2017年，公司总资产排名第10、净资产排名第12、净资本排名第11；营业收入、净利润均排名第10；具体业务上看，经纪业务收入排名第10、资管业务收入排名第15，投行业务收入排名第2，投行业务为公司优势业务，投行收入排名近年来均排名行业前3。
业务结构均衡，ROE行业领先。2017年，经纪、投行、资管、资本中介、自营业务收入占比分别为27%、30%、7%、12%、21%，其中，投行收入占比显著高于行业。2014-2017年，公司 ROE分别为20%、29%、13%、9%，显著高于行业平均水平。
投行业务维持领先地位，综合竞争实力提升公司投行业务品牌优势较强，2017年股权承销金额、债券承销金额、并购重组项目数量分别排名行业第4、1、4，A股市场积极拥抱新经济背景下，公司有望凭借投行品牌优势、股东背景优势，受益于新业务需求，拉动投行业绩增长；传统经纪业务深挖存量客户，向财富管理转型，截至2017年末，公司拥有807万财富管理客户，其中包括16.7万中高端客户；资本金补充后，资本中介业务利差有望改善；自营仓位以固收为主，且以AAA级债券为主，违约风险较小，收益率较稳健；资管规模行业领先，积极转型主动管理。
传统、创新业务双轮驱动，回A开启新篇章 A+H上市后公司资本实力提升，有助于强化传统业务优势，包括充实投行团队、调整和优化网点布局，优化在线交易与服务系统、积极拓展股权质押式回购、融资融券等资本中介业务；此外，积极布局创新业务与境外业务，行业排名有望提升。
投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级公司综合实力较强，多项业务排名行业前列，盈利能力行业领先且业务均衡发展，公司ROE显著高于行业平均水平。我们预计2018年PB估值的合理水平为1.6-1.7倍，对应合理估值10.49-11.15元。
风险提示市场大幅波动；金融监管预期外趋严；公司佣金率下滑幅度超过行业。
目 录 一、ROE行业领先，回A开启新篇章二、投行维持领先，综合竞争力稳步提升提升
1.投行业务：传统优势项目，打造全业务链协同
2.经纪业务：市占率企稳，营业网点广泛布局
3.资本中介业务：稳步提升，利差有望改善
4.资管业务：规模领先，结构不断优化
5.自营业务：风格稳健，固收为主三、盈利预测及估值
四、风险提示 以下为报告正文 公司综合实力较强，多项业务排名行业前列，盈利能力行业领先且业务均衡发展，公司ROE显著高于行业平均水平。以投行业务为先锋，公司投行业务实力较强，股、债、并购优势突出，打造全能投行，领先地位有望维持。A+H上市后公司资本实力提升，有助于强化传统业务优势，且布局创新业务与境外业务，行业排名有望提升。
一、ROE行业领先，回A开启新篇章 股东背景雄厚，北京国管中心、中央汇金为前两大股东。中信建投证券股份有限公司前身为中信建投证券有限责任公司，2005年11月，中信证券和中国建银共同出资设立中信建投有限；同年12月，根据国务院批准，中信建投有限收购华夏证券资产，收购的业务范围包括经纪、投行及基金代销业务。经过历年股权变更，引入北京国管中心、中央汇金、世纪金源三名股东。2011年整体变更为股份有限公司，并于2016年登陆香港联交所主板，共计发行H股12亿股，股本增加至72.5亿股。2018年6月公司发行4亿股A股，占发行后股份总数5.23%，发行价格5.42元，募资21.68亿元，总股本增加至76.5亿股。
公司整体业绩表现稳健，综合实力稳步提升。
近年来公司规模增长迅速，总资产由2013年的674亿元提升至2017年的2059亿元，净资产由2013年的131亿元提升至2017年的440亿元，复合增速分别为32%、35%。2013至2017年公司营业收入、净利润复合增速分别为19%、22%。2017年，公司营业收入达到113亿元，行业排名第10；净利润为40亿元，行业排名第10。2017年末，公司净资产、净资本、总资产行业排名分别第12、11、10名。
值得注意的是，投行业务为公司的优势业务，投行业务收入排名从2014年以来一直位于行业前三名。
ROE显著领先，杠杆提升空间充足。
2014-2017年，中信建投ROE分别为20%、29%、13%、9%，显著高于行业平均水平（2014-2017年分别为10%、17%、8%、6%）。杠杆方面，权益乘数由2014年的4.79倍下滑至2016年的3.04倍，一方面，由于中信建投2016年实现H股上市，净资产实力不断增强；另一方面，由于市场环境变化，用资类业务需求下滑。A股首发后，公司资本实力进一步提升，为日后扩大业务规模、优化业务结构、开拓创新业务奠定基础。
业务结构均衡，投行业务收入贡献较高。
从公司目前的收入结构来看，各业务板块占比趋于平衡，2017年，经纪、投行、资管、资本中介、自营业务收入占比分别为27%、30%、7%、12%、21%。经纪业务收入贡献由2015年的46%下滑至27%，主要由于市场环境的变化，经纪业务量价齐跌，同时，公司也积极调整业务结构，巩固发展投行业务、强化投资管理、财富管理业务，拓展海外业务与创新业务。此外，投资银行业务为中信建投的传统优势业务，2017年收入占比达30%。
我们认为，中信建投整体业绩表现稳健，ROE行业领先，业务收入结构均衡，其中，投行业务维持领先地位，A+H上市后资本实力得以提升，有助于强化传统业务优势，包括投行、经纪业务，资本中介业务利差得以改善，此外，积极布局创新业务与境外业务，公司盈利能力有望提升。
二、投行维持领先，综合竞争力稳步提升提升
公司业务结构较均衡，2017年经纪、投行、自营业务贡献分别为27%、30%、27%，投行业务为公司先锋业务，收入占比显著高于行业平均。公司投行业务品牌优势较强，2017年股权承销金额、债券承销金额、并购重组项目数量分别排名行业第四、一、四；传统经纪业务深挖存量客户，向财富管理转型，截至2017年末，公司拥有807万财富管理客户，其中包括16.7万中高端客户；资本金补充后，资本中介业务利差有望改善；自营仓位以固收为主，且以AAA级债券为主，违约风险较小，收益率较稳健；资管规模行业领先，积极转型主动管理。
1.投行业务：传统优势项目，打造全业务链协同 投行业务行业领先，为公司的传统优势业务。
公司投行业业务条线包括股权融资、债务融资和财务顾问服务，2016年以来投行收入贡献超过30%。此外，公司拥有良好的客户基础，除传统大型客户外，公司通过新三板业务将投行业务的服务对象扩展至成长初期的科技创新中小型企业，在生物医药、互联网、新材料、智能制造、文化体育等行业积累了优质客户。
股权融资业务行业排名前列，储备项目丰富。
2017年，公司担任主承销商的境内股权融资项目共53个，行业排名第三；承销金额972亿元，行业排名第四。其中，公司担任主承销的IPO项目共25个，行业排名第五，承销金额144亿元，行业排名第四；公司担任主承销商的再融资项目共28个，行业排名第一，承销金额828亿元，行业排名第三。股权再融资在会审核项目33个，行业排名第一。此外，截至2017年末公司拥有保荐代表人182人，行业排名第一。截至2017年12月31日，公司的IPO在会审核项目40个，行业排名第二，储备项目丰富。2018年，公司成功保荐承销“宁德时代”项目，承销保荐费约0.9亿元，随着“独角兽”企业上市迎政策暖风，公司有望把握更多业务机遇。
债务融资业务领先优势较为显著，2017年债券承销规模行业第一。
2017年，尽管在金融去杠杆背景下，债券市场收益率呈震荡上行走势，导致公司债与企业债发行规模较2016年大幅下滑，但公司债券承销业务依然保持了领先的行业地位与良好的发展态势。2017年，公司境内债券主承销家数448家，主承销项目总规模10511亿元，其中承销公司债券167家，主承销项目总规模2821亿元，均排名行业第一，领先优势较为显著。
并购重组行业排名前列。
2015-2017年，公司并购重组项目数量排名分别为行业第一、第二、第四。2017年公司完成并购重组项目28单，涉及交易总额1145亿元。截至2017年末，公司共有并购重组在审项目6个，储备项目数量行业排名第四。由于公司拥有多样化的客户群和综合业务板块，以及较为丰富的项目执行经验，公司能在企业不同发展时期提供有针对性的财富顾问服务。
投行业务与其他业务条线产生了良好的协同效应。
公司完成的部分股权融资项目客户成为公司的托管业务、融资融券和股票质押式回购业务客户。此外，公司主动向关系密切的大型企业客户销售资管产品，帮助具备条件的私募股权投资客户进行境内外IPO或并购。
2.经纪业务：市占率企稳，营业网点广泛布局 股基交易额市占率企稳，稳居行业前十名。
经纪业务收入曾是公司主要收入贡献来源，2016年以来市场环境的变化，经纪业务收入占比下滑，2017年占比为27%，为第二大收入贡献来源。近年来，公司股基交易量长期位于行业第十名左右，2015-2017年公司股基市场份额分别为3.18%、2.92%、3.02%，从2017年行业排名来看，公司排名第十，距离第十一名的安信证券（2.45%）仍有较大差距。随着公司募资完成，网点覆盖面提升，在线交易和服务系统进一步优化，预计公司市占率企稳，居行业第一梯队。
差异化服务带来佣金率溢价。
佣金率方面，2015-2017年公司平均股基佣金率分别为0.49‰、0.44‰、0.38‰；公司向财富管理客户提供股票、基金、债券经纪业务的平均佣金率为0.52‰、0.44‰、0.40‰。公司通过提供并不断完善差异化的增值服务，赚取差异化的佣金率，以减少行业平均佣金率下滑的不利影响。
网点数量居行业前列，增资进一步扩大全国布局。
公司网点数量居行业前列，截至2017年末，公司拥有302家营业部，覆盖全国30个省、自治区和直辖市中的145个城市。公司在五省二市（北京、上海、广东、福建、浙江、江苏和山东）的网点占比56%。随着募资完成，公司计划设立更多C型营业部，以扩大经纪网络的地域覆盖范围，更好地服务客户的非现场交易及财富管理服务需求。
3.资本中介业务：稳步提升，利差有望改善 2015-2017年，公司利息净收入分别为23.5、15.9、13.3亿元，收入贡献均为12%。以收入组成来看，两融业务为主要贡献，以2017年为例，两融业务利息收入为29.5亿元，股票质押式回购利息收入为5.2亿元。
两融业务市占率行业前十，提升明显。
2015-2017年末，公司两融余额分别为360.6、311.6、480.9亿元，市占率分别为3.01%、3.18%、4.52%，市占率提升较明显，2017年末行业排名第九，较2016年提升2名。但价方面，由于公司积极开拓两融客户，两融利率呈现下滑趋势，融资业务平均年化利率从2015年的8.53%下滑至2017年的7.73%。
公司股票质押式回购业务快速发展。
2015-2017年末公司股票质押式回购余额（包括通道业务）分别为214.3、356.1和462.6亿元。截至2017年末，质押式回购余额行业排名第11。价方面，回购利率呈现下滑趋势，2015-2017年，平均年化利率分别为9.75%、8.10%和8.23%，随着资本金补充，预计业务利差得以改善。
4.资管业务：规模领先，结构不断优化 资管规模行业领先。
2015-2017年，公司资管净收入分别为6.5、7.3、8.4亿元，收入占比分别为3.4%、5.5%、7.4%。从管理资产规模来看，根据基金业协会数据，公司2017年月均资产管理规模为6157.2亿元，排名第5；其中，月均主动管理规模为1553.2亿元，排名第7。
转型主动管理，资管结构逐步优化。
2015-2017年，公司平均受托资管规模分别为4440、6961、7308亿元。“金融回归本源”监管背景下，公司主动调整资管结构，定向资管产品由通道业务逐渐向主动管理业务转型。2015-2017年末，主动管理规模分别为1201、1631、1621亿元，占比分别为22%、20%、25%。
5.自营业务：风格稳健，固收为主 公司投资风格稳健，固收投资占据自营投资总规模一半以上，且平均投资回报率超越市场；权益类投资方面，公司坚持策略性的价值投资。
2015-2017年，公司自营收入分别为39.8、24.1、24.2亿元，收入占比分别为20.9%、18.2%、21.4%，为公司的第三大收入来源。从自营资产/净资本比重来看，2015-2017年公司自营权益类证券及衍生品/净资产分别为18.6%、14.0%、12.6%，均低于上市券商平均水平；2015-2017年公司自营固收类证券/净资本分别为122.5%、127.6%、145.1%，均高于上市券商平均水平，体现了公司固收为主的投资风格，以及在股票投资上的谨慎。
公司收益稳定，且违约风险较小。
截至2017年末，固定收益资产占比为63%，投资收益率为4.80%，此外，公司注重对债券发行人信用资质的评估，投资的绝大多数信用债券评级为AA级及以上，预计违约风险小，收益率较稳定。
三、盈利预测及估值 强化传统业务优势，积极布局创新业务与境外业务。
公司A+H上市后资本实力提升，传统业务优势有望进一步强化，包括充实投行团队，加强投行业务能力建设；加快C型营业部建设步伐，调整和优化网点布局，优化在线交易与服务系统；积极拓展股权质押式回购、融资融券等资本中介业务。此外，将发展创新业务，拓展国际化业务，包括扩大FICC和股票及衍生品的投资规模，增强机构交易服务和做市能力；进一步拓展境外业务，发展交易业务和资产管理业务，打造国际化投行品牌，提升海外资产和收入占比。
对于中信建投2018-2020年盈利预测，我们做如下主要假设：
（1）考虑到市场交投活跃度下滑，经纪业务聚焦“存量”市场，此外，公司通过提供并不断完善差异化的增值服务，赚取差异化的佣金率，以减少行业平均佣金率下滑的不利影响，假设2018、2019、2020年经纪业务收入增幅分别是-15%、4%、10%。考虑到交易额受市场环境影响较大，存在较大不确定性，对日均股基交易额进行敏感性分析，乐观假设下，假设2018、2019、2020年日均股基交易额分别为5000亿元、5200亿元、5600亿元；悲观假设下，假设2018、2019、2020年日均股基交易额分别为4600亿元、4800亿元、5200亿元，对日均股基交易额进行敏感性分析，如表5所示。
（2）2017年公司A股股权承销规模排名第四，且债券承销、并购重组领先优势显著，此外或受益于“独角兽”上市潮，假设2018、2019、2020年投行业务收入同比增长33%、14%、15%；
（3）公司动调整资管结构，定向资管产品优通道业务逐渐向主动管理业务转型，假设2018、2019、2020年资管业务收入同比增长14%、6%、6%；
（4）随着公司募资完成，预计自营业务规模有所提升，假设2018、2019、2020年自营业务收入增幅分别为-2%、9%、10%； （5）股票随着公司募资完成，公司两融业务规模有望提升，股票质押业务规模稳健增长，此外预计利息支出下滑，假设2018、2019、2020年资本中介业务收入增幅分别为18%、25%、25%。
根据以上主要假设，我们对中信建投做出大体的盈利预测：2018-2020年，公司实现营业收入分别为120亿元、134亿元、152亿元；净利润分别为45亿元、51亿元、58亿元，对应EPS分别为0.59元、0.67元、0.75元。
1-1.4倍估值，并考虑公司新股性质，给予公司2018年PB1.6-1.7倍，对应合理股价为10.49-11.15元，首次覆盖给予“增持”评级。
四、风险提示 市场大幅波动对业绩造成的不确定性；金融监管预期外趋严；公司佣金率下滑幅度超过行业。
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