关注全球货币政策持续收紧给人民币带来的贬值压力

一、关注全球货币政策持续收紧给人民币带来的贬值压力随着美联储和加息和美债收益率不断走高，越来越多的国家跟随美

一、关注全球货币政策持续收紧给人民币带来的贬值压力

随着美联储和加息和美债收益率不断走高，越来越多的国家跟随美联储开启了加息，发达国家方面，欧央行9月份进一步缩减QE，年内彻底退出QE、英央行再次加息，日央行虽距离退出宽松尚需时日，但日本央行操作层面的边际变化也不容忽视，除此之外，新兴市场国家货币政策收紧趋势也较为明显，这是与2017年的显著不同，墨西哥央行、阿根廷央行、土耳其央行、印尼央行、印度央行等为保卫汇率，均在2018年进行了加息，中国香港金管局也紧跟美联储脚步两次上调了贴现窗口基本利率。在这种情况之下，人民币贬值压力加大，不仅与贸易战以及国内基本面相关，国内货币政策与全球紧缩性货币政策背离的趋势也是加重人民币贬值的主要原因之一。

从今年以来人民币走势可以看出，2018年至今人民币除了兑美元大幅贬值，对其他货币比如欧元、日元、英镑等主要货币贬值之外，兑港元、加元、墨西哥比索等货币也均有所贬值，除此之外，自5月底以来，人民币兑印度卢比也大幅贬值，这也是近期一揽子人民币汇率指数大幅下滑的原因。

二、美国经济扩张边际放缓苗头初现

观察美国消费以及投资领先指标走势，消费领先指标数月以来高位震荡，没有进一步上升，暗示美国个人消费可能维持现状；投资领先指标方面，无论是投资者信心指数、房地产市场指标、剔除国防和民用飞机之后的耐用品订单指数、制造业PMI指数均显示，美国私人投资增速有所放缓，与2季度经济增速结果一致。从目前来看，美国经济扩张速度在近期出现边际放缓，但是从数据的绝对水平来看，依然处于高位，显示美国经济扩张速度依然较高。需要关注以上重要领先指标的未来走势，如果领先指标进一步下滑，则很可能表明二季度即为美国经济的峰值，后续4%的经济增速将难以为继。若后续领先指标有所改观，则美国经济强劲增速还能延续。

三、全球市场表现：美欧贸易战缓和推升美股，美元小幅波动、全球债市收益率普遍上行、油价大跌后大涨

7月全球金融市场变动较大，地缘政治事件以及贸易战依旧是影响市场的主要因素，美股小幅上涨、全球债市收益率普遍上行、油价大幅下跌后有所拉升。具体来看，道琼斯7月涨4.71%，标普和纳指分别涨3.6%、2.15%；国际债券市场方面，经济向好预期推升债券收益率，7月发达国家10年期收益率变动较大，10年期美债收益率上行11bp至2.96%，德债、英债和日债分别上行5bp、6.96bp和1bp；美元指数小幅波动，7月收涨0.02%；特朗普放松对伊朗制裁导致油价大跌，7月布伦特原油全月下跌6.53%，WIT则下跌7.27%。从7月大类资产的走势来看，风险事件依旧是影响市场的主要因素，目前中美贸易战继续发酵，伊朗原油供给仍不明朗，投资者应当保持谨慎。

利率债投资策略：近期海外市场的热点依然是贸易战，从目前情况来看，虽然贸易战持续恶化，但存在谈判的可能，后续发展难以预测，需持续跟踪。除此之外，7月至今海外多个国家央行加息或边际收紧货币政策，与此同时，人民币大幅贬值。若看今年以来人民币兑主要货币的表现不难发现，随着美欧英货币政策明显收紧，加拿大、墨西哥、印度等央行也随之加息，人民币不仅对主要货币贬值，对加拿大元、港币、墨西哥比索等货币也大幅贬值，这也是近期一揽子人民币汇率指数大幅走低的原因之一。因此，人民币汇率面临内忧外患，在中美利差已经压缩到极低位置的情况下，国内央行货币政策难有继续放松空间，人民币汇率贬值压力也难以轻松扭转。就债市而言，未来依旧是政策决定市场方向，若信贷投放逐渐加大，财政政策发力托底经济，那么信用债将继续涨，利率债行情则可能结束。

一、关注全球货币政策持续收紧给人民币带来的贬值压力

7月份海外市场的焦点依然是贸易战，无论是中美贸易战的进一步恶化，亦或是美欧贸易战的缓和以及“零关税”协议的极速签订，均对国际金融市场造成了较为显著的影响。但是抛开持续发展的贸易战，7月以来海外市场多家央行货币政策发生了较为明显的边际变化，英央行、印度央行、加拿大央行均跟随美联储步伐加息25Bp，日本央行调整政策预期引发日本国债收益率大幅攀升，同时主要发达国家债市收益率也出现了明显上行，中美利差持续收缩，在国内货币政策边际宽松的情况下，各央行货币政策的持续收紧无疑加大了人民币贬值压力，成为人民币大幅贬值的主要原因之一。

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1、日本央行放款利率波动范围，政策边际变化不容忽视

7月20日，据路透报道，为了让宽松的政策更有可持续性，日本央行在考虑调整利率目标，同时可能修订收益率曲线目标以及改变购买资产的方式。消息一出，市场预期日本央行将进行超级宽松两年来的首次调整，日本10年期国债收益率迅速突破0.1%，升至16年1月以来新高，同时其他主要发达国家债券遭受抛售，10年期美债收益率再次触及3%，德债和英债收益率也走高。7月30~31日，日本央行如期召开议息会议，会上日本央行维持现行超级宽松货币政策、基准利率-0.1%，10年期国债目标利率0不变，但是允许国债收益率在0.1%的两倍区间内波动，成为本次议息会议的最大亮点。对于日本央行政策边际变化，我们认为需要关注几点：

首先，受制于通胀依旧低迷和经济复苏温和，短期内日央行货币政策转向可能性不大。

日本经济经过连续8个季度正增长和2017年的温和复苏之后，今年一季度重新掉落衰退区间，2018年一季度日本GDP环比这年率仅为-0.6%。另外，从日本近期经济数据来看，虽然二季度经济增速较一季度明显改观，但是就出口来说，在全球贸易保护主义兴起的背景之下，日本出口对经济的带动作用明显减弱，今年1月份日本出口增速达到峰值，随后出口增速显著下行，增速维持在10%以下。因此日本经济大概率还是维持非常温和的复苏形势。从通胀方面来看，日本通胀依旧低迷，最新公布的通胀数据显示，日本CPI同比增速为0.8%，距离日本央行2%的目标依旧甚远。与此同时，本次议息会议日本央行下调了通胀和经济增长预期。因此，受制于通胀低迷以及经济复苏根基不牢，日本央行货币政策离真正转向收紧还有段距离。

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其次，日本央行政策边际变化不容忽视。

对于日本央行而言，在美欧英均等主要发达国家和地区货币政策持续收紧的同时，日本央行作为全球第三大经济体，承担着为全球提供流动性的角色，一旦日本央行货币政策转向，无疑将对全球金融市场产生重大影响，这也是本次日本央行调整货币政策传闻对市场影响如此剧烈的原因。从日本央行货币政策执行来看，虽然其没有明确进行货币政策的调整，但是其执行过程中的边际变化不容忽视。一是日本央行购债规模远小于其制定的目标值，存在“偷工减料”。日本央行进行超级宽松的货币政策规定的目标为每年购债80万亿日元，但是从实际操作来看，日本央行年度购债规模远没有达到80万亿的规模；二是虽然没有明确表示退出宽松，但是日本央行已经不止一次“悄悄”缩减购债规模，渐进的边际变化值得注意。今年1月初，日本央行意外缩减100亿日元的购债规模引发金融市场剧震，全球债市造抛售，6月份，日本央行更是三次削减购债规模，因此，日央行“偷工减料”也就不足为怪了。如今，日本央行放宽10年期国债利率波动幅度，虽然不是明确放开，但是其20bp的波动空间较日本10年期国债而言已经足够大，其在超级宽松的基础上正在悄然减码，如此下去，日本对发达国家债市的变动的影响也将被放大。未来，日本央行虽然在短期内明确退出宽松的概率不大，但是需要关注其货币政策的边际变化。

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2、英央行进行10年来第二次加息，未来货币政策还将持续收缩

英央行如期加息，未来货币政策还将持续收紧。

近期议息会议上，英央行如期加息25个基点至0.75%，维持购债规模不变。值得注意的是，会议纪要显示，英国货币政策委员会（MPC）以9-0支持加息，并非预期的7-2。对于英央行货币政策，此前受脱欧影响英镑大幅贬值，引发输入性通货膨胀，导致英央行成为率先跟随美联储加息的主要发达国家，英央行货币政策的调整对人民币汇率以及国内债券市场均会产生影响，因此不容忽视。

英央行上调通胀预期和未来经济增长预期，经济基本面支持逐渐收紧货币政策。

虽然英国一季度GDP增速有所放缓，但是主要受暂时性因素影响所致，二季度以来，英国经济有所改观，失业率逐步降低，符合英央行预期。在此基础上，英央行上调了明年经济增长预期至1.8%，保持今年和2020年经济增速预期不变。同时，受到今年以来油价大幅上涨并持续维持高位以及英镑明显走弱影响，英央行上调了英国今后三年的通胀水平，并且称，若经济符合预期，将会持续收紧货币政策。

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脱欧和贸易战为英国经济面临的主要不确定，若有所好转，则英央行距离下次加息时间不会太久。

今年以来，美国发起的贸易战成为影响全球经济的重要原因，随着贸易战的不断发酵，市场对贸易战担忧加重，投资和消费者信心指数下滑使得欧洲包括我国经济下行压力不断加大。贸易战方面，目前美欧贸易战暂时缓和，大大降低了欧洲投资者担忧，若后续贸易战没有继续恶化，英国经济不确定性或将降低。对于英国而言，除了贸易战以外，脱欧也是影响其国内企业投资信心的重要原因，对英国经济至关重要。7月英国脱欧取得重大突破，欧盟与英国已经完成的80%的脱欧谈判，这就意味着如果未来脱欧可能成功告破的概率增加，有助于改善英国投资者信心。如果贸易战脱欧没有恶化，则英国经济将朝着英央行预期发展，那么英央行可能使其第三次加息来的更快。

3、加拿大紧跟美联储进行年内第二次加息，未来货币政策还将持续收缩

加拿大紧跟美联储进行年内第二次加息，未来货币政策还将持续收缩。

加拿大央行于7月11日宣布加息25个基点，政策利率升至1.50%。这是加拿大央行年内第二次加息，值得注意的是，加拿大央行货币政策走势与美联储极为相似，未来也将跟随美联储继续加息。

加拿大央行上调经济和通胀预期，经济增长较为强劲。

近期加拿大经济数据持续向好，支持加拿大央行渐进加息。首先，从通胀数据上来看，加拿大最新通胀逐步为2.5%，超出加央行2%的目标水平，同时达到6年以来的最高水平。经济方面，加拿大失业率逐步降低，已经接近40年来的最低点，同时投资增速回升将成为加拿大经济的强劲支持力量。与此一致，在最新的议息会议上，加拿大央行上调经济和通胀预期，并称此后货币政策决策将取决于经济数据。

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加拿大央行将跟随美联储持续加息。

需要注意的是，一方面，由于加拿大为商品出口国，经济对出口依赖度较大，因此加拿大经济易出现过热现象，这也决定了加拿大央行的主要目标是维持物价稳定，因此随着加拿大通胀逐渐走高，加拿大央行将进行加息抑制通胀；另一方面，从历史来看，加拿大央行于美国央行利率走势较为一致，这主要是因为加拿大和美国的依存度非常高，不仅因为二者地理位置关系，更因为加拿大出口中有80%是出口至美国所致，加拿大元也是非常的典型的美系货币，与美元走势相关度也较强。因此，加大央行大概率将跟随美联储进行加息。

4、印度央行再次加息，通胀和汇率是印度央行货币政策收紧的主要原因

印度央行进行年内第二次加息，成为发展中国家持续加息的一员。在近期举行的货币政策会议上，印度央行宣布加息25个基点，将回购利率从6.25%上调至6.50%，符合预期，这是年内印度央行第二次加息，也是2014年以来的第二次。

对于印度而言，目前通胀和汇率问题是其面临的较大问题。通胀方面，受国内食品价格猛增以及国际油价大幅上涨并持续维持高位影响，截止6月份，印度通胀连续8个月超出4%的政策目标，印度央行被迫加息。汇率方面，作为发展中国家，印度对外资的依赖度较高，在美联储加息周期中，尤其是今年以来美国国债收益率大幅上行，使得多数新兴市场国家面临货币贬值和资本流出，印度卢比今年以来对美元大幅贬值，印度央行只有跟随美联储进行加息以够抑制货币贬值和资本外流。

5、人民币贬值压力依然较大

随着美联储和加息和美债收益率不断走高，越来越多的国家跟随美联储开启了加息，发达国家方面，欧央行9月份进一步缩减QE，年内彻底退出QE、英央行再次加息，日央行虽距离退出宽松尚需时日，但日本央行操作层面的边际变化也不容忽视，除此之外，与2017年显著不同，今年新兴市场国家货币政策收紧趋势也较为明显，墨西哥央行、阿根廷央行、土耳其央行、印尼央行、印度央行等为保卫汇率，均进行了加息，中国香港金管局也紧跟美联储脚步两次上调了贴现窗口基本利率。在这种情况之下，人民币贬值压力加大，不仅与贸易战以及国内基本面相关，国内货币政策与全球紧缩性货币政策背离的趋势也是加重人民币贬值的主要原因之一。

从今年以来人民币走势可以看出，2018年至今人民币除了兑美元大幅贬值，对其他货币比如欧元、日元、英镑等主要货币贬值之外，兑港元、加元、墨西哥比索等货币也均有所贬值，除此之外，自5月底以来，人民币兑印度卢比也大幅贬值，这也是近期一揽子人民币汇率指数大幅下滑的原因之一。

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目前中美利差已经降至50Bp左右的历史低位，若中美利差继续收窄，美联储以及越来越多的国家央行收紧货币政策，人民币贬值压力难免继续加大。虽然央行提高外汇远期售汇外汇风险准备金率，但是能否轻易扭转人民币贬值趋势依然需要基本面以及货币政策的支持，在此基础上，央行继续放松货币政策的空间不大。

二、美国经济扩张边际放缓苗头初现

先行指标和同步指标一起下滑，关注美国经济扩张边际放缓。

此前我们提到，美国一季度经济主要靠消费和出口带动，投资增速下滑主要受库存投资下滑所累，未来美国经济能否保持高速增长主要受出口影响。但是从6月和7月的经济数据来看，近期美国经济数据显示美国经济扩张有所放缓，二季度的高速增长可持续性较弱，美国经济增速高点或许已经显现。我们对美国以及欧元区经济的几个领先指标进行分析，发现领先指标预示着美国经济扩张出现边际放缓，欧元区经济则可能触底反弹。

近期，消费领先指数高位震荡，并未进一步走高，显示美国未来消费支出料将保持稳定。

消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测，如果消费者对未来感到乐观，其就会增加消费，相反，如果消费者对未来感到悲观，其会更加谨慎的消费。数据显示，密歇根消费者信心指数对消费支出有较好的领先性，领先的周期一般在6个月到1年。美国密歇根消费者指数在3月创下了近年来新高之后，近几个月受贸易战影响呈现高位震荡的状态，并未进一步走高，预示着未来消费支出可能会较为稳定。若后续数据显示消费者信心指数筑顶已现，掉头转为下滑，则需警惕美国消费支出可能会出现下滑。

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投资领先指标显示美国投资者信心有所下滑，使得私人投资增速下滑。

（1）Sentix投资者信心指数是衡量经济活动中投资者信心水平的指标，其增加，则表明投资者信心增加，未来可能会增加投资，其领先于美国私人投资，领先时间为6个月到1年。数据显示美国Sentix投资者信心指数和核心预期指数在2月份达到峰值之后，近期呈现逐步下滑的态势，目前已经从高点的33.4下滑至7月份18.6，而二季度美国私人投资增速已经下滑，若后续Sentix投资者信心指数仍然不见起色，则可能说明美国本轮复苏顶点已现，后续私人投资将进一步下滑，拖累经济增速。

（2）由于计划建筑新住宅时必须提前取得一份建筑许可证，通过这个数据，我们可以把握未来建筑开工量，其是未来住宅建筑工程的标志，可以说明1-3个月以内的新开发住宅的建筑情况，大概领先私人投资一个季度，因此成为是大领先指标之一。美国建筑许可证同比增速连续两个月下滑，7月份数据更是由正转负，也进一步验证了美国私人投资增速的边际下滑。

（3）剔除国防和民用飞机之后的耐用品订单增速是经济的领先指标，其剔除了对消费者消费情况进行干扰的国防和民用飞机大单的影响，是衡量消费者信心的良好指标，同时也是工业产出增速的领先指标。从数据得知，这一指标同样连续2个月下滑，表明后续美国工业产出增速或将有所下滑。

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（4）采购经理人指数中的新订单是经济的领先指标，其不断增长通常预示着几个月后会伴随着更高的产出，相反，如果新增订货量出现连续下滑，那么经济可能会在几个月后出现下滑。2015年12月份以后，美国制造业PMI不断上行，但是在2月份达到近年来高点之后，近期呈现震荡下滑的趋势，新订单指数近期则连续2个月下滑，但是仍处于60以上的高景气区间，表明美国制造业扩张仍在继续，但扩张速度可能边际放缓。

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从房地产数据来看，6月美国房地产景气度有所下滑。

从数据来看，在经过了两个月高速增长之后，美国营建许可、新屋销售、新屋开工以及住房市场指数在6月份出现同步下滑，新屋开工反映了未来房地产投资的走向，同时也是房地产开发商预期的体现，而新屋销售则是预测未来房地产市场趋势和经济走势的重要指标，美国住房市场指数则是美国房地产市场公布的第一个数据，对未来房屋开工和私人投资以及美国GDP增速均具有一定的领先意义，这几个数据同时下滑反映了美国房地产景气度降温。美国住房市场指数方面，其在2月份达到71的高位之后，逐步回落，但是仍然处于68的高位，显著高于临界点50，因此，虽然美国房地产市场有所降温，但是景气度依然较高。

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综合来看，美国消费领先指标数月以来高位震荡，没有进一步上升，暗示美国个人消费可能维持现状，投资领先指标方面，无论是投资者信心指数、房地产市场指标、剔除国防和民用飞机之后的耐用品订单指数、制造业PMI指数均显示，美国私人投资增速有所放缓。从目前来看，美国经济扩张速度在近期确实出现边际放缓，但是从数据的绝对水平来看，依然处于高位，显示美国经济扩张速度依然较高。后续，需要关注以上重要领先指标的未来走势，如果领先指标进一步下滑，则很可能表明二季度即为美国经济的峰值，后续4%的经济增速将难以为继，若后续领先指标有所改观，则美国经济强劲增速还能延续。

三、全球市场表现：美欧贸易战缓和推升美股，美元小幅波动、全球债市收益率普遍上行、油价大跌后大涨

7月全球金融市场变动较大，地缘政治事件以及贸易战依旧是影响市场的主要因素，美股小幅上涨、全球债市收益率普遍上行、油价大幅下跌后有所拉升。

7月初，美方正式对进口自中国的340亿美元商品加征25%关税，中方予以回应，随后美国称由于中国报复，美国将对2000亿美元商品加征10%关税，并公布了商品清单，中美贸易战升级，国际金融市场反应不大，美债收益率和美股小幅下行。7月20日，路透社报道，称日本央行可能在本月末的议息会议上调整超级宽松的货币政策，包括对长期利率的控制，随着这一消息爆出，全球主要发达国家债市普遍下跌，收益率大幅上行，10年期美债收益率再次接近3%关口，十年期日债收益率2016年2月以来首次突破0.1%，德债和英债收益率也明显上行。油价方面，主要受地缘政治影响，月初特朗普加重对伊朗制裁，部分国家削减伊朗进口量油价大幅上涨，布伦特原油一度接近80美元，随后沙特称可能动用限制产能增加供给，特朗普发推施压OPEC，利比亚石油公司意外宣布，重开四个关键的出口港口，油价受此影响大幅下跌7%。随后伊朗称可能会封锁石油出口的霍尔木兹海峡，油价重回涨势。具体来看，道琼斯7月涨4.71%，标普和纳指分别涨3.6%、2.15%；国际债券市场方面，经济向好预期推升债券收益率，7月发达国家10年期收益率变动较大，10年期美债收益率上行11bp至2.96%，德债、英债和日债分别上行5bp、6.96bp和1bp；美元指数小幅波动，7月收涨0.02%；特朗普放松对伊朗制裁导致油价大跌，7月布伦特原油全月下跌6.53%，WIT则下跌7.27%。

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四、8月海外数据前瞻：关注美国领先指标是否继续走弱

8月关注要点、数据以及时间罗列如下表：

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利率债投资策略：近期海外市场的热点依然是贸易战，从目前情况来看，虽然贸易战持续恶化，但存在谈判的可能，后续发展难以预测，需持续跟踪。除此之外，7月至今海外多个国家央行加息或边际收紧货币政策，与此同时，人民币大幅贬值。若看今年以来人民币兑主要货币的表现不难发现，随着美欧英货币政策明显收紧，加拿大、墨西哥、印度等央行也随之加息，人民币不仅对主要货币贬值，对加拿大元、港币、墨西哥比索等货币也大幅贬值，这也是近期一揽子人民币汇率指数大幅走低的原因之一。因此，人民币汇率面临内忧外患，在中美利差已经压缩到极低位置的情况下，国内央行货币政策难有继续放松空间，人民币汇率贬值压力也难以轻松扭转。就债市而言，未来依旧是政策决定市场方向，若信贷投放逐渐加大，财政政策发力托底经济，那么信用债将继续涨，利率债行情则可能结束。

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陈静