预计2018-2020年EBITDA为429/475/558亿元，基于EV/EBITDA估值法，给予目标价1.93港元（折合人民币1.68元），对应EV/EBITDA为12。市场普遍认为公司只是铁塔供应商，低估了站址资源的稀缺性，而我们认为，公司凭借站址资源优势将成为通信基础设施集成商，既享受5G时代基站激增的红利，又可切入物联网、车联网等新兴领域，赢取更大市场空间。因为公司的老铁塔折旧期记为10年，而海外一般记为20年，为了避免干扰，我们以EBITDA而非净利润来衡量公司盈利情况，并采用EV/EBITDA法估值。为便于计算，这里的EV近似为市值+总负债-现金及现金等价物。
因站均租户数提升+5G建设推进，预计公司2018-2020年收入为736/821/979亿元，分别增长7%/12%/19%。站均租户数是衡量共享水平的核心指标，与站均收入线性相关。根据我们建模测算，对于2018年后签约的老宏站，站均租户数+1，站均收入+35%。因为5G时代使用的频率较高，基站数理论上至少是4G的4倍。考虑到基站复用、利用微站、室分补盲补热等情况，我们预计2022年公司宏站站址为当前的1.8倍，微站站址为当前的17倍，室分站址为当前的11倍。
美国的共享铁塔商业模式成熟，受到机构投资者认可，公司的优势较其更为突出，有望得到投资者青睐。
美国是共享铁塔模的发源地，龙头AMT深耕行业13年，营收增长稳定，全球资产管理规模排名前二的美国先锋集团、贝莱德集团分别持股9%、6%，前10大机构投资者共计持股39%，AMT当前市值为2011年底的3倍，都说明了投资者对于该商业模式的认可。公司的规模更大（站址数是AMT的12倍）、国内垄断地位更明显（市占率97%）、政策支持力度更强，有望复制其二级市场亮眼表现。
风险提示：
5G建设进度不达预期；运营商资本开支持续下滑；场地租金、用人成本上涨过快；测算与真实情况有误差。
1. 全球只有2种铁塔公司，中国铁塔和其他
市场普遍认为公司只是铁塔供应商，低估了站址资源的稀缺性，而我们认为，公司凭借着站址资源优势，将成为通信基础设施集成商，既享受5G时代基站激增的红利，又可切入物联网、车联网等新兴领域，赢取更大市场空间。
具体理由如下：
（1）5G渐近，站址资源的稀缺性越发凸显。
5G时代基站数至少为4G的4倍，站址成为最紧俏的资源。为满足4G深度覆盖+5G需求，微站、室分的站址需求量也加速提升。考虑到基站复用，预计5G时代，宏站数至少为当前的2倍。
（2）公司手握庞大资产，且拿地能力强。
公司作为政策驱动下的绝对龙头，既有政策扶持，又手握运营商多年累积资源，且可与国网+南网合作跨界共享，以低成本快速取得站址资源，极难被复制。
（3）万物互联时代，有站址就有一切。
物联网、车辆网产业蓬勃发展，网络的健全需要有更多的节点承载。公司具有庞大的站址资源，地区布局完整、产业资源丰富，未来有望成为通信基础设施集成商，享受更大的市场空间。
因站均租户数提升+5G建设推进，预计公司2018-2020年收入为736亿、821亿、979亿，分别增长7%、12%、19%。
站均租户数是衡量共享水平的核心指标，与站均收入线性相关。根据我们建模测算，对于2018年后签约的老宏站，站均租户数+1，站均收入+35%。因为5G时代使用的频率较高，基站数理论上至少是4G的4倍。考虑到基站复用、利用微站、室分补盲补热等情况，我们预计2022年公司宏站站址为当前的1.8倍，微站站址为当前的17倍，室分站址为当前的11倍。
美国的共享铁塔商业模式成熟，受到机构投资者认可，公司的优势较其更为突出，有望得到投资者青睐。
美国是共享铁塔模式的发源地，龙头AMT深耕行业13年，营收增长稳定，全球资产管理规模排名前二的美国先锋集团、贝莱德集团分别持股9%、6%，前10大机构投资者共计持股39%，AMT当前市值为2011年底的3倍，说明了投资者对于该商业模式的认可。公司的规模更大（站址数是AMT的12倍）、国内垄断地位更明显（市占率97%）、政策支持力度更强，有望复制其二级市场亮眼表现。
预计2018-2020年EBITDA为429亿、475亿、558亿。
因为公司的老铁塔折旧期记为10年，短于海外普遍采用的20年折旧期，这导致折旧摊销极大侵蚀了账面利润。为了避免干扰，我们以EBITDA而非净利润来衡量公司盈利情况。并采用EV/EBITDA进行估值。这里的EV近似为市值+总负债-现金及现金等价物。
2. 中国铁塔有多好？——应召而生，绝对龙头
公司是政策的产物，运营商的嫡系。
公司是经国务院批准，国资委、工信部协调推动，由中移动、中电信、中联通共同出资设立的大型通信基础设施综合服务企业，是国有企业改革、电信行业转型升级的产物。公司于2014年7月挂牌成立，2015年10月完成对三大运营商的全部存量铁塔相关资产的注入和收购，同时引入新股东中国国新。
因为站址资源稀缺，所以资源储备多、拿地强、绝对垄断3大优势铸就了公司的绝对龙头地位。
站址资源为啥稀缺？
（1）决胜法宝，兵家必争。
铁塔或者称为站址资源，是运营商多年经营的核心资产，信号质量好坏与站址的多寡及位置成正比，是运营商的核心竞争力。4G时代，中移动的基站数接近电信+联通总和，凭借此优势打造了一张极佳体验的网络，奠定霸主地位。
（2）5G带来的站址需求量激增。
理论上，5G时代基站数至少是4G的4倍，结合基站复用等因素考虑，预计宏站数将是当前的2倍。因为5G使用频段较高，覆盖面积小，微站和室分用于补热补盲性价比更高，将重点建设，这将又添新的站址需求。
（3）人员越密集的区域对于站址的需求量越大，而这些地方土地资源往往最为紧张。
考虑到人员越密集的区域对于移动网络的带宽和速率要求越高，所需站址越多，而这些地方往往土地资源紧张，对于塔的建设限制多，所以如果有提前部署，将优势明显。
公司站址数达187万，体量全球第一，是第二名的12倍。
根据公司公告，截止2017年12月，公司的站址总数达187万，总收入108亿美元。按站址数排，第二名和第三名分别是印度的Indus Towers和美国的American Tower，公司站址数分别是其11.6倍、12.5倍。庞大的站址资源积累使得公司优势极强，壁垒难以被攻破。
公司不仅已有站址多，拿新地还“又强又快又便宜”。
公司享受明显政策红利，又是5G建设的排头兵，还肩负着提高资源利用率的社会责任，拿地能力远强于一般民企。除此以外，2018年4月25日，公司与国网+南网签订战略合作协议，2大电网公司将开放其输电杆塔。根据南网的测算，2018-2020年云南电网可共享5308座铁塔、杆塔加建通信基站，累计节约土地5.57万平方米，减少重复建设成本3.19亿，有效缩短建设周期。这意味着公司可以以较低的成本快速布局新站。
公司国内市占率97%，政策优势和行业格局决定其垄断地位不可动摇。
通信铁塔的需求主要源于三大运营商，根据2015年公司与三大运营商签订的收购协议和2017年工信部规定，原则上三大运营商不得自建铁塔及其配套设施，室分系统的自建权可开放。运营商失去了自建权，公司作为其嫡系，肥水不流外人田，自然成为最大赢家。
因此，公司是铁塔行业的绝对龙头。
公司以宏站业务为主，盈利能力稳步提升。
公司2017年实现营收687亿元、净利润19亿，分别同增23%、2457%，EBITDA率稳定在58.5%附近，营业利润率11.2%，较2017年提高2.1个百分点。需要注意的的是，因为公司在2015年10月才完成铁塔收购，所以2015年的数据与其他年份存在较大偏差。
公司主要向运营商提供站址空间、维护服务与电力服务，可细分为宏站业务、微站业务、室分业务、跨行业站址应用信息服务，其中宏站业务占总营收的97%，为业绩增长的主要驱动力。
3. 盈利能力看哪项？拨开折旧迷雾，EBITDA率才是真
公司的定价模式决定：折旧期算的越短，站均收入越高。
根据公司文件，铁塔的租赁定价模式如下图所示，简化即为每年基准价格=（每年折旧摊销+维护费用）×（1+成本加成率）。当其他参量不变，折旧期算的越短，每年折旧摊销成本越高，租赁的基准价格越高。因为建塔的成本是一定的，所以站均收入相对越高。
折旧期算的短可以提高实际盈利水平，但会对短期账面利润造成压力。
海外公司，例如American Tower折旧期一般记为20年，而公司老塔的折旧期记为10年，2018年以后新建的地面塔折旧期才改为20年。实际一个塔使用寿命在30-40年，公司用较短的折旧期记账，一方面增加租金收入，又可彰显公司信心、有利于长期利润的释放，但另一方面会对短期账面利润产生较大侵蚀，2017年折旧摊销成本占总营收的48%。
为了避免折旧期不同带来的干扰，我们以EBITDA衡量公司盈利状况。
EBITDA=营业利润+折旧摊销。根据测算，2016-2018Q1公司的EBITDA率稳定在58.5%附近，处于全球第一梯队。
4.核心指标是啥？——站均租户数是灵魂！
4.1. 对公司：站均租户数+1，站均收入+35%
宏站收入=站址数×站均收入，本章主要研究站均收入随站均租户数的变化，从而对未来的宏站收入做出测算。
站均租户数是反映“共享铁塔”经营效率的灵魂。
本文中的站均租户数定义为每站址上的平均租户数量。公司诞生的初衷是为了解决三大运营商各自为战，同区域重复建设基站的问题，国家希望可以提高基站复用率，减少资源浪费。从这个层面而言，站均租户数是反映公司经营和政策执行效率的灵魂指标。
从定价模式来看，公司赚的是成本加成的钱。
运营商咬牙输血，但自身也要活命，高成本加成率难以长久。
当租户数为1时，用户每年租金=（折旧摊销成本+维护费用）×（1+成本加成率）+场地费+电费，公司只赚成本加成部分。运营商既是大客户又是股东，过高的加成率侵蚀了其自身利润，必定难以长存。事实也是如此，自2018年起，成本加成率由15%下调为10%。
提高共享折扣，用“短利”换“长利”，在平衡中寻求可持续发展。
2018年起，公司将全部共享折扣上浮10%，老塔的折旧期按10年计算，当站均租户数为2、3时，无锚定情况下（锚定用户是指老铁塔的原产权方，或者是新建铁塔的首位租户），每名租户每年租金分别为3.2万、2.7万，较单租户时的4.8万，分别节省33%、44%，有效减轻了运营商的压力，激励其参与共享的热情。
高成本加成率/低共享折扣都不是长久之计，增加站均租户数才是提升公司盈利质量的关键。
站均租户数和站均收入之间有定量分析吗？有！
以下是建模过程：
因为定价参量调整，公司的宏站业务实际存在3种收费标准。
自2018年1月1日起，成本加成率由15%下调为10%，共享折扣全部上浮10%，新建地面塔的折旧期由10年调整为20年。因此公司的宏站业务实际存在3种收费标准，我们将其分类为：
（1）2018年前签约的老塔（折旧期10年，成本加成率15%，共享折扣低）；
（2）2018年后签约的老塔（折旧期10年，成本加成率10%，共享折扣高）；注意这里是指铁塔在2018年前完成建设，但是租赁合同是在2018年后签署的，适用于新规。
（3）2018年后签约的新塔（折旧期20年，成本加成率10%，共享折扣高）。
具体收费情况如下：
因为租户数为1、2、3的塔各有多少座没有披露，只有站均租户数这一指标，因此我们从站均租户数的角度来测算站均收入。
因为2018年后新建的塔体量还较小，为了表述简洁，我们将目前体量最大的老塔作为主要分析对象，定量研究2018年后签约的老塔的站均收入与站均租户数之间的关系（折旧期10年，成本加成率10%，共享折扣高）。
假设铁塔的基准价格为w，w=（折旧成本+运维费用）×（1+成本加成率），场地费+电力费为k，在租户数为1时，运营商每年应付租金为（w+k）。
因为租户数不同共享折扣不同，实际收费中是梯度收费模式，我们化离散为连续，发现站均租户数+0.1，站均收入+3.5%。
数学推导如下：
假设100个塔中，租户数为1的塔有x座，租户数为2的塔有y座，租户数为3的塔有z座，定义站均租户数为m，
m=(x+2y+3z)/100。
结果！站均收入和站均租户数之间的关系：
我们把将[1+0.345(m-1)]定义为创收系数，站均收入=标准价格×创收系数。在同一种塔中，该系数仅与站均租户数m有关，所以只有提升站均租户数才能有效提升站均收入。我们将该种推导进行推广，求得3种塔的站均收入与站均租户数的关系，结果如下。（三种收费模式下，w不同，k相同，需要分开计算）
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