-2012年8月）

同时伴随着A股市场的估值调整（-26%），期间全部行业绝对收益均为负值，相对收益较高的行业有银行、休闲服务、食品饮料、传媒、非银金融、医药生物、公用事业，主要是消费、金融、部分成长行业以及公用事业。

其中，食品饮料、休闲服务、银行盈利增长，是取得超额收益的主要贡献；成长板块（传媒、医药生物）、非银金融和公用事业的主要贡献来源于相对大盘的估值修复。

第二轮：2013年11月-2015年12月在持续对“影子银行”进行治理后，随着地产销售和投资的拐点形成，紧缩效应使得短周期的价格同比的高点在2013年4季度显现。在这一轮周期之中，政策推动下的国内资本市场达到了创新的高潮，通过外延式并购寻找新的业绩增长点成为上市公司新的增长模式。

整体上来看金融市场的流动性处在越来越宽松的状态之中，在2014年8月份之后，市场开始逐渐进入“资金牛”的发酵阶段。

在这一轮短周期下行过程中，价格回落与流动性空间打开后，在地产投资下行对于实体经济的压力下，2014年1季度末到2季度初经济托底政策出台，价格随后出现企稳反弹，股指也于2季度末开启上升趋势，最先领涨的行业为军工、有色金属、汽车、钢铁、机械等强周期行业和制造业；货币政策不断宽松之下，2015年上半年价格和短周期景气度再次出现小幅反弹，但此时A股已经吹起估值泡沫，外延并购爆发给带来成长和中小创带来盈利和估值的“戴维斯双击”。

这一轮周期中主跌阶段（2014年8月-2015年12月），A股市场经历“资金牛”、泡沫破灭和反弹，市场剧烈波动之下行业内生轮动规律并不明显，整体来看成长、稳定板块优于强周期、后周期板块。

布局优质成长个股从以上两轮周期下行阶段的行业轮动细节中，我们可以得到：在短周期下行期政策出现边际宽松之后，价格和短周期景气度可能出现反弹，市场有估值修复的动力，反弹阶段强周期板块占优。

2018年2季度，经济环境“宽货币、紧信用”，市场对企业盈利预期悲观，叠加贸易战摩擦升级、人民币连续贬值的外部环境，虽然价格和短周期景气度有所反弹，但股市始终处在估值向下调整的过程。步入3季度，随着信贷政策趋于缓和，市场开始凝聚反弹动力，以钢铁、建材为代表的强周期行业开始取得超额收益。

这实际上符合短周期下行期市场反弹阶段的行业表现规律，但周期行业反弹的持续性需要经济数据和中报业绩的支撑。

本轮周期中经济韧性增强的特点，使超额收益由后周期向成长板块过渡的过程拉长，价格和景气度多次反复以及外部冲击不断使得对于市场节奏和行业轮动的把握难度加大。

中期来看，短周期主跌阶段市场仍然面临波动率放大的压力。

一方面，企业盈利下行与现金流恶化的预期将继续对指数估值形成压制；另一方面，外部风险的不确定仍然存在。在此环境下，配置盈利与经济周期相关性较低的优质成长以及稳定板块龙头更具安全性，中期看好医药、计算机行业业绩稳定、PEG合理、现金流充足的中盘绩优个股。