正文
1、猪周期及其通俗理解
此次CPI上行在很大程度可归因于猪肉价格的拉动，而今年二季度以来猪肉价格的边际回调的确引发了一些关注。
一个通俗的理解是：猪周期是一个自我运行的周期，其受需求影响不大，而主要是受到供给侧的影响。理解猪周期的逻辑无非是供需，但猪肉的需求本身足够平稳，于是猪肉的供给波动解释了价格的大部分波动。
养殖利润影响了猪农补栏的节奏，利润的多寡决定了生猪存栏量，而生猪存栏量又会影响未来的生猪出栏量，进而影响远期的猪肉价格及养殖利润。按照供给波动的解释，猪周期是一个不停往复的闭环，是一个自我运行的周期。
2、猪肉的顺周期性及难以解释的细节
看似严谨的逻辑下，其实尚有一些难以解释的细节。其一是：既然猪周期是个自我运行的周期，为何这个周期又具有如此强的周期性，历史上猪周期的上行都是发生在M2的大幅上涨之后，而猪周期的下行又发生在M2的下行周期中。
猪周期的顺周期性并非巧合所能解释。按照生猪的存栏时间（6个月左右），理论上的猪周期的半径理应比实际周期短很多，生猪存栏量的变化本身就应该在6个月左右的时间里传导到生猪出栏上。然而，当前不但生猪存栏量对生猪出栏量的传导时间长于两个季度，而且这个传导时滞在逐轮拉长，最新的一轮周期中，这个时滞甚至达到了6个季度：2016年3季度生猪存栏见顶后，到2018年1季度生猪出栏量才见顶。
其二，与生猪出栏时间明显不同的其他品种，也有着和猪周期相似的顺周期性。譬如：鸡的出栏时间要明显更短，其周期半径理应比猪周期短得多，而实际上，鸡周期也有着类似于猪周期的顺周期性。
3、什么影响了猪肉出栏
本质上，农户部门通胀预期假说依然有效，意即农户会根据通胀预期，不断在“囤钱”和“囤粮”之间作出竞争性选择，以此来形成本身利益的最大化。在此前，引起通胀预期变化的发令枪被广泛认为是经济增长，其实未必如此。在近些年经济增长波动非常小的情形下，价格依然保持着快速的变化。
流动性可能是通胀预期更为稳定的发令枪，流动性的增加或下降通过影响预期的形式去影响生猪出栏（在通胀预期强时，猪农捂栏；在通胀预期弱时，猪农加速出栏）。于是，一个规律是：当一轮流动性宽松通过商业银行投向企业、居民甚至非银部门时，预期在短时间内就会改变，猪农的策略转向捂栏。
流动性宽松的预期一旦得到确认，往往物价未来走高的预期会变强，生猪养殖者为了赚更多的钱，则开始压栏囤货，导致猪价脱离了基本面。生猪的独特性在于其可繁殖，当猪肉价格上升时，养殖户会把一部分仔猪培养成种猪，造成猪肉供给进一步短缺，推升猪价。而当猪肉价格下降时，养殖户为了避免亏损会提前出栏或者宰杀种猪，市场上多增加的种猪肉供给加速了猪价下滑。
价格周期本质就是流动性周期，流动性预期往往会带来通胀预期变化，而物价预期会驱使农产品供应对物价产生影响，除了观测实际流动性之外，期限利差这个通胀预期的影子指标也同样能说明问题。在2016年之前，从通胀预期启动到猪周期企稳一般需要两到三个季度的时间，然而2017年以来通胀预期几乎是同步传导到猪周期上，可见猪周期这个货币游戏已经运行得越来越娴熟。
流动性预期反转后，除了“囤积居奇”外，流动性释放后的“热钱炒作”也是猪周期上行的另一逻辑。流动性在进入实体层面后，可能直接进入商品领域炒作，猪肉的刚性需求及便于储藏等特点决定着猪肉也会成为炒作的对象，其本质还是“货币推动通胀”的心理定势。
4、猪周期或已启动，但通胀仍然安全
随着货币宽松的演进，M2和商业银行对非银机构债权等指标可能已经处于底部区域，期限利差也同样还有上行空间，生猪囤栏周期可能已经启动，猪肉价格后续可能持续上行。
然而，猪周期拐点的出现并不代表我们即将走向通胀。其一，目前推动价格的只是预期，流动性条件还不成熟，在M2甚至尚未企稳的情况下，当前仍不具备价格上升的货币基础；其二，CPI在今年以来已经呈现出与当前货币环境不符的韧性，以油价为代表的一系列非食品价格已经给CPI带来了一些“泡沫”。在经济增长仍然脆弱的状态下，这种“韧性”具有高度不稳定性，后续非食品和PPI仍然易下难上。
在种种制约下，CPI在未来三个季度左右可能不会超过2.1%的水平，货币政策仍然可能持续宽松，CPI不会对利率债行情形成实质性干扰。我们维持对利率债乐观态度，建议高杠杆、长久期、高仓位，但在底层风险没有出清之前，信用风险问题的转机尚需观察，中低评级近来的上涨行情并未坐实信用问题的解决，建议慎重下潜信用。
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