美国总统特朗普以推特治国早已名扬天下，内政外交、家事国事，事事都可以成为其推特上的激扬文字。而上周硅谷奇人马斯克一条只有9个字的推特则让他当仁不让地荣登全美“推特治理”的第二把金交椅。不过，相比总统可以随心所欲、口无遮拦地在推特上驰骋，马斯克的推特却招来了美国证券监管机构SEC的调查。这又是怎么回事呢？
公平信息披露规则
马斯克8月7日的推特虽然不到10个字，却是有关其控制的上市公司特斯拉的爆炸性新闻，他表示正考虑以每股420美元的价格将特斯拉私有化，并且“资金已经到位”——正是这句话引来了监管者的注意。有意思的是，尽管治理美国的总统在推特上信口开河却不触犯法律法规，而一个上市公司的掌门人却享受不了这种奢侈的自由，因为信息披露的公平与真实是美国证券监管的核心。
先来讲公平，这是要求上市公司的信息披露必须面向全体公众，而不能局限在小圈子里。由于公司管理层往往与机构投资人的接触比较频繁，而且机构投资人也更可能对管理层施加影响力，因此后者更有动力优先把公司内部信息透露给机构投资人。同样，长期研究特定上市公司的投行分析师可以通过其分析报告左右其客户的投资决策，也成为上市公司管理层拉拢的对象。于是，在季度数据公布前召开的分析师和机构投资人电话吹风会上，这些小圈子里的人往往比其他投资人——尤其是散户——更早获得一些重要信息。
为扭转这种不公平的信息披露做法，SEC于2000年制定了公平信息披露规则（Regulation FD）。根据这一规则，上市公司管理层如果在与资本市场上的专业人士交流过程中透露了有关上市公司的重大信息，则必须也向市场上的其他投资人公布这些信息。如果对专业人士的披露是有意为之，那么，对公众的披露必须同步进行；若是偶然披露，则需要在事后及时进行公开披露。Regulation FD旨在为公众投资人提供一个公平的竞争舞台，尽管它无法阻止管理层与机构专业人士长期交流形成的心照不宣式的信息传递，但仍然对保护中小投资人具有相当的积极作用。
马斯克发布的有关准备将公司私有化的信息无疑属于重大信息，发布这样的信息会受到Regulation FD的管制。那么，在推特这样的社交平台上发布信息是不是属于合规的公开披露呢？2000年Regulation FD制定之时还没有网络社交平台，甚至连在官网上发布信息也很少见，那时满足Regulation FD披露要求的主要是向SEC注册公告，或者借助传统媒体发布信息、召开新闻发布会。
随着信息传播方式的迅速更新，SEC先是在2008年认定上市公司在网站上发布信息符合Regulation FD，只要公司已经告知投资人可以在网站上找到信息。此后，2013年网络视频娱乐巨头Netflix的CEO Reed Hastings在自己的脸书网页上声称公司视频的月浏览量首次突破10亿小时。这一信息事先并没有通过新闻发布会或者SEC公告进行披露，而且此前无论Hastings还是Netflix公司都未曾用脸书发布信息。
在对Hastings的披露行为展开调查之后，SEC决定不对其采取处罚行动。不过，SEC在其调查报告中同时指出，虽然大多数网络社交平台都是与股东交流信息的适当平台，但是，假如这种平台对进入者设有限制，或者投资人不知道可以在这些平台上找到有关公司的最新信息，那么，社交平台就不太可能成为满足Regulation FD的信息披露渠道。换言之，上市公司或者其管理层想要通过社交平台发布重大信息，应当满足两个条件，一是平台本身足够开放，二是平台作为公司发布信息的渠道这一点已经为广大投资人知悉。
推特对公众进入没有特别限制——除了在限制进入推特的地方，然而，特斯拉投资人是否知道CEO的推特账号是可以找到公司重大信息的渠道就不见得那么肯定了。尽管马斯克经常在推特上怒怼空头投资人，甚至有人开发出依据其推文口气的变化买卖特斯拉股票的策略，不过，这些推特多是马斯克个人的主观意见，发布与上市公司相关的客观事实还不多见。因此，很难说投资人们应当知道马斯克的推特是一个公司信息发布的常规平台。
虽说推特发布信息是不是满足Regulation FD不太确定，可是既然有Hastings从前的榜样，估计SEC也未必会仅仅因为平台不合格来追究马斯克的责任，他更大的麻烦在于其推文信息的真实性。
禁止虚假陈述
禁止上市公司及其内部人士发布虚假信息是确保信息披露真实性的基本保证。美国证券交易法第10条b项，以及SEC与之配套的监管规则10b (5)是反证券欺诈的首要利器。据此，上市公司及其管理层不得蓄意披露不真实的重大信息，也不能有意隐瞒会令投资人对其已经披露的信息产生重大误解的信息。
马斯克8月7日的推文说了两层意思，一是自己在考虑将公司私有化，这是他自己内心的打算，外人很难证明到底有没有这种打算。第二层意思英文只有两个字——funding secured，翻到中文四个字“资金到位”，却是十分关键的信息。它意味着私有化交易实施的可能性大大增加，从而更可能影响公众投资人的投资决策。非但如此，资金到位在并购交易中也是比较容易核实的事实。如果真的到位了，那么，股权融资会有投资人的equity commitment letter，债权融资则会有银行的debt commitment letter。要是马斯克拿不出这些凭据来，那么他的“资金到位”就有虚假嫌疑。SEC最初发起调查，很可能就是冲着这四个字来的。
可是，马斯克此后并没有出示任何表示资金到位的书面证据，而是于一周之后在特斯拉的博客上发表了一篇长得多的文章，较为详尽地描述了持有特斯拉5%股票的沙特主权基金管理人如何多次表示对其私有化交易感兴趣。马斯克表示，他所说的“到位”源自7月31日与该基金管理人会晤后获得强有力支持的感觉。然而，马斯克的这篇博客也显示其远未获得沙特主权基金对私有化的出资承诺，相反，该基金负责人表示还需要进行尽调，并通过其内部的审核批准程序。难怪马斯克的这篇博客文章一出，美国证券法学界诸多牛人——包括哥伦比亚大学Coffee教授、斯坦福大学教授及前SEC委员Grundfest、杜克大学Cox教授——一致认为其涉嫌虚假陈述。
当然，发布不真实的信息只是违反禁止虚假陈述规则的一个条件，SEC要追究马斯克的责任，还要证明其具有故意，这通常并不容易。不过，根据华尔街日报的报道，特斯拉有价值9亿2000万美元的可转债，若其股价低于359.87美元的转股价，公司就要用现金回赎这笔债权，而要是特斯拉股价超过这个标准，债券持有人将会选择转股，公司也就可以避免支出大量现金，这对于一个现金流为负的企业来讲大概真不是一件小事。要是马斯克真有抬升股价，避免回赎债券的念头，那离证明其故意作出虚假陈述恐怕也就不远了。
控制人发起的私有化
最后，说几句马斯克意欲发起的私有化交易。马斯克尽管只持有特斯拉大约1/5的股权，而且特斯拉是少数没有采用双重股权结构的硅谷高科技企业，但是，在今年年初特拉华法院作出的一项针对特斯拉收购SolarCity的判决（In re Tesla Motors, Inc. Stockholder Litigation）中，由于其对公司管理层的巨大影响力，马斯克被认为有可能是公司的控股股东。如果看一看特斯拉的董事会和经理人，里面充斥着马斯克的兄弟和朋友们，法院这样判决毫不奇怪。
对于由控制人发起的私有化交易，特拉华法律认为天生存在利益冲突，因此必须采用严格的独立决策程序，否则就会遭到法院严格的审查。在如此严格的法律要求下，上市公司的控制人要将公司私有化非但要满足通常的信息披露义务，还要得到完全独立且授权充分的特别委员会的批准，以及小股东们的多数支持（参见《资本的规则》第二十二节）。为此，特斯拉已经于昨天成立了专门针对此次私有化的特别委员会，并且聘请金牌律所Wachtell, Lipton作为该委员会的法律顾问。不过，这个委员会能否满足法院的独立要求还很难说，比如委员会三名成员之一的Brad Buss就曾是SolarCity的CFO，而SolarCity是马斯克的弟弟成立的公司，在被特斯拉收购前马斯克一直是它的第一大股东。
SEC有关信息发布渠道的规则颇具有与时俱进的灵活性，不过，灵活中又不失确保披露公平与真实的原则性，这种原则与灵活的结合值得中国监管部门借鉴。而作为被监管对象的上市公司老总们将原本作用个人社交的网络平台转变成公司的信息发布源，是不是有点公私不分的感觉呢？而既然要享受这种公私之间转换的灵活性，恐怕就不得不悟透证券监管的原则性，否则早晚难免落入陷阱。
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